Vko 10/18: Phoebus ja Phoenix
1. Talouselämässä Nro 7 2018 Peter Seligson sanoo: ”Vanhan talouden firmat eivät ole hirveän kalliita”. PhoebusBlogissa 08/18 kirjoitit: ”Perinteisten yhtiöiden joukosta hyviä firmoja löytyy sen sijaan edelleen järkeviin hintoihin”.
Em. johdosta lähdin tutkimaan Phoenixin ja Phoebuksen arvopaperilistauksia ajatuksella tarkoittaako em. sitä, että Phoenixiin ja Phoebukseen jatkossa valikoituu todennäköisemmin samoja yhtiöitä. Tutkimukset osoittivat ajatuksen epärelevantiksi, mutta generoivat pari muuta kysymystä.
Hyvin ajateltu! Jos minun hoitamassani Phoebuksessa ja Peterin hoitamassa Phoenixissa olisi paljon samojen yhtiöiden osakkeita pitäisi tietysti kysyä, onko mitään järkeä hoitaa niitä kahdessa eri rahastossa. Mutta, kuten toteat, rahastojen päällekkäisyydet ovat hyvin pieniä. Se onkin luontevaa, koska Phoebus keskittyy pitämään erityisen laadukkaita yhtiöitä kauan, kun taas Phoenix pyrkii hieman nopeammassa tahdissa hyötymään erikoistilanteista, joissa yhtiön hinta väliaikasesti ei vastaa sen arvoa.
Joskus meillä toki voi olla samojakin osakkeita – yleensä, kun jokin minun yhtiöistäni on törmännyt väliaikaisiin ongelmiin, ja Peter on nähnyt tilaisuuden ostaa sitä halvalla. Näitä tilanteita on kuitenkin melko harvoin.
Olemme Peterin kanssa tehneet töitä yhdessä 27 vuotta, joten ei liene kovin yllättävää, jos meillä usein on samankaltainen näkemys osakemarkkinoiden tilasta. Emme toki aina ole samaa mieltä mutta uskoisin, että ajattelemme markkinoiden toimintamekanismeja melko samalla tavoin. Siksi en ole yllättynyt, jos kumpikin näemme eniten arvoa tällä hetkellä ”vanhan talouden” perinteisisä yhtiöissä.
Huomaa silti, ettei kumpikaan meistä sanonut osakkeiden olevan ”halpoja”. Suhteessa nykyiseen korkotasoon osakkeet mielestäni ovat jopa erittäin halpoja, mutta nykyinen keinotekoisen alhainen korkotaso ei tietenkään tule säilymään ikuisesti. Suhteessa normaaliin korkotasoon osakkeet ovat ehkä hieman kalliin puoleisia, mutta silloin puhun siis maailmasta, jossa korot ovat 3-4 prosenttiyksikköä nykyistä korkeammat, emmekä aivan heti tulle sellaiseen maailmaan siirtymään.
No, se ”markkinanäkemyksistä”. Phoebuksen hoidossa keskityn löytämään meille kilpailukykyisiä yhtiöitä, joiden pääoman tuotto voi kauan säilyä keskimääräistä parempana. Markkinanäkemykset voivat olla viihteellisiä, mutta salkunhoitajan työn kanssa niillä on erittäin vähän tekemistä.
2. Phoenixin arvopaperilistaukseen on ilmestynyt Scandic Hotels. Hain PhoebusBlogista hakusanoilla ”hotel” ja ”hotelli”, mutta en löytänyt kuin yhden hakutuloksen ja sekään ei ihan perinteiseen hotellitoimintaan. Mitä mieltä olet hotelliyhtiöistä? Onko mielipiteesi hotelliyhtiöistä samanlainen kuin kiinteistöyhtiöistä, joista löytyy kommentteja PhoebusBlogista?
Useimmat hotelliyhtiöt eivät omista kiinteistöjä, joten periaatteessa minulla ei ole mitään niitä vastaan. En kuitenkaan ole löytänyt hotelleja, joilla olisi varsinaisia kilpailuetuja (tai sitten en vain ole niitä ymmärtänyt). Kun itse buukkaan hotelleja, haen sopivalta alueelta siistin näköisen hotellin hyvään hintaan, enkä välitä mihin ketjuun se kuuluu vai kuuluuko se mihinkään ketjuun. Tällöin kyse on siis ”bulkkibisneksestä”, jossa hinnalla on valintaani ratkaiseva merkitys. Se ei yleensä ole kovin hyvä lähtökohta kannattavalle yritystoiminnalle.
Phoebuksen historian aikana olen tarkemmin tutkinut vain yhtä hotelliketjua, kandalaista Four Seasonsia, ennen kuin Bill Gates ja Prinssi Alwaleed ostivat sen pörssistä 2006. Ajatukseni oli, että hotellimaailmassa Four Seasons on ainoita todella uniikkeja brändejä, joten halusin katsoa, olisiko siitä ollut meille ehkä sijoituskohteeksi. En kuitenkaan ymmärtänyt sitä riittävästi.
