Vko 19/18: Virheet/Fortum

Yhtiöiden ongelmat ovat erilaisia, mutta näkisin niiden taustalla yhden yhteisen tekijän – fokuksen kadottamisen. Toki myös nettikaupan kasvu on vaikuttanut molempiin. Yrityshallinnon osalta olen kanssasi hieman eri mieltä, joskin fokuksen kadottaminen on tietysti johtamisongelma, johon kummankin yhtiön hallitusten olisi ehkä pitänyt reagoida aikaisemmin.

Phoebuksen kannalta katsoen en pidä kummankaan yhtiön ostamista silloisilla tiedoilla virheenä. Sen sijaan minun olisi pitänyt aiemmin reagoida pieniin merkkeihin siitä, että arkijohtaminen ei toimi riittävän hyvin, mutta luotin yhtiöiden markkina-asemaan, hallitukseen ja toimivaan johtoon. H&M:n osalta luotan edelleen.

Olet mielestäni tunnistanut Phoebuksen suurimman riskin – ”loistavan menneisyyden syndrooman”. Kerroin siitä jo 12 vuotta sitten viikon 27/2006 blogissa (vastauksessa nro 4), eikä se ole poistunut. Eikä se tulekaan poistumaan, koska pidän pitkäjänteisyyttä ja vahvoja liiketoimintoja Phoebuksen ydinarvoina. Joskus niiden yhdistelmä johtaa virheisiin, kun vahva liiketoiminta hiipuu. Paljon useammin yhdistelmä silti toimii, joten en ole sijoitusfilosofiaani muuttamassa.

Stockmannin suurin virhe oli Lindexin osto, kuten olen ennenkin todennut. Ehkä ei osto sinänsä, mutta sen teko samaan aikaan, kun yhtiöllä oli historiansa suurin investointiohjelma Helsingin ja Pietarin kiinteistöihin. Ylivelkaantuminen vei selvästi johdon ja hallituksen fokuksen pois ydinliiketoiminnasta juuri silloin, kun verkkokauppa toi uuden haasteen, johon olisi pitänyt reagoida.

H&M:n ongelma on nähdäkseni ollut – ja on osin edelleen – ”luopumisen vaikeus”. Johto päätti Inditexin inspiroimana laajentua yhdestä brändistä useampaan, joka ei välttämättä ole huono ajatus sinänsä. COS ja &Other Stories ovat menestyneet hyvin. Mutta turhien pikkubrändien (Monki, Weekday, Cheap Monday) pitäminen hengissä, vaikka ne eivät menesty, lienee enemmän merkki siitä, että ne olivat Karl-Johan Perssonin ensimmäinen yritysosto kuin siitä, että niissä olisi potentiaalia.

H&M:n suurin virhe on nähdäkseni ollut se, että johto ei ole reagoinut olemassa olevien myymälöiden myynnin laskuun, vaan itsepäisesti jatkanut uusien liikkeiden avaamista. Vähittäiskaupassa ”same-store sales” on ylivoimaisesti tärkein tunnusluku, jota kannattaa seurata. Jos nykyinen myymälä ei kasva, miksi ihmeessä avaisi uuden, ennen kuin on laittanut vanhan kuntoon?

H&M:n nettikaupassa (toisin kuin ehkä Stockmannin) ei sen sijaan ole mitään vikaa. Se edustaa jo 13% konsernin myynnistä, kun koko globaalissa vaatekaupassa nettikaupan osuus on 16%. H&M:n nettikaupan käyttökate on 23%, kun fyysisten myymälöiden käyttökate on 18%. Yhtiö on siis oikeilla jäljillä. Mutta vähittäiskauppaketjun kehittäminen on tänään hieman kuin rallin ajamista – oikea jalka painaa edelleen täysillä kaasua (nettikaupassa), mutta vasemman jalan pitäisi samalla jarruttaa (myymälöissä). H&M:n jarrujalka on ollut vähän löysällä, mutta yhtiö on nyt hidastanut uusien liikkeiden avaamista ja alkanut perata vanhoja, joka on minusta hyvä merkki.

Olisiko erilainen yrityshallinto voinut muuttaa asioita? Mielestäni ei.

Olemme samaa mieltä siitä, että kaksi osakesarjaa ei yleensä ole hyvä asia. Mutta H&M:ssä Stefan Persson on perheineen pääoomistaja sekä äänillä (72%) että osakkeilla (43%) laskien ja hän on tehnyt erinomaista työtä ensin toimitusjohtajana ja sitten puheenjohtajana. En osaa kuvitella, että hän rikastuttaisi itseään vähemmistöosakkaiden kustannuksella, joten en näe osakesarjoissa ongelmaa.

Sen sijaan näen – kuten varmasti useimmat muut – H&M:ssä tietyn nepotismiongelman, joka olisi ehkä syntynyt hallintotavasta huolimatta. Karl-Johan Persson ei ole onnistunut erityisen hyvin toimitusjohtajana. Ymmärrän hyvin, että pesti on suvulle ja ehkä yhtiöllekin tärkeä jatkuvuuden kannalta, mutta olen odottanut, että hän siirtyisi hiljalleen hallitukseen, jos näyttöjä ei ala tulla. Aika näyttää.

Stockmannissa ruotsinkielisten säätiöiden äänivalta on toki perustunut paljolti A-osakkeiden omistukseen, mutta hallinto on toiminut kymmeniä vuosia hyvin. En oikein usko, että yhtiö olisi yhdellä osakesarjalla välttynyt huonolta johtamiselta. Sen sijaan näen Stockmannissa riskin, että yhteen sarjaan siirtymisessä tarjottaisiin preemiota äänivaltaisille osakkeille (kuten äsken Aktiassa), joka on itsensä vaurastuttamista liikekumppaniensa kustannuksella, ja siten väärin.

Yrityshallintoa ei siis mielestäni ole kovin helppoa kvantifioida. Se, mistä en ole Stefan Perssonin kohdalla lainkaan huolissani on minusta paljon suurempi ongelma Stockmannissa. Ja päinvastoin. Juridinen tilanne on samankaltainen, mutta ihmiset ovat kovin erilaisia.

Entäpä minun virheeni?

Mietin ensimmäisen kerran Stockmannin johtamista, kun 100 miljoonaan budjetoitu Helsingin tavaratalon laajennus maksoikin 250 miljoonaa. Mietin taas, muutamaa vuotta myöhemmin, kun en enää löytänyt entisestä kantamyymälästäni tuotteita. Pidin kuitenkin ongelmia vain arkijohtamisen puutteina ja niin helposti ratkaistavina, että luotin johdon kykyyn korjata ne pian. Olin väärässä ja minun olisi pitänyt reagoida aiemmin.

Reagoin vihdoin reilu vuosi sitten myymällä osakkeemme, kun olin harkinnut sitä reilun vuoden. Toisaalta, kuten kerroin viikon 08/2017 blogissa, saimme 40% paremman hinnan kuin, jos olisin myynyt ne epätoivossa puoli vuotta aiemmin.

H&M:n osalta tarina on samankaltainen. Havahduin kaksi vuotta sitten (katsauksessa 1/2016) siihen, että liikekohtainen myynti oli alkanut laskea. Jo sitä ennen olin kritisoinut Karl-Johan Perssonia siitä, että hän ei uskalla tappaa lempilapsiaan (Monki, Weekday, Cheap Monday). Mutta en taaskaan uskonut itseeni riittävästi.

Miksi? Koska luotin siihen, että Stefan Persson kyllä reagoi, jos hänen poikansa alkaa tehdä suuria virheitä. H&M on erittäin vahva brändi, joka on aiemminkin kestänyt huonoa johtamista jonkin aikaa, joten en ollut kovin huolissani. Se oli virhe.

Liiallisen itseruoskinnan sijaan voimme ehkä todeta, että olen parissa vuodessa kasvattanut omistustamme H&M:ssä vain 13%. Se vastaa saamiemme osinkojen määrää. En siis sentään ole lähtenyt taistelemaan osakemarkkinoita vastaan osakkeen laskiessa. Pyrin sitä välttämään koska, jos osake laskee etkä tiedä miksi, kyse on usein siitä, että muut tietävät enemmän kuin sinä.

Olen ollut liian hidas reagoimaan ennenkin, ainakin Suomisen ja Tulikiven kanssa ja tulen varmaankin tekemään saman virheen uudestaan tulevaisuudessa. Toisaalta olemme tienanneet paljon rahaa, kun olen malttanut pitää vaikkapa Exelin, Tiedon, Nokian Renkaiden, Strayerin ja Vestasin osakkeet muutaman vuoden ongelmista huolimatta. Olen varma että, jos aina myisin osakkeemme (halvalla) jonkin yhtiön kohdatessa vastoinkäymisiä, Phoebuksen tuotto olisi ollut paljon toteutunutta heikompi.

Todettakoon lopuksi, että vaikka sijoitukset Stockmanniin ja H&M:ään ovat olleet surkeita, emme ole hävinneet niillä rahaa. Stockmannilla tienasimme 80%, johon joku hedgerahaston hoitaja saattaisi jopa olla tyytyväinen. Ongelma on, että tienasimme sen 15 vuodessa, samalla kun Phoebus nousi 420% ja vertailuindeksimme 288%. Olisimme siis pärjänneet paljon paremmin ilman Stockmannia. Absoluuttinen tuotto on ehkä kivaa, mutta jokaisen sijoittajan kannattaa verrata lopputulostaan siihen, mitä olisi voinut tienata, jos olisi sijoittanut laajasti markkinoille.

2. Voisitko selventää, miksi uskot niin vahvasti Fortumiin, että sen paino on rahastossa suurin. Olen sijoittanut ja seurannut rahastoasi nyt jo 10,5 vuotta ja ja juuri tämän sijoituksen näen sisältävän nyt sellaisia riskejä (Venäjä, fossiiliset, poliittiset, yritysosto, Intia), jotka eivät kuulu filosofiaasi, jonka pääpiirteissään hyvin pystyn sisäistämään. Ja juuri filosofiasi takia Phoebus on ainoa kulullinen rahasto, johon sijoitan.

Fortum on tosiaan tällä hekellä selvästi suurin sijoituksemme ja edustaa kokonaiset 8,9% rahaston arvosta. Vielä vajaa vuosi sitten, kesäkuun 2017 lopussa, sen paino oli paljon kohtuullisempi 6,7%.

Painon nousu ei ole kuitenkaan minun aikaansaamani. Omistamme samat 235.000 osaketta nyt kuin omistimme vuosi sitten. Mutta Fortum on osinkoineen tuottanut 47% samalla kun Phoebus on tuottanut vain 6%, joten sen paino on noussut. Jos olisin jälleensijoittanut osinkomme, yhtiön paino olisi peräti 9,4%, mutta sitä siis en ole tehnyt.

(Phoebuksen historiallisia osakemääriä eri yhtiöissä voitte halutessanne helpoiten seurata ruotsinkielisillä sivuillamme löytyvistä rahaston erillisistä neljännesvuosikatsauksista.)

Kerroin reilut kuusi vuotta sitten viikon 03/2012 blogissa, kun olin ostanut ensimmäiset osakkeemme, että toivoin Fortumilta lähinnä tasaista osinkovirtaa. Luotin vesivoiman, sähkönsiirron ja lämmönsiirron suuriin arvoihin sekä paranevaan kassavirtaan Venäjällä, tuloksen kasvaessa samalla kun investointiohjelma päättyy. Pidin osaketta halpana.

Paljon on kuudessa vuodessa tapahtunut, mutta meidän kannaltamme lopputulos on ainakin toistaiseksi ollut juuri se, mitä toivoin. Osinko on pysynyt vakaana. Osakkeen hinta on toki heilunut paljonkin, mutta se kuuluu osakemarkkinoiden luonteeseen.

Vaikka lopputulos on ollut toistaiseksi odotetun kaltainen, paljon yllätyksiä on toki matkan varrella ollut. Oleellisimmat niistä sähköverkkojen myynti ja toimitusjohtajan vaihdos. Verkkojen myynti oli mielestäni kannaltamme huono asia, vaikka niistä saatu hinta olikin hyvä, koska yhtiön liiketoiminnan riski kasvoi. Edellistä toimitusjohtajaa en tuntenut mutta tiedän, että Pekka Lundmark on kyvykäs ja osakasystävällinen, joten hänen valintaansa olen hyvin tyytyväinen.

Miinuspuolella sähkön termiinihinnat ovat laskeneet noin neljänneksen, kun odotin niiden pysyvän melko vakiona. Se lienee tosin osittain vain suhdanneasia, joka ehkä korjaantuu, kun uutta tuotantoa tarvitaan vanhan tilalle. Miinuspuolella on myös ruplan heikentyminen, jota en osannut nähdä – sekin osin suhdanneasia, öljyn hinnasta johtuen.

En oikein tiedä miksi, mutta Fortum tuntuu herättävän ihmisissä paljon muita yhtiöitä enemmän tunteita ja mielipiteitä. Liekö syy siinä, että niin monet ovat olleet sen sähköasiakkaita? Media on minusta korostanut mainitsemiasi riskejä enemmän kuin ehkä olisi tarpeen. Sijoittajan kannattaa tietysti suhtautua mahdollisimman tunteettomasti yhtiöihinsä ja pyrkiä analysoimaan niitä neutraalisti.

Olen kanssasi samaa mieltä poliittisesta riskistä, erityisesti Ruotsissa ja Suomessa, missä Fortumilla on eniten toimintaa, kuten kerroin kuusi vuotta sitten. Nythän poliittinen riski on Ruotsissa toteutunut kannaltamme positiivisena, kun vesivoiman kiinteistöveroa päätettiin laskea roimasti. Toisinkin olisi ehkä voinut käydä.

Venäjän suhteen olen levollisempi kuin sinä. Toki poliittinen riski on suhteessa siellä suurempi, mutta Venäjän toiminnot edustavat vain 30% Fortumin liiketuloksesta, alle 20% sidotusta pääomasta ja ehkä 10% yhtiön arvosta. Venäjän talous on kehittynyt hyvin verrattuna tilanteeseen 20 vuotta sitten ja olettaisin sen kehittyvän jatkossakin. Toki suurvaltapolitiikka on arvaamatonta, mutta Fortumin Venäjä-riski ei ole kovin suuri, kun katsomme, mistä osakkeen arvo muodostuu.

Olen kanssasi samaa mieltä siitä, että aurinkosähkön tuottaminen Intiassa ei tulisi ensimmäisenä mieleeni, jos johtaisin pohjoismaista sähköyhtiötä. Toiminta on kuitenkin Fortumin mittakaavassa hyvin pientä ja näen sen lähinnä tutkimusprojektina, jolla ehkä yhtiö voi oppia aurinkosähkön tuottamisesta sellaista, mitä voidaan Euroopassa hödyntää joskus tulevaisuudessa.

Fossiilisia polttoaineita Fortum ymmärtääkseni käyttää muita sähköyhtiöitä vähemmän,  Suomessa lähinnä Espoossa. Meillä helsinkiläisillä on nähdäkseni sen suhteen (Helenin omistajina) enemmän syytä huoleen kuin Fortumin omistajilla. Venäjällä Fortumilla on toki kaasuvoimaloita, mutta en osaa nähdä maakaasun poistuvan siellä käytöstä pitkään aikaan.

Uniperilla hiilivoimaloita toki on. Mutta, kuten olen monesti kertonut, en usko Fortumin olevan niistä kovin kiinnostunut. Näen Uniperin vähemmistöosuuden oston samankaltaisena kuin aikoinaan Hafslundin ja TGC-1:n vähemmistöosuuksien oston. Tavoitteena lienee Ruotsin toimintojen yhdistäminen jollain aikavälillä. En yllättyisi, jos aikaväli olisi pitkä, mutta aika näyttää.

Olet oikeassa siinäkin, että yritysosto on aina riski. Voimaloiden osto ei kuitenkaan ole nähdäkseni läheskään yhtä riskipitoista kuin jonkin ”aineettomamman” liiketoiminnan ostaminen. Meinasin sanoa, että sähkön tuotanto ei ole ydinfysiikkaa (mutta sitähän se juuri joskus on!) – vesi virtaa, turbiini pyörii ja kassassa kilahtaa. Sen integrointi omaan liiketoimintaan ei liene järin vaikeaa. Uniperiahan ei ole tarkoitus ostaa kokonaan tai integroida, joten oston riski liittyy lähinnä siihen, saadaanko rakennemuutos Ruotsissa aikaan, ja milloin.

Miten siis tästä eteenpäin?

Kun summaamme yllä olevat kommenttini, plussan puolelle jäävät lähinnä Pekka Lundmark ja tasainen osinkovirta. Miinuspuolella ovat kasvanut liiketoiminnan riski (verkkojen myynnin jälkeen), sähkön hinnan lasku, ruplan heikkous ja Uniperin rakennemuutokseen liittyvä epävarmuus.

Kun riski on kasvanut ja osakkeen paino on noussut on todennäköistä, että minun pitää jollain aikavälillä tehdä muutakin kuin vain jättää osingot jälleensijoittamatta. Siis hieman laskea painoa myymällä osakkeita. Ongelma on vain, että meillä on jo paljon enemmän rahaa kuin minulla on hyviä ideoita, erityisesti kevään runsaan osinkosesongin jälkeen. En siksi ole kiirehtinyt.

---

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja