Vko 36/06: Exel / Toll Brothers
- Salkunhoitajalta: Exel
Kävin viime perjantaina Mäntyharjussa tapaamassa Exelin toimitusjohtajaa Ari Jokelaista. Mielipiteeni yhtiöstä, jonka esitin viime torstain Blogissa (ennen tapaamista), ei muuttunut. Olen ehkä hieman luottavaisempi kuin ennen tapaamista.
Tarkemmat ajatukset siis viikon 35 vastauksessa nro 5.
Tällaisessa tilanteessa, kun yhtiö kohtaa väliaikaisia vastoinkäymisiä, kaikkein olennaisinta on mielestäni keskustelun avoimuus. Huonon firman johto usein sulkeutuu, koska ei oikein tiedä mitä tekisi. Hyvän firman johto ryhtyy aikailematta toimenpiteisiin tilanteen korjaamiseksi, eikä pelkää kertoa mitä tekee ja miksi.
Ari on aina informoinut avoimesti. Nyt hän oli mielestäni jopa avoimempi kuin ennen. Se on laatuyhtiön merkki.
- Mitä mieltä olet Toll Brothers -yhtiöstä? Vaikuttaa olevan hyvä yhtiö, eikä näytä kovin kalliilta, mutta liiketoiminta on tietysti syklistä?
En tunne yhtiötä lainkaan. Mutta, koska tiedän, että ymmärrät sijoitusfilosofiani lähes täydellisesti, päätin vilkaista sitä. Havaintoni voivat auttaa muitakin sijoittajia paremmin ymmärtämään miten tutustun minulle uuteen firmaan, joten kertaan ne tässä:
Toll Brothers on USA:n kymmenenneksi suurin talonrakentaja, ja alansa kannattavin yhtiö. Sen toiminnan fokus on ”luksustaloissa”, joissa sen selvä markkinajohtaja. Tollin rakentamien talojen keskihinta oli viime vuonna 660.000 dollaria, muiden listattujen talonrakentajien keskihinnat liikkuivat välillä 250.000 – 375.000 dollaria. Viime vuonna Toll rakensi 8.800 taloa, joten sen liikevaihto oli 5,8 miljardia dollaria.
Yhtiön pääomistaja, noin neljänneksen osuudella, on sen johto, johon kuuluvat edelleen Tollin veljekset Robert ja Bruce.
Vuodesta 1989 Toll Brothersin liikevaihto on 32-kertaistunut (kasvu 24% p.a.) ja nettovoitto on 61-kertaistunut (kasvu 29% p.a.). Osakkeiden määrä on 1,4-kertaistunut, joten tulos per osake on 44-kertaistunut (kasvu 27% p.a.).
On erityisesti syytä huomata, että 1) kasvu on ollut lähes täysin orgaanista, yhtiö on tehnyt vain joitakin pieniä yritysostoja aloittaessaan toiminnan uusilla markkinoilla ja 2) liikevaihto ja tulos ovat kasvaneet joka vuosi paitsi 1991. Toll Brothers siis kasvoi myös vuosina 1995 (korkopiikki), 1997 (Aasian kriisi) sekä 2000 (teknologiakuplan puhkeaminen), jolloin uusien omakotitalojen rakentaminen kokonaisuudessaan USA:ssa laski.
Viime vuonna tulos per osake oli 4,78 dollaria. Osakekurssi on tätä kirjoittaessani 25,60 dollaria. Yhtiön P/E-luku on siis vain 5,4x.
Olet siis mielestäni aivan oikeassa siinä, että yhtiö on erittäin laadukas. Olet myös oikeassa siinä, että hinta vaikuttaa halvalta. Mutta onko se sitä?
Vastaus vaatii aivan ensimmäiseksi liiketoimintalogiikan hieman syvempää tarkastelua. Talonrakentajia kun on erilaisia. Toisaalta esimerkiksi Honkarakenteen tyyppisiä, jotka myyvät talopaketteja jonkun toisen rakennettavaksi jonkun kolmannen tontille. Toisaalta esimerkiksi YIT:n kaltaisia, jotka rakentavat itse omille tonteilleen, joko asiakkaan tilauksesta tai jopa spekulatiivisesti.
Toll Brothers kuuluu jälkimmäisiin (tarkalleen ottaen, se valmistaa taloja ja omistaa sekä kehittää tontteja, mutta ulkoistaa itse rakentamisen). Sillä on 83.000 tontin varanto, joka kiertää hieman yli viidessä vuodessa. Yhtiön laadusta – riskien hallinnasta – kertoo paljon se, että 57% tonteista on hankittu optioilla ja vain 43% on yhtiön omistuksessa (vuonna 1990 suhde oli päinvastainen, 32% vs 68%). Laadusta kertoo myös, että yhtiö (ikävistä kokemuksista viisastuneena) ei juuri rakenna spekulatiivisia kohteita, vaan pääosin myy kohteensa ennen niiden rakentamista.
Tästä huolimatta on syytä muistaa, että tonttimaa on omakotitalon johdannainen. Tällä tarkoitan, että talojen hinnan noustessa se osa hinnannoususta, joka ei selity rakennuskustannusten nousulla, muodostuu tontin arvonnoususta (muita komponentteja kuin rakennus ja tontti kodin hinnassa ei ole).
Tästä syystä Toll Brothersin (ja YIT:n) liiketoimintamalli on erittäin herkkä ympäristön muutoksille. Nousevien hintojen aikoina viisi vuotta omistettujen tonttien (+ talon) myynti tuottaa erinomaisia tulosmarginaaleja. Hintojen laskiessa sama yhtälö toimii toiseen suuntaan. Sijoittajan kannalta olennaista on hahmottaa, mitä tulosta yhtiö tekee normaalissa ympäristössä, jossa talojen hinnat nousevat inflaation vauhdissa – kuten tällöin myös tonttien hinnat ja rakennuskustannukset.
Viime vuodet ovat USA:ssa olleet kaikkea muuta kuin normaaleja. Vahvan talouden ja alhaisten korkojen ansiosta talojen hinnat ovat nousseet selvästi normaalia nopeammin. Tämä näkyy Toll Brothersin talojen keskihinnassa, joka nousi 4% vuodessa vuosina 1989-1999 ja 8% vuodessa vuosina 1999-2005. Se näkyy myös yhtiön katteissa (tonttien kautta). Nettotulos verojen jälkeen oli 1990-luvulla keskimäärin 6,4% liikevaihdosta (5,0% – 7,8%, paitsi 1991 vain 2,8%). Viime vuonna se oli 13,9%.
Yhtiö kertoo itsekin vuosikertomuksessaan:
”The home price increases of 2004 and 2005 were not sustainable; they were fuelled, in part, by speculation. Our sales results indicate that housing demand is returning to the more normal levels of the decade from 1994 to mid-2003. That period was an excellent one for our Company.”
Voimme siis todeta, että 1) normaali kysyntä on alhaisempi kuin viime vuoden liikevahto osoittaisi ja 2) katteet ovat normaalisti noin puolet viimevuotisista.
Tästä voimme laskea, että ”normaali” tulos – normaalin kysynnän nostaessa tonttien hintoja vain inflaation verran – on alle puolet viimevuotisesta, eli luokkaa 1,50 – 2,00 dollaria per osake. Tähän suhteutettuna todellinen P/E-luku on siis 13x-17x, eikä suinkaan viisi.
Onko se paljon vai vähän? Loistavalle yhtiölle, joka jatkossakin kasvaa 20% vuodessa, se on mielestäni harvinaisen vähän. En kuitenkaan ole ostanut Toll Brothersia, koska:
– en ollenkaan tunne yhtiön johtoa, enkä pitänyt tästä artikkelista:
– yllä oleva esimerkkilaskelmani kuvastaa normaalia kannattavuutta kun kulujen sopeuttaminen alempaan volyymiin on tehty – sopeutus voi olla tuskallinen ja sopeutus on juuri alkamassa – kysyntä loppui kuin seinään viime keväänä.
– en ole vielä ehtinyt tutkia kilpailijoita (Tollilla listattuja sellaisia on 11)
– olen tutustunut seitsemän viime vuoden vuosikertomuksiin ja selaillut yhtiön tuloksia ja taseita 17 vuodelta, mutta en ole riittävän perinpohjaisesti vielä kaivautunut lukuihin.
– en erityisemmin pidä syklisistä yhtiöistä, varsinkaan jos niillä on velkaa (Tollin tonttivaranto on pääosin velkarahoitettu)
– en erityisemmin pidä yhtiöistä, jotka eivät maksa osinkoa, varsinkaan jos ne ovat syklisiä (osinko muodostaa eräänlaisen ”pohjan” arvostuksille), vaikka näin voimakkaasti kasvavassa yhtiössä se onkin sinänsä ymmärrettävä ratkaisu
Positiivisella puolella, kasvulle ei juuri näy rajoja. Toll Brothers toimii tänään 50 alueella USA:ssa, joissa sen markkinaosuus omakotitaloista on noin puolitoista prosenttia (3,5% etabloituneilla markkinoilla). Harkinnassa on laajentuminen 20-25 uudelle alueelle. Pitkän aikavälin potentiaali on lähes rajaton.
– – –
Tämän ei ollut tarkoitus olla mikään Toll Brothers -analyysi. Mutta, ajatukseni luettuanne toivon, että ymmärrätte entistä paremmin miten toimin, kun tutkin uusien ideoiden soveltumista salkkuumme.
Ymmärrätte samalla yhden syyn, miksi emme omista YIT:n osakkeita.
.