Scandicista en tiedä mitään, mutta Phoebuksen sijoitusfilosofiaa ehkä kuvastaa se, että valitsisin paljon mieluummin vaikkapa Marriottin, jos minun ehdottomasti pitäisi sijoittaa hotelliyhtiöön. Suurin yhtiöiden välinen ero on liiketoimintamallissa. Scandic vuokraa kiinteistöjä ja harjoittaa niissä hotellitoimintaa. Marriott tarjoaa ketjupalveluja hotellien omistajille (jotka vuokraavat kiinteistöjä ja harjoittavat niissä hotellitoimintaa).
Siten Marriottin toiminnan tuotot koostuvat hallinnointi- ja franchisepalkkioista (3,3 miljardia dollaria vuonna 2017) ja yhtiön tulosmarginaali on erittäin korkea (70% vuonna 2017). Eliminoin tällöin muut tuotot ja kulut, jotka ovat vain tuloslaskelman läpikulkueriä, joista hotellin omistaja vastaa Marriottille. Ketjun hotellien kannattavuus vaikuttaa lyhyellä tähtäimellä siis vain vähän yhtiön tulokseen – pitkällä aikavälillä hallinnointisopimukset eivät toki jatku, jos ketjuun kuuluminen ei tuo hotelleja omistaville asiakkaille Marriottin veloittamia palkkioita suurempia hyötyjä.
Marriottin liiketoiminta ei siis suinkaan ole riskitöntä, vaikka tulos näyttää tasaiselta. Tämä onkin franchise-yhtiöiden huono puoli sijoituskohteina – vain franchise-yrittäjien kannattavuus kertoisi, onko liiketoimintakonsepti kestävällä pohjalla vai ei, mutta yrittäjien kannattavuudesta ei yleensä ole juuri mitään tietoja saatavilla.
Scandic taas operoi hotelleja ja tekee noin 10% käyttökatetta. Kysynnän nousu ja lasku näkyy suoraan yhtiön tuloksessa, joka heiluu melko paljon. Yhtiöiden liiketoiminnot ovat siis hyvin erilaisia, vaikka kumpikin on ”hotelliyhtiö”.
Phoebuksen filosofiaan sopii paremmin yhtiö, joka tekee tasaista 70% liiketulosta ilman suuria riskejä kuin yhtiö, joka tekee tuskan ja hien kautta 10% käyttökatetta. Peteriä taas kiinnostaa ensisijaisesti halvat yhtiöt, joihin hän siis lukenee Scandicin viimeaikaisen kurssilaskun jälkeen.
Mutta myöskään Marriott ei Phoebukselle sovi – franchiseongelman lisäksi sen kertoo yhtiön 50 miljardin dollarin pörssiarvo (jonka lisäksi sillä on 8 miljardia nettovelkaa Starwood-ketjun oston jälkeen). Arvostus ei ole yhtiöidemme valinnassa minulle pääasia, mutta jos arvostus on aivan liian korkea, yhtiö ei minua kiinnosta. Ja vaikka arvostus tulisikin joskus järkevämmäksi, en siis silti näe hotellien – en edes Marriottin – kilpailuetuja pidemmällä tähtäimellä kovin vahvoina.
Phoebus on aika kranttu.
3. Luin PhoebusBlogista kommenttejasi lääkeyhtiöistä. Niistä ei lisäkysymyksiä, mutta kuuluvatko mielestäsi lääkeyhtiöt 08/18-blogissa tarkoittamiisi ”perinteisiin yhtiöihin”?
Kyllä, ainakin siltä osin, kuin puhutaan rahaa tienaavista yhtiöistä, joilla on jo lääkkeitä markkinoilla. Pelkkiä odotusarvoja sisältäviä lääkekehitysfirmoja en osaa hinnoitella ja epäilen vahvasti, osaako sitä kukaan.
Phoebuksella ei ole lääkeyhtiöiden osakkeita, koska en osaa erottaa jyviä akanoista. Lisäksi pidän useimpia suuria lääkefirmoja aivan liian byrokraattisina.
Jos kysymyksesi koski lääkefirmojen arvostuksia, en osaa vastata. Sen toki tiedämme, että lääkefirmat ovat viime vuosina halventuneet suhteessa muihin yhtiöihin. Onhan lääkerahastomme Global Top 25 Pharmaceuticals kolmessa vuodessa laskenut -11% samalla kun Global Top 25 Brands –rahastomme on noussut 15%. Siinä ei ole mitään uutta, esimerkiksi 2007-2011 lääkefirmat jäivät 30 prosenttiyksikköä markkinoiden yleiskehityksestä (mutta kuroivat sen takaisin 2012-2015).
Heilunta kuuluu osakemarkkinoiden luonteeseen, mutta mitään säännönmukaisuutta en ole markkinoiden tai sektoreiden heilunnassa 30 vuodessa löytänyt. Eivät akateemiset tutkijatkaan ole sitä löytäneet, vaan he ovat aika yksimielisiä siitä, että markkinoiden lyhyen aikavälin heilunta on täysin satunnaista.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja