Vko 22/06: Rahastovertailut/Air Liquide/Siegel/TE

1. Salkunhoitajalta: Vastaukset viime viikon matematiikkapähkinään ja joitakin muita ajatuksia sopivan rahaston valinnasta.

Kas, siinä. Onnistuin keksimään lähes yhtä hyvän otsikon kuin Warren Buffettin isoisä (käsittääkseni edelleen julkaisemattomassa) kirjassaan: ”How to Run a Grocery Store and a Few Things I Have Learned About Fishing”.

Esitin viime viikolla Blogissa kolme kysymystä:

1. a) Oletetaan, että osakemarkkinoiden heilunta (volatiliteetti) on +/- 16% vuodessa ja niiden tuotto-odotus on +8% vuodessa. Kuinka pitkä sijoitushorisontin on oltava, jotta sijoittajan tappioriski olisi alle 1% (tai toisin sanoen, jotta 99% varmuudella saadaan positiivinen tuotto)?

1. b) Oletetaan, että löydämme salkunhoitajan, jonka tuotto-odotuksentiedämmeolevan +2% p.a. parempi kuin osakemarkkinoiden. Ylituoton vuosittainen heilunta (tracking error) on +/- 4%. Oletetaan lisäksi, että hän ei peri mitään palkkioita loistavasta työstään …  kuinka kauan hänen on hoidettava salkkuamme, jotta riski, että hän silti – silkasta huonosta tuurista – häviää indeksille on alle 1%?

1. c) Oletetaan, että kohdan b) salkunhoitaja on oikeasti aktiivinen ja hänen tracking errorinsa onkin 8% p.a. mutta tuotto-odotus sama +2%. Kuinka kauan hänen nyt on hoidettava salkkuamme, jotta voimme olla 99% varmoja, että hän pärjää markkinoita paremmin?

Oikeat vastaukset (minun matikkapääni mukaan) ovat:

1. a) noin 21 vuotta ja 8 kuukutta

1. b) noin 21 vuotta ja 8 kuukutta (sama kysymys eri tavalla esitettynä)

1. c) noin 86 vuotta ja 7 kuukautta

Nämä esimerkit kertovat mielestäni siitä, kuinka vaikeaa – ja turhaa – rahastojen vertaaminen toisiinsa voi pahimmillaan olla, kun dataa on vain muutamia vuosia.

Sain tällä viikolla Hankenilta heidän rahastotutkimuksensa yhteenvedon. Kuten viime viikolla arvelinkin, sen data oli lyhyt, rahastoja tutkittiin vuoden ja kolmen vuoden jaksoilla.

Tuloksiin ei siis kannata suhtautua suurena totuutena.

Todennäköisyyslaskenta ei ole vahvoja puoliani (vaikka sen ehkä pitäisi olla). Ehkä osittain siksi en näytä onnistuvan kovin hyvin sijoittajien valistamisessa satunnaisheilahtelujen suuresta merkityksestä osakemarkkinoilla (ja rahastoissa).

Konsepti ei kuitenkaan ole kovin ihmeellinen – markkinat heiluvat sattumanvaraisesti kasvutrendinsä ympärillä ja rahastojen tuotot heiluvat sattumanvaraisesti kohdemarkkinoidensa tuoton ympärillä. Pysyviä, rahastojen menestykseen vaikuttavia asioita ovat 1) valittu riskitaso ja 2) rahaston kulut (ml kaupankäynnin kulut).

Jos ja kun etsitään kolmatta pysyvää tekijää – osaamista – on oltava erittäin huolellinen, jotta sen tilastollisella varmuudella pystyisi erottamaan pelkästä satunnaisvaihtelusta.

Miten rahastosijoittajan sitten pitäisi toimia, ellei mennyt ole tae tulevasta? Minusta avain menestyviin rahastovalintoihin on ensinnäkin fokusoida rahaston pysyviin menestystekijöihin (riskit ja kulut), toiseksi yrittää arvioida salkunhoitajan ja/tai hänen yhtiönsä sijoitustyylin pysyvyys eri markkinaolosuhteissa ja kolmanneksi pyrkiä arvioimaan salkunhoitajan eettisyys – eli asettaako hän asiakkaansa vai tulosbonuksensa etusijalle? Näillä pääsee jo pitkälle.

Lopulta jokaisen meistä on kuitenkin tehtävä oma valintamme. Ehkä kaikista tärkeintä on valita salkunhoitaja, joka on kanssamme samalla aaltopituudella. Vain silloin jaksamme luottaa häneen myös silloin, kun markkinat menevät väärään suuntaan. Ja vain siten sijoituksestamme tulee riittävän pitkäjänteinen.

2. Air Liquide tarjoaa osakkailleen ylimääräisiä etuja siinä tapauksessa, että osakkeet on rekisteröity. Yhtiön verkkosivujen mukaan yli kaksi vuotta omistettujen rekisteröityjen osakkeiden omistajat saavat ylimääräisen osingon ja bonusosakkeita. Ovatko Phoebuksen omistamat Air Liquiden osakkeet rekisteröityjä? Kuinka tämänkaltaisiin vain osalle osakkaista etuja tarjoaviin yhtiöihin tulisi suhtautua?

Erittäin hyvä kysymys! Olen harkinnut tätä asiaa eri kanteilta jo yli kolme vuotta. Lyhyt vastaus on ”ei” – osakkeemme eivät ole rekisteröityjä (ainakaan vielä).

Air Liquiden järjestelmä on tosiaankin hieman erikoinen. Osakkeenomistaja, joka on rekisteröinyt osakkeensa yhtiössä saa vuosittain 10% lisää osinkoa ja rahastoanneissa 10% enemmän ilmaisosakkeita kuin jos osakkeet ovat hallintarekisterissä. Etujen saaminen edellyttää, että osakkeet ovat kaksi täyttä kalenterivuotta olleet rekisteröityjä. Haittana on, että rekisteröityjä osakkeita ei pysty myymään muuttamatta ne ensin hallintamuotoon, joka kestänee jonkun viikon.

Edut ovat merkittäviä. Air Liquiden osinkotuotto on noin 2,4% brutto eli 2,0% lähdeveron jälkeen, joten rekisteröimällä osakkeet tuotto-odotus paranee heti 0,2% vuodessa. Lisäksi yhtiöllä on ollut tapana noin joka toinen vuosi tehdä 10% rahastoanti, joka siis rekisteröidyille osakkeille antaa 1% (10% x 10%) enemmän osakkeita. Yhteensä nämä kaksi etua siis nostavat osakkeen tuotto-odotusta suunnilleen 0,7% vuodessa.

Miksi siis en ole rekisteröinyt osakkeitamme?

Ulkomaisten sijoitusten rooli Phoebuksen salkussa on ensisijaisesti tarjota likviditeettiä mahdollisia lunastuksia varten. Kuten olen monesti todennut, en voi tuntea ulkomaisten yhtiöidemme johtajia kuten suomalaisia. Siksi voisi olla järkevintä sijoittaa vain Suomeen. Ongelmana on vain, että Tulikivi, Exel, Puuharyhmä jne eivät ole kovin likvidejä, enkä voi nopeasti myydä niitä jos rahasto tarvitsee rahaa.

Tästä huolimatta olen joka vuosi marras/joulukuussa miettinyt, voisinko rekisteröidä osakkeemme ja hoitaa likviditeetin jotain muuta kautta, esimerkiksi viivyttämällä mahdolliset lunastukset niillä joillain viikoilla, jonka rekisterimuutos kestää. Tai voisinko jotenkin varmistaa, että osuudenomistajat eivät jatkossakaan hötkyile.

En ole vielä keksinyt tyydyttävää ratkaisua, joten en vielä ole rekisteröinyt osakkeitamme. Ongelma on kuitenkin jatkuvasti työn alla. Huomaa, että jos rekisteröin ne tänä vuonna, alamme nauttia niiden tuomista eduista vuodesta 2009 alkaen.

Toiseen kysymykseesi – miten pitäisi suhtautua yhtiöön, joka kohtelee osakkaita eriarvoisesti – on tässä tapauksessa helppo vastata: Se on minusta ihailtavaa.

Eriarvoisuus ei nimittäin riipu mitenkään omistajasta, vaan jokainen voi halutessaan rekisteröidä osakkeensa. Se, että vain 31% osakkeista on rekisteröity (50% yksityishenkilöiden omistamista ja 20% instituutioiden omistamista osakkeista) kertoo vain osakesijoittajien turhasta hötkyilystä.

Osake on osuus yrityksestä. Miksi yhtiö ei haluaisi pitkäjänteisiä omistajia lyhytjänteisten osakkeiden ”vuokraajien” (eli spekulanttien) sijaan? Minusta Air Liquide ajattelee ja toimii tässä aivan oikein. Toivoisin jopa, että useampi yhtiö ottaisi tästä mallia.

Air Liquide on muutenkin poikkeuksellisen osakasystävällinen yhtiö. Se järjestää vuosittain useita piensijoittajatapaamisia – valitettavasti vain Ranskassa – ja se on ainoa tuntemani yhtiö, joka maksaaomistajilleen siitä, että osallistuvat yhtiökokoukseen (tosin vain 10 euroa, joka ei kata matkakuluja ainakaan Suomesta).

Sillä riskillä, että alatte kyllästyä jatkuviin Warren Buffettin lainauksiini, tässä vielä yksi. Hän on joskus sanonut: ”You want management to treat you as partners, not as patsies.” Air Liquiden kohdalla olen varma, että olemme partnereita.

3. Jeremy Siegel suosittelee viimeisimmässä kirjassaan sijoittamaan osakeallokaatiosta korkeintaan puolet indekseihin ja loput DIV-sijoituksiin (Dividends-, International- ja Valuation-yhtiökriteerein). Vesa Puttonen taitaa myös olla tätä nykyä enemmän ”DIV”-sijoittamista suosiva. Kuinka on mahdollista, että arvostettujen professoreiden mielipide voi muuttua näin paljon vajaassa kymmenessä vuodessa (molemmat aikaisemmin vahvasti indeksirahastojen kannattajia)? Indeksien arvostuskupla vuosituhannen vaihteessa vaikutti varmasti mielipiteeseen, mutta mitä mieltä itse olet? Eikö olekaan täysin rationaalista rakentaa salkkuansa täysin indeksirahastojen varaan, mitä olen harkinnut?

Mitä on indeksointi?

Ajattele hetkeksi, että sinulla on 30.000 miljardia, joka sinun pitää sijoittaa osakkeisiin (mukava ajatus, eikö vain?). Tämä vastaa suurin piirtein maailman osakemarkkinoiden arvoa. Mitä teet? Ostat tietenkin 100% jokaisesta maailman yhtiöstä, muuta vaihtoehtoa kun ei ole (unohdetaan tässä harjoituksessa, että vaikuttaisit hintoihin).

Olet juuri hankkinut ”äärimmäisen indeksirahaston”. Se omistaa kaikki maailman yhtiöt, joten sen kehitys on väistämättä maailman osakemarkkinaindeksin mukainen.

Muuta seuraavaksi lähtökohta niin, että sinulla onkin vain 15.000 miljardia, joka pitää sijoittaa kokonaan osakkeisiin. Nyt sinulla on kaksi vaihtoehtoa: Voit joko 1) ostaa 50% jokaisesta maailman yhtiöstä tai voit 2) ostaa puolet yhtiöistä kokonaan ja jättää puolet pois (tai jokin muu yhdistelmä).

Vaihtoehdossa 1) sinulla on edelleen indeksirahasto, ja sinulla on itse asiassa täsmälleen sama salkku kuin kaikilla muilla maailman sijoittajilla yhteensä (sinä omistat joka yhtiöstä puolet, he omistavat toisen puolen).

Vaihtoehdossa 2) olet kylläkin ”aktiivinen” sijiottaja sikäli, että salkkusi poikkeaa indeksistä. Voit ostaa vain osinkoa maksavat osakkeet, vain USA:n ulkopuoliset osakkeet, vain alimman P/E-luvun osakkeet tai valita yhtiöt jollain muulla kriteerillä.

Mutta et voi käydä niillä kauppaa. Tällöin ostat itse asiassa indeksirahaston, joka seuraa jotain muuta indeksiä kuin maailmanindeksiä (maailman osinkoyhtiöindeksiä, maailman arvoyhtiöindeksiä, maailmanindeksiä ex USA). Olet siis indeksisijoittaja, jonka salkku on huonommin hajautettu, koska se sisältää vain joitakin varallisuusluokkia.

Indeksisijoittamisen perusajatus on omistaa edustava otos tietystä varallisuusluokasta mahdollisimman alhaisin kuluin (joka tarkoittaa, ettei salkkua kierrätetä turhaan). Tätä ymmärretään suhteellisen usein väärin.

– – –

Mitä eri varallisuusluokkien keskinäiseen kehitykseen tulee on aivan totta, että akateemikot pitävät pienten yhtiöiden ja arvo-yhtiöiden tuotto-odotusta parempana kuin markkinoiden keskimääräistä tuotto-odotusta. Tämä johtuu oletettavasti siitä, että nämä yhtiöt ovat riskipitoisempia.

Korkeita osinkoja maksavat yhtiöt ovat enimmäkseen arvoyhtiöitä. ”Arvo” määritellään yleensä hinta/substanssi-suhteella, mutta osinkotuotto korreloi hyvin voimakkaasti tämän kanssa meidän tutkimusten mukaan (sen sijaan P/E-luku ei korreloi kovin hyvin).

On kuitenkin hyvä huomata, että esimerkiksi pienyhtiöt tuottivat markkinoita huonommin jaksolla 1983-1998, eli yhteensä 16 vuotta. Niiden ”ylituotto-odotus” perustuu suurelta osin niiden kehitykseen vuosina 1969-1982, jolloin suuryhtiöt romahtivat 1960-luvun lopun tähtitieteellisiltä arvostustasoiltaan.

Olisin taipuvainen väittämään, että moderni maailmanhistoria on liian lyhyt, jotta varmuudella voisimme tietää jonkin osakemarkkinoiden osamarkkinan tuottavan jatkossa muita paremmin, koska keskimääräiset tuottoerot ovat niin pieniä suhteessa tuottoerojen heiluntaan (vrt vastaus 1c yllä).

Pienyhtiöt ovat kuitenkin varmuudella hyödyllisiä sikäli, että ne tuovat salkkuun merkittävää hajautushyötyä, koska kehittyvät yleensä eri tavalla kuin suuryhtiöt. Joskus paremmin, joskus huonommin, mutta lähes aina eri tavoin.

Vastaavasti arvo/kasvu-akseli tuo hajautusta. En kuitenkaan oikein näe miksi minun pitäisi yrittää optimoida juuri se ulottuvuus? Jos hajautan salkkuni 1) maantieteellisesti, 2) toimialakohtaisesti ja 3) yritysten kokoluokan mukaan saan tuloksena käsittääkseni salkun, joka on hyvin hajautettu myös arvo/kasvu-akselilla?

Siegelin enismmäinen kirja oli suhteellisen hyvä, toista en ole lukenut. Perusajatuksena se, että osinko on hyvä asia sijoittajalle, on lähellä omaa ajatteluani. Sen sijaan se ajatus, että jollain automaattisäännöllä pystyisi lyömään markkinat ei ole. Maailmassa on kymmeniä tuhansia ihmisiä, joiden elanto riippuu siitä. Maailmassa on tietokoneita, jotka laskevat miljardeja vaihtoehtoja sekunnissa. Eiköhän se automaattitapa olisi jo käytössä, jos sellainen löytyisi – ja jos sitä hyödynnettäisiin, sitä ei tietenkään enää olisi.

Ja tässä lopuksi vastaus: Indeksisijoittaminen on täysin rationaalista. Varmista vain, että valitset riittävän monta sellaista indeksiä, että salkkusi on hajautettu maantieteellisesti, toimialakohtaisesti ja yritysten kokoluokan mukaan.

4. Olet kovasti kehunut TietoEnatorin johdon ammattitaitoa, mutta mitä mieltä olet alalla vallitsevasta kilpailutilanteesta? Tietojärjestelmäpalveluissa kehitys näyttää johtavan kohti tiettyä tuotteistumista, ts. palveluratkaisut kootaan joukosta valmiina olevia parametrisoitavia komponentteja, jolloin skaalaetujen merkitys alalla kasvaa. Miten uskot että TietoEnator pystyisi kilpailemaan selkeästi isompien globaalien palvelutalojen, kuten IBM, CapGemini ja Accenture kanssa? Keskittyminen pankkitoimintaan, televiestintään, terveydenhuoltoon ja metsäteollisuuteen tätä tuskin ratkaisee, sillä ainakin kolmella ensimmäisellä alalla globaali kilpailu tulee varmasti olemaan hurjaa. Samoin ainakaan pankkitoiminnassa ja televiestinnässä maantieteelliset erot eivät käsittääkseni ole niin merkittäviä että paikallisesta asiakastuntemuksesta olisi suurtakaan etua.

Vastakysymyksenä ajatusleikki: Kerro minulle joku toimiala, jolla globaali kilpailu ei olisi jatkuvasti kiristymässä?

Tietojärjestelmäpalveluissa, kuten missä tahansa palveluissa, kilpailukyky perustuu mielestäni ennen kaikkea asiakkaan todelliseen tuntemiseen ja todelliseen palvelemiseen. Tuotteitahan voi aina ostaa ”hyllystä”, olennaista on auttaa asiakasta saavuttamaan päämääränsä mahdollisimman sujuvasti ja kustannustehokkaasti.

Kehitys on varmaankin kohti halvempia palveluja, ensin käyttöpuolella ja piakkoin suunnittelupuolella (nämä eivät ehkä ole TE:n käyttämiä termejä toiminnoistaan, mutta näin minä ne ymmärrän). TE pyrkii vastaamaan tekemällä yhä enemmän perustyöstä halvemman palkkatason maissa. Asiakastuntemusta ja -palvelua tuskin pystyy sieltä hankkimaan, sen täytyy olla paikallista, ja siinä on kilpailukyvyn avain.

En itse asiassa näe tätä niin hirveän erilaisena verrattuna kehitykseen useimmilla aloilla. Hieman vain huvittaa, että juuri kukaan ei keskustellut kilpailusta ja hintapaineista kun kurssi oli puoli vuotta sitten 50% korkeammalla kuin nyt, vaikka mikään ei mielestäni ole kilpailutilanteessa olennaisesti muuttunut.

Se osoittaa hyvin, miten ihmismieli toimii. Kurssi laskee, huolestumme, keksimme syitä myydä. Kurssi nousee, innostumme, keksimme uskottavan kasvutarinan eli syyn ostaa. Uskoisin, että onnistuneen sijoitustoiminnan ydin on saada oma mielensä toimimaan rationaalisesti.

Tämä ei tarkoita, että TE olisi mielestäni parhaita sijoituksiamme. Päinvastoin, johdon vaihtuminen on aina riski, ja tässä(kin) tapauksessa uuden johdon tekemisiä on seurattava 3-5 vuotta ennen kuin voi vetää mitään pysyviä johtopäätöksiä.

.