Vko 47/17: L&T (ja vähän Sandvikista)

1. Salkunhoitajalta: Lisää lähdeverojen palautuksia Ranskasta.

Kerroin viime neljännesvuosikatsauksessamme, että olimme voittaneet Ranskan valtion tuomioistuimessa ja saaneet takaisin 42.000 euroa lähdeveroja, joita se oli laittomasti meiltä perinyt vuosina 2010-2013. Saimme muutama viikko sitten takaisin vielä vajaat 8.000 euroa vuodelta 2009. Kun olemme nyt selättäneet sekä Ranskan että Ruotsin valtiot, tämä taistelu on Phoebuksen osalta ohi.

Rahastoyhtiömme tukitoimintojen henkilöstö jatkaa siis mediassa näkymätöntä hyvää työtään Phoebuksen osuudenomistajien hyväksi, kuten katsauksessamme kerroin.

2a. Kysyisin Lassila/Tikanojasta. Luin kirjoituksesi katsauksesta 2/16. Onko uusin negari tai juuri ilmoitettu, mielestäni kalliskin yritysosto Ruotsista aiheuttamassa meille harmaita hiuksia pidemmällä tähtäimellä?

2b. Tiedätkö norjalaisen jätteenkäsittelyfirman nimeltä RenoNorden? Kurssikehitys on ollut todella heikkoa ja nyt he ilmoittivat massiivisesta osakeannista. RenoNorden kertoo olevansa pohjoismaiden johtava yhtiö alallaan. Yhtiö on todella velkainen, investointeja on tulossa lisää ja asiakassopimuksiin liittyy jotain epävarmuuksia. Mutta onko tässä bisneksessä muuten mitään mieltä? Kannattaako pysyä kaukana?

2c. Kysymykseni koskee kasvustrategiaa, eli aivan peruskysymys. Onko kaikilla Phoebus-yhtiöillä selkeä kasvustrategia? Pyrkiikö esimerkiksi Lassila&Tikanoja kasvamaan?

Kysymyspatterista huolimatta osuudenomistajilla ei ole ollut mitään erityistä L&T-ahdistusta juuri nyt. Keräsin vain kuluneen vuoden ajalta yhtiötä koskevia kysymyksiä yhteen vastaustani varten.

Yleisesti ottaen olen edelleen samaa mieltä kuin kysymyksessä mainitussa katsauksessa 2/2016. Pekka Ojanpää on mielestäni tehnyt hyvää työtä, ja Lassila&Tikanoja on tasaisen kannattava, joskin hieman tylsä. Mutta tylsyys on sijoittamisessa usein hyve.

Puolessatoista vuodessa on tapahtunut kaksi merkittävää asiaa. Toinen on kysymyksessä mainittu Veolian ruotsalaisen kiinteistötekniikkatoiminnan osto viime kesänä ja toinen on tällä viikolla tapahtunut johdon uudelleenorganisointi, jonka seurauksena talousjohtaja Timo Leinonen jättää yhtiön.

Myös kysymyksessä mainittu viime kesän negatiivinen tulosvaroitus ja sitä seurannut tämän syksyn positiivinen liikevaihtovaroitus ovat ehkä jonkun mielestä tärkeitä, mutta ei minun mielestäni. Tulokset heiluvat ja kuten syyskuun luvuista jo näimme, L&T teki tammi-syyskuussa noin 14% edellisvuotta vähemmän operatiivista liikevoittoa, joka ei nähdäkseni ole kovin merkittävä asia.

Johdossa tapahtuneet muutokset voivat sen sijaan olla merkittäviä. On hyvä asia, että L&T:ssä on jatkossa pienemmät johtamisen kulut, mutta Timo Leinonen on minusta ollut talousjohtajana ainakin sijoittajille päin erittäin hyvin perehtynyt asioihin ja hyvin avoin. Kun ei tiedä asioiden taustoja on vaikea tässä vaiheessa sanoa paljon muuta, mutta asiaa kannattaa seurata.

Veolian kiinteistötekniikan osto oli minusta strategisesti yllättävä ratkaisu (lisää siitä jäljempänä), mutta en pidä hintaa erityisen kovana. L&T maksoi yhtiöstä noin 10x liiketulos ja ostettu yhtiö on tehnyt noin 7% liiketulosta, jota voinee pitää kiinteistötekniikassa erinomaisena tasona. Haltuunotossa on toki riskejä. Näkisin itse, että L&T:n päätös pitää ostettu yhtiö itsenäisenä ainakin tässä vaiheessa on järkevä.

Ei siis juuri uutta auringon alla. L&T on melko stabiili yhtiö, enkä ole nähnyt viitteitä muusta. Korkeintaan johdossa tapahtuneet muutokset vähän mietityttävät. Kysymyksenne ovat hyviä ja ne antavat syyn miettiä asioita myös muista näkökulmista.

RenoNorden meni konkurssiin 18. syyskuuta 2017, joten sen tarina on ohi. Näin oletin voivan käydä, kun vastasin kysyjälle vuosi sitten, mutta en julkaissut vastaustani. Tämän blogin tarkoitus ei ole spekuloida konkursseilla, ainakaan sellaisten yhtiöiden osalta joita emme omista.

RenoNorden oli kunnallisten jätekuljetusten alihankkija, joka kasvoi nopeasti, mutta ajautui samalla pahasti alihinnoiteltujen sopimustensa takia norjalaiseen boksiin, josta se ei enää päässyt pois (norjalainen boksi on johdannaiskaupassa käytetty nimitys positiosta, joka tuottaa markkinatilanteesta riippumatta aina tappiota). Yhtiöllä ei siten ollut L&T:n kanssa juuri mitään yhteistä, mutta se toimii varoittavana esimerkkinä siitä, että kasvu ei suinkaan aina ole toivottavaa.

En kiinnittänyt erityistä huomiota Björn Rosengreniin, kun hän oli Wärtsilän toimitusjohtaja, mutta ruotsalaisen Sandvikin toimitusjohtajana hän on puolitoista vuotta ollut aivan loistava! Tämä tuli mieleeni, kun aloin miettiä yhtiöidemme kasvustrategioita.

Sandvik on minusta hyvä esimerkki siitä, miten kasvuun pitäisi suhtautua. Rosengrenin reseptit, joita hän taas tällä viikolla esitti yhtiön pääomamarkkinapäivillä, ovat sinänsä yksinkertaisia. Johtaminen on hajautettu kullekin tuotealueelle (joita Sandvikilla on 24). Jokaisen vastuulla on olla maailmanmarkkinoiden ykkönen tai kakkonen, tai paikka Sandvik-konsernissa ei ole taattu.

Kun markkina-asema on kunnossa, tuotealueen pitää varmistaa, että kannattavuus on tasaisen hyvää. Pääoman tuotolla mitattuna vähintään 15%, mieluummin sen yli. Vasta kaiken tämän jälkeen tuotealueella on lupa hakea kasvua.

Tässä on paljon järkeä. Kasvu ei suinkaan aina lisää arvoa. Jos kasvu tapahtuu omistajien tuottovaatimusta alemmalla kannattavuudella, se itse asiassa tuhoaa arvoa. RenoNorden oli ääriesimerkki tyhmästä kasvusta, mutta hyvin monen yhtiön olisi parempi panostaa olemassa olevien toimintojensa kannattavuuteen kuin niiden kasvattamiseen. Selvää lienee se, että jos lähdetään kasvattamaan heikosti kannattavaa liiketoimintaa, kasvu tuo yleensä vain lisää ongelmia – ei ratkaisua vanhoihin ongelmiin.

Sandvikin kasvu tapahtuu sekä orgaanisesti että (pienin) yritysostoin. Johtamisen hajauttamisen ja kannattavuuden tarkemman seuraamisen ohella Rosengrenin kolmas tärkeä teko oli taseen vahvistaminen, jonka hän osuvasti nimeää sanoilla ”freedom of choice” (valinnanvapaus). Siitähän juuri on kyse. Liian velkainen yhtiö tekee mitä pankki käskee, vakavarainen yhtiö päättää tulevaisuudestaan itse.

Kun tällä tavoin suhtautuu yritystoimintaan, se tuo paljon hyötyjä. Eräs selkeimmistä on, että on varaa kasvaa. Kun kasvua ei edes harkita ennen kuin toiminta on rakenteellisesti riittävän kannattavaa, ja kun tase on vahva, useimpia yritysostoja pystyy helposti rahoittamaan tulorahoituksella. Enkä usko, että Sandvik alkaisi tavoitella yritysostoilla kuuta taivaalta – se ei yleensä ole kovin järkevää.

Kerroin katsauksessamme 1/2016, kun Rosengren oli juuri aloittanut toimitusjohtajana ja kun olin häneen luottaen lisännyt Sandvik-sijoitustamme lähes 60%, että ”tästä tulee vielä oikein hyvä”. Niinhän siitä tulikin, osakekurssi on sen jälkeen noussut 78%. Eikä resepti siis ollut kovin kummoinen, kunhan Rosengren terveellä järjellä korjasi ne suuret virheet, joita hänen edeltäjänsä oli tehnyt. Parhaissa yhtiöissä yrityskulttuuri säilyy hyvänä, vaikka johto olisikin välillä muutamia vuosia huono.

Entä miten tämä liittyy Lassila&Tikanojaan?

L&T:llä ei tietenkään voi olla tavoitteena maailman markkinoiden ykkös- tai kakkossija, koska sen markkinat eivät ole globaaleja. Mutta aivan kuten Sandvikilla näkisin mielelläni, että jokainen L&T:n liiketoiminnoista ensin vahvistaisi kilpailuasemiaan saavuttaen markkinajohtajuuden ja tasaisen hyvän tulostason, ja vasta tämän jälkeen alkaisi miettiä kasvua.

Kiinteistötekniikka on L&T:lle melko uusi aluevaltaus Suomessa, joka on ymmärtääkseni ollut jonkinasteinen pettymys. Kasvu oli aluksi hyvää, mutta tulos oli raskaasti tappiolla. Kun tappiot saatiin lopetettua, kasvu katosi. Sama pätee L&T:n Ruotsin siivoustoimintaan. Siksi kerroin yllä, että minulle oli strategisesti katsoen yllätys, että L&T päätti hakea kasvua juuri Ruotsista ja juuri kiinteistötekniikasta.

Toinen opetus Sandvikilta – ja useimmilta muilta menestyneiltä yhtiöiltä – on johtamisen hajauttamisen merkitys. Palveluliiketoiminnassa se on nähdäkseni vielä tärkeämpää kuin teollisuudessa, koska palvelut ovat paikallisia. Siksi olin vähän yllättynyt, kun Ojanpää ensi töikseen voimakkasti keskitti L&T:n aiemmin hyvin hajautetun johtamismallin. Mutta näyttää se näinkin toimineen kohtalaisen hyvin.

En tiedä luenko merkkejä oikein, mutta johdossa tapahtuneet muutokset, joiden seurauksena yhtiöllä ei enää ole erillistä toimitusketjun johtajaa tai kehitysjohtajaa, voivat ehkä indikoida, että johtaminen alkaa taas hajautua enemmän liiketoiminta-alueille, joka olisi pelkästään hyvä asia. Ainakin Ruotsin kiinteistötekniikan pitäminen erillään L&T:n muista toiminnoista on askel siihen suuntaan, ja mielestäni täysin oikea.

Lopuksi voisi ehkä todeta, että en näe juuri mitään syytä miksi Sandvikin tai L&T:n pitäisi olla monialayhtiöitä. L&T:ssä se on ehkä ymmärrettävämpää, koska ympäristöhuoltoa lukuun ottamatta muut toiminnot olisivat liian pieniä pörssiin. Synergioita niiden välillä ei kuitenkaan nähdäkseni ole.

Sandvikin kohdalla kysymys on vielä isompi, koska sekä työstökoneiden terät (Coromant) että kallionporauslaitteet (Tamrock) olisivat riittävän suuria ollakseen itsenäisiä pörssiyhtiöitä. Erikoisteräkset (Materials Technology) ehkä ei, mutta sen surkea keskimääräinen kannattavuus ei mielestäni myöskään oikeuta sitä pysymään osana Sandvikia kovin kauan. Nykyrakenne johtunee lähinnä historiasta ja tulee olemaan mielenkiintoista nähdä, mikä on Sandvikin rakenne 10-15 vuoden päästä.

Minulla ei sinänsä ole mitään monialayhtiöitä vastaan, kunhan niiden kaikki osat ovat erinomaisen kannattavia markkinajohtajia. Mutta jos ne ovat, eikä niillä ole mitään keskinäistä synergiaa, miksi pitää ne yhdessä?

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja