Vko 45/17: Velka/”vaihtoehtoiset”

1. Olen ymmärtänyt sijoitusfilosofiastasi, että matala velkaantumisaste on mielestäsi positiivinen asia mahdollista sijoitusta valitessa ja näin oletan, että Phoebuksen omistamien yritysten velkaantumisaste on keskivertoa matalampi.

Jos sijoittajan riskiprofiili on kuitenkin korkeampi kuin rahaston, voisiko mielestäsi olla järkevää sijoittaa Phoebukseen myös vivulla (velalla)? Olisiko tällaisen lukeman (gearing) julkaiseminen rahastoista mielestäsi järkevää?

En suosittelisi kenellekään osakesijoitukisa velkarahalla. Osakkeissa on aivan riittävä riski itsessään. Pahimmillaan pörssi on silloin tällöin laskenut -80% joten, vaikka sinulla olisi vain 10% velkavipua tänään, se nousisi 50%:iin markkinoiden laskettua -80% ja pankkisi melko varmasti vaatisi lisävakuuksia tai realisoisi salkkusi. Nollan kautta käyminen ei johda sijoittamisessa hyviin lopputuloksiin (eikä 10% velkavipu edes merkittävästi paranna tuottojasi).

Kollegoillani ruotsalaisessa Spiltan –sijoitusyhtiössä on tapana sanoa, että ”Kaikki voivat rikastua, kunhan ei ole liian kiire”. He attribuoivat sanonnan Warren Buffettille mutta en muista nähneeni lausetta hänen kynästään. Tuli viisaus mistä vain, se on viisaus, jota kannattaa minusta noudattaa.

Olet oikeassa siinä, että Phoebuksen yhtiöillä on monesti hieman vahvempi tase kuin muilla yhtiöillä keskimäärin. Kerroin mm. viikon 9/2006 blogissa, miksi pidän vahvoja taseita eräänä tärkeänä sijoituskriteerinä.

En kuitenkaan näe, että rahaston ”gearing-tunnusluvusta” olisi mitään hyötyä. Kerroin viikon 27/2009 blogissa miksi. Jos oletamme, että meillä olisi vain kaksi yhtiötä, joista toinen on selvästi ylivelkaantunut ja toisella on saman verran ylimääräistä rahaa, nettovelkamme ja gearing-tunnuslukumme olisivat nolla. Mutta se ei kuvastaisi todellisuutta, koska emme voisi siirtää vahvan yhtiön ylimääräisiä rahoja heikolle yhtiölle, kun omistamme vain pienen murto-osan molemmista.

Jos omistaisimme kaikki yhtiömme kokonaan, ja voisimme päättää niiden pääomittamisesta ja kassavirtojen jakamisesta yhtiöiden kesken, salkun gearing -tunnusluku olisi siis ihan hyödyllinen. Mutta emme sitä voi, joten se ei ole.

– – –

Velkavivutus on niin yleinen kysymysten aihe, että se ansaitsee tuon alun täystyrmäyksen lisäksi ehkä hieman pidemmän pohdinnan. Erityisesti niin sanottujen ”vaihtoehtoisten sijoitusten” osalta.

Aluksi on syytä todeta, että velka vain lisää vipua, se ei koskaan luo arvoa. Kyseessä on rahoitus- eikä sijoituspäätös. Jos ostamme talon 100 miljoonalla ja lainaamme siitä 50 miljoonaa, talon arvo ei siitä miksikään muutu. Kutsuimme vain pankin mukaan liikekumppaniksemme (ja tuskin ehdoilla, jotka sille olisivat kovin epäedullisia).

Moni ammattisijoittajakin silti kokee, että varsinkin kiinteistösijoituksia pitäisi vivuttaa, koska niiden tuotto ilman vivutusta on niin alhainen. Se on minusta ajatusharha. Velkavipu luo kyllä illuusion paremmasta tuotosta, mutta se syntyy vain riskiä samassa suhteessa kasvattamalla. Eikä vivutettua tuottoa voi koskaan verrata velattomaan tuottoon juuri koska riskit ovat täysin erilaiset. Siten kaiken sijoittamisen lähtökohta on verrata kohteiden velattomia tuottoja keskenään. Miten ne sitten rahoitetaan on eri asia.

Siksi voimme yleisellä tasolla todeta, että ”vaihtoehtoiset sijoitukset” ovat kovin usein vaihtoehtoisia lähinnä vain hallinnointipalkkioiltaan, kuten Vanguard-rahastoyhtiön perustaja John Bogle on joskus todennut (häntä kannattaa muutenkin kuunnella).

Erityisen hassua minusta on, kun suuret instituutiot (kuten vaikkapa eläkeyhtiöt) päättävät pankin avulla vivuttaa esimerkiksi kiinteistösijoituksiaan, vaikka samat yhtiöt tekevät myös itse korkosijoituksia. Olisi tietysti fiksumpaa, että tällainen taho lainaisi rahat itselleen, jolloin se maksaisi korkomarginaalin vain itselleen. Ja kun tätä ajatusrataa jatkamme loppuun asti huomaamme, että korkosijoitus ja kiinteistön velka eliminoituvat konserniluvuissa ja todellinen sijoitus on vain velaton kiinteistö (aivan riippumatta siitä miten sen tuottoja halutaan jakaa korko- ja kiinteistösalkkujen kesken).

Tämän sanottuani ymmärrän toki kiinteistö- tai infrastruktuurisijoitusten vivuttamisen paremmin kuin osakesijoitusten vivuttamisen. Yksityishenkilöiden kohdalla kyse on usein pakosta, kun asunto on niin suuri investointi, ettei se ilman pankin apua onnistuisi (sellaisia tarpeita varten meillä on pankkeja).

Instituutioiden kohdalla ymmärrän ajatuksen, että esimerkiksi yksityisen moottoritien melko tasaiset kassavirrat (ennen vivutusta) kestävät hieman vipua, jos halutaan ottaa enemmän riskiä. Tällöin on kuitenkin elintärkeää huomata, ettei sijoitus vivutuksen jälkeen enää anna tasaisia kassavirtoja, eikä sitä voida vivutettuna enää pitää millään järjen juoksulla vähäriskisenä. Yllättävän usein varsinkin ”vaihtoehtoisten sijoitusten” myyjät yrittävät jotenkin sekä syödä kakun että pitää sen, lupaamalla korkeita (vivutettuja) tuottoja ja alhaista (vivuttamatonta) riskiä ikään kuin samassa paketissa? Monet kiinteistörahastot ovat minusta esimerkkejä samasta ajatusharhasta.

Sijoitusten riskitason valinta on jokaisen oma valinta, mutta osakkeiden kohdalla en ymmärrä vivutusta lainkaan. Pitää muistaa, että pörssiyhtiöiden hallitukset pyrkivät lähtökohtaisesti hoitamaan yhtiöitään niin fiksusti kuin osaavat. Siihen kuuluu myös taserakenteen pitäminen yhtiön kannalta järkevänä. Jos sijoittaja lähtee osakesijoituksia vivuttamaan, hän siis implisiittisesti näkee, että yhtiön hallitus on aivan liian konservatiivinen. Joskus tämä voi ehkä pitää paikkansa, mutta yleensä hallitus ymmärtää yhtiön lähtökohdat paremmin kuin yksittäinen sijoittaja voi. Osake on itsessään jossain määrin vivutettu sijoitus yhtiön varoihin, ja se on syytä ymmärtää.

Jos osakesijoittaja silti ehdottomasti haluaa miettiä vivutusta suosittelisin ainakin, että ensin sijoittaa 10-15 vuotta vivuttomasti, jotta näkee miten markkinat heiluvat eri tilanteissa. Viimeisten vuosien aikana osakemarkkinoiden heilunta on ollut vain noin kolmasosa normaalista, eikä sen ainakaan pidä antaa hämätä. Jos sitten pitkäaikaisen sijoituskokemuksen nojalla vielä haluaa miettiä vivutusta, niin ehkä hajautettu osakesalkku kestää 10% vivun. Mutta uskoisin, että useimmilla meistä halu kasvattaa osakesalkun riskiä haihtuu, tai ainakin pienenee, kokemuksen myötä.

Kaikki voivat rikastua – kunhan ei ole liian kiire.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja