Vko 21/06: Rahastotutkimus/osinko/valtio/markkinat

1. Olisin kiinnostunut kuulemaan mielipiteitäsi Hankenilla tehdystä Sijoitusrahastojen menestystekijät-tutkimuksesta ja sen osittain yllättävistäkin tuloksista. En tiedä oletko ehtinyt tutkimukseen tutustua, mutta ainakin lehtien uutisoinnin lienevät tulleet luetuksi. Otsikkotasolle ylsi tutkimuksen tulos siitä, että ”kokemus ei opeta salkunhoitajaa”. Lisäksi olisi mielenkiintoista kuulla näkemyksesi erityisesti tuloksista: ”aktiiviset rahastot pärjäävät paremmin kuin passiiviset” sekä ”ei ole tilastollista merkitystä sillä, omistaako salkunhoitaja hoitamaansa rahastoa”.

En ole nähnyt tutkimusta (vastasin kylläkin sen kysymyksiin), joten en voi sitä spesifisesti sen tarkemmin kommentoida.

Yleisesti ottaen sijoitusrahastoja toisiinsa tai markkinoihin vertaavat tutkimukset on tehty aivan liian lyhyellä datalla, jotta niistä voisi vetää mitään johtopäätöksiä. Uskoisin, että sama pätee tähän – yksinkertaisesti siitä syystä, että Phoebus oli mukana, vaikka rahasto ei ole toiminut vielä edes viittä vuotta!

– – –

Tähän väliin pari pähkinää matemaattisesti lahjakkaille:

1. a) Oletetaan, että osakemarkkinoiden heilunta (volatiliteetti) on +/- 16% vuodessa ja niiden tuotto-odotus on +8% vuodessa. Kuinka pitkä sijoitushorisontin on oltava, jotta sijoittajan tappioriski olisi alle 1% (tai toisin sanoen, jotta 99% varmuudella saadaan positiivinen tuotto)?

1. b) Oletetaan, että löydämme salkunhoitajan, jonka tuotto-odotuksentiedämmeolevan +2% p.a. parempi kuin osakemarkkinoiden. Ylituoton vuosittainen heilunta (tracking error) on +/- 4%. Oletetaan lisäksi, että hän ei peri mitään palkkioita loistavasta työstään …  kuinka kauan hänen on hoidettava salkkuamme, jotta riski, että hän silti – silkasta huonosta tuurista – häviää indeksille on alle 1%?

1. c) Oletetaan, että kohdan b) salkunhoitaja on oikeasti aktiivinen ja hänen tracking errorinsa onkin 8% p.a. mutta tuotto-odotus sama +2%. Kuinka kauan hänen nyt on hoidettava salkkuamme, jotta voimme olla 99% varmoja, että hän pärjää markkinoita paremmin?

– – –

Mitä noihin siteeraamiisi väitteisiin tulee, olet mielestäni aivan oikeassa kyseenalaistaessasi niitä. Ne kuulostavat täydeltä potaskalta, paitsi ehkä viimeinen. En ole nähnyt mitään viitteitä tai tutkimuksia siitä, että salkunhoitaja, joka omistaa hoitamaansa rahastoa, pärjäisi muita paremmin. Uskallan kuitenkin sanoa, että hänellä ei tällöin ainakaan luulisi olevan ongelmia asettaa asiakkaat etusijalle.

Ja kun asiaa ajattelee hieman tarkemmin, eikö ole melko itsestään selvää, että se on ainoa moraalisesti kestävä vaihtoehto? En kehtaisi hoitaa asiakkaiden rahoja ellen hoitaisi omiani samalla tavoin.

Täysin ilman tutkimuksia uskallan väittää, että kokemus tottakai opettaa salkunhoitajaa. Se on aivan varmaa. Miten se tuotoissa näkyy onkin sitten vähemmän varmaa. Olettaisin, että suurimmat erot näkyvät epärationaalisina aikoina, kuten teknokuplan aikana, riskienhallinnassa. Näitä jaksoja ei tosin kovin usein ole.

Aktiiviset rahastot ryhmänä eivät voi pärjätä samoihin osakkeisiin sijoittaville indeksirahastoille, paitsi jos aktiivisilla rahastoilla on alemmat kulut. Todellisuudessa niiden kulut ovat moninkertaiset. Jos tutkija päätyy johonkin muuhun tulokseen, tutkimus on huonosti tehty. Yleensä tällöin on vertailtu omenoita ja päärynöitä keskenään (ja vielä keskenkasvuisina).

Minusta on erittäin hyvää, että akateeminen maailma panostaa rahastojen tutkimiseen! Eiköhän tutkimusten laatu parane sitä mukaa kuin data paranee (siis kun aikaa on kulunut niin paljon, että dataa on riittävästi). Korkorahastoissa 5-10 vuotta voi jo kertoa rahastosta jotain, osakepuolella tarvitaan vähintään 10-20 vuoden dataa, jotta voi yrittää vetää jotain kestäviä johtopäätöksiä.

Hyvä esimerkki rahastoarvioinnin hankaluudesta näkyy eri talouslehtien tähdissä tai pisteissä (Morningstar, Eufex ym). Jos rankkaus on hyvin tehty, arvioiden pitäisi tietenkin vuosikaudet pysyä muuttumattomina – muutenhan sijoittaja ei voi arvioiden seuraamisesta hyötyä (siis elleivät hyvät rahastot pysy hyvinä).

Rahastoreittaajia voi siis keskenään reitata sen mukaan, kuinka suuri muuttuvuus heidän arvioissaan ajan myötä on – mitä pienempi vaihtuvuus, sitä parempi reittaaja. Tehkääpä huviksenne tämä harjoitus seuraavan 3-4 vuoden ajan joidenkin mielirahastojenne kohdalla, eri reittajien kesken. Tulette yllättymään tuloksista!

Ai niin, vastaukset pähkinään. Vinkkinä todettakoon, että volatiliteetti on yksi standardipoikkeama, tracking error samoin. Loput on vain perustodennäköisyyslaskentaa. Julkaisen vastaukset ensi viikon Blogissa. Laskekaa ne ensin itse.

En tee näin koska haluan olla inhottava. Teen sen jotta jaksaisitte tehdä harjoituksen itse. Satunnaisuuden ymmärtäminen on sijoittamisen olennaisimpia oivalluksia.

2. Miksi yritykset maksavat osinkoja? Eikö olisi hyödyllisempää käyttää nämäkin varat varat kasvuun? Tällöin osakkaat saisivat (toivon mukaan) tuottoa nousevan osakekurssin myötä.

Erittäin hyvä kysymys! Usein otetaan asioita itsestään selvyyksinä mutta juuri itsestään selvien asioiden kyseenalaistaminen on parhaita tapoja oppia uutta. Uteliaisuus on viisauden lähde.

”Kasvu/osinko-yhtälö” on yksinkertaisesti sellainen, että oman pääoman tuoton on katettava sekä kasvu että osingot. Jos yhtiö esimerkiksi tuottaa 15% ja kasvaa 5%, sillä on varaa jakaa 10% pääomasta osinkoina.

Kaikki yritykset ryhmänä kasvavat talouden vauhdissa, yrityksethän muodostavat talouden. Keskimäärin pörssiyhtiöiden tuloskasvu on siksi esimerkiksi USA:ssa kymmenien vuosien aikana vastannut talouden noin 6% nimelliskasvua (josta noin puolet reaalikasvua, puolet inflaatiota).

Yksittäinen yhtiö voi toki kasvaa paljon nopeamminkin. Useimmat kasvuyhtiöt rahoittavatkin kasvunsa muun muassa olemalla jakamatta osinkoja. Jos ne onnistuvat kasvamaan suuryhtiöiksi, ne kylläkin alkavat jakaa osinkoa kun kasvu hidastuu. Hyvä esimerkki on Microsoft, joka lähes 30 vuoteen ei jakanut osinkoja, mutta viime vuonna palautti 41 miljardia dollaria omistajilleen osinkoina ja osakkeiden (netto)takaisinostoina.

Kasvu ilman kannattavuutta ei tietenkään ole minkään arvoista, joten joskus jokaisen yhtiön on palautettava rahaa omistajilleen. Mutta siinä, että ensin panttaa osinkojaan joitakin kymmeniä vuosia, ei minun mielestäni sinänsä ole mitään pahaa, kunhan osinkorahoilla tehtävät investoinnit tulevaisuteen ovat riittävän tuottoisia.

3. Mitä mieltä olet valtionyhtiöiden yksityistämisestä? Onko se järkevää sekä valtion että kyseisten yrityksien näkökulmasta?

Olen melko vahvasti sitä mieltä, että valtion roolin pitäisi olla yhteiskunnassa mahdollisimman pieni, samoin kuin konsernihallinnon osakeyhtiössä. En ymmärrä miksi valtion pitäisi yleensäkään harjoittaa yritystoimintaa, siltä osin kuin toiminta on harjoitettavissa yksityisesti.

Tietyillä monopolialoilla yksityistäminen voi olla hieman hankalaa. En kuitenkaan usko, että edes näillä valtion omistus olisi järkevää – monopoli on joka tapauksessa tehoton. Parempi vaihtoehto olisi tällöin asettaa tuottokatto, ja antaa omistajien hyötyä kustannustehokkuudesta, kuten esimerkiksi sähköalalla USA:ssa ja Englannissa tehdään.

Näin siis periaatteessa. Todellisuudessa vastaus on paljon tapauskohtaisempi.

4. Onpa päiviä! Nostavat verenpinetta. Miten itse suhtaudut nykyiseen kurssilaskuun? Onko kyseessä vain lyhytaikainen ”niiaus” pitkän kurssinousun jälkeen vai pitempiaikainen laskukausi?

En tiedä. Enkä usko kenenkään tietävän.

Sen tiedän, että näitä aikoja kannattaa käyttää hyväkseen oman riskiprofiilinsa määrittämiseen. Jos heilunta aiheuttaa verenpaineen nousua uskallan väittää, että salkussa on liikaa osakkeita. Silloin kannattaa palata sijoittajan tärkeimpään peruskysymykseen: ”Mikä pitäisi olla salkkuni riskitaso, jotta nukkuisin näinäkin aikoina hyvin?”

Osakkeiden ja korkojen suhde salkussa on mielestäni oikea silloin, kun osakkeiden heiluntaa voi tarkastella rauhallisin mielin. Niin, ettei huolestu kun osakkeet laskevat eikä harmittele menetettyjä mahdollisuuksia kun ne nousevat.

Itse en juuri jaksa kantaa huolta markkinoiden heilahteluista, koska niitä on mahdoton ennustaa enkä voi niihin vaikuttaa. Pitkällä aikavälillä osakkeiden arvot seuraavat yritysten kasvua, se on aivan varmaa. Kunhan maailmantalous kasvaa, osakkeet tulevat kymmenien vuosien saatossa nousemaan.

Mutta, kuten Warren Buffett on sanonut: ”To finish first, you must first finish.” Tärkeintä on siis varmistaa, että henkilökohtainen rahatilanne kestää pitkänkin laskukauden ilman, että täytyisi myydä osakkeita silloin kun niiden hinnat ovat alamaissa.

Phoebuksen firmoilla mene käsittääkseni oikein hyvin, en ainakaan ole kuullut muuta. Dollarin heikkous on tietenkin riski. Toisaalta dollari ei ainakaan vielä ole mitenkään poikkeuksellisen heikko, sehän kävi reilu vuosi sitten paljon alemmalla. Se, että raaka-ainekupla osoittaa puhkeamisen merkkejä on mielestäni ainoastaan tervettä.

Kurssilaskusta huolimatta en vieläkään löydä varsinaisesti halpoja osakkeita. Se on fakta. Mutta se ei valitettavasti kerro kurssien tulevasta suunnasta yhtään mitään.

Sijoittajan (ei spekulantin) asenteen pitäisi minusta olla juuri tämä: ”Löydänkö nyt lisää ostettavaa?”. Morningstarin pääanalyytikko Pat Dorsey, joka ajattelee sekä osakemarkkinoita että yksittäisiä yhtiöitä melko samalla lailla kuin minä, esitti sen aiemmin tällä viikolla seuraavasti:

http://biz.yahoo.com/ms/060519/164588.html?.v=1

5. Ollaan aika turbulenttisessa tilanteessa, erilainen epävarmuus lisääntyy,

lehdissä runsas määrä kaiken maailman asiantuntijoita koettaa selittää asiat parhain

päin. Olisiko sinulla kokeneena sijoittajana mietteitä ennustettavasta suunnasta?

Eipä juuri (katso yllä).

Vastaus riippuu sikäli aikajänteestä, että uskallan kyllä veikata osakekurssien pidemmällä aikavälillä (kymmenien vuosien saatossa) seuraavan yhtiöiden liiketoiminnan kehitystä. Ja uskallan veikata maailmantalouden kasvavan jatkossakin. Jos nämä ennusteet osuvat kohdalleen on lähes varmaa, että 30 vuoden kuluttua kurssit ovat moninkertaiset nykyisiin verrattuna.

Muu onkin sitten vain spekulaatiota. Lehdet tietenkin keskittyvät siihen, koska myymällä yhtä lehteä joka kolmaskymmenes vuosi ei oikein synny bisnestä. Sama pätee osakevälittäjiin.

.