Vko 08/17: Stockmann/ajoitus

1. Salkunhoitajalta: Stockmann myyty

Myin viime viikolla (vihdoin) kaikki Stockmannin osakkeemme. En siksi, että olisin välttämättä juuri viime viikolla halunnut niitä myydä vaan siksi, että pystyin ne silloin myymään, kun hieman yleisesti odotettua parempi tulosraportti herätti markkinoilla kysyntää ja synnytti likviditeettiä. Epälikvideissä osakkeissa pitää usein hieman odottaa likviditeetin syntymistä.

Ajoitus saattaa tuntua hassulta. Stockmannin uusi johtokaksikko – puheenjohtaja Jukka Hienonen ja toimitusjohtaja Lauri Veijalainen – on mielestäni paras yhtiön modernin historian aikana. Stockmannilla riittää vielä paljon korjattavaa, mutta nämä herrat uskoakseni sen osaavat. Johto on siis (vihdoin) kunnossa.

Myöskään osakkeen hinta ei ehkä päätä huimaa. Lindexin arvo lienee 600-700 miljoonaa euroa ja kiinteistöjen markkina-arvo on yhtiön mukaan 950me. Korollisia nettovelkoja, mukaanlukien omaan pääomaan piilotettu hybridilaina, Stockmannilla oli viime vuodenvaihteessa 826me ja keskimäärin vuoden aikana noin 100me enemmän kausivaihteluista johtuen.

Lisäksi yhtiöllä on kuihtuva, syvästi tappiollinen tavarataloliiketoiminta. Viime vuonna tavaratalot tekivät 560me liikevaihdolla -45me liiketuloksen, edellisvuonna niiden liiketulos oli -63me. Johdon tavoite on saavuttaa nollatulos vuonna 2019.Onko se realistista, aika näyttä.

Kun ynnäämme nämä huomaamme, että kiinteistöjen arvo ja nettovelka suunnilleen kumoavat toisensa. Lindexin arvo per Stockmann-osake on 9-10 euroa. Tavaratalojen arvo on vähän plussalla tai vähän miinuksella riippuen katsojan optimismin asteesta. Saimme osakkeistamme 7,32 euroa joten jonkun mielestä ehkä myin ne ”alennuksella”. Stockmannin ylivelkaantuminen kuitenkin tarkoittaa, että osakkeiden arvo on kovin epävarmalla pohjalla eikä yhtiön kilpailukyky myöskään enää täytä kriteerejäni.

Kerroin jo puolitoista vuotta sitten viikon 47/15 blogissa, että tulemme Stockmannista ”muutaman vuoden sisällä” luopumaan. Odotin silloin, että näkisimme melko nopeasti Lindexin erillisnoteerauksen ja/tai joidenkin kiinteistöjen myynnin ja/tai muita positiivisia asioita. Kun hyvät uutiset viipyivät, mutta osake silti nousi  yli 40% viime kesän pohjista, päätin osakkeista luopua. Päätöstä helpotti lisähajautuksen löytyminen Deeren ja Novozymesin muodossa ja muutama hieman isompi lunastus rahastosta.

Stockmann oli Phoebuksen ensimmäisiä sijoituksia ja sen tuotto on ollut surkea. Tienasimme omistusaikanamme 390.000 euroa, josta -51.000 myyntitappiona ja 441.000 osinkoina. Alkuperäinen sijoituksemme tuotti reilussa 15 vuodessa 80%, joka on erittäin huono tuotto verattuna rahaston (420%) tai indeksin (288%) tuottoon samalla jaksolla.

Tulen jatkossakin seuraamaan mielenkiinnolla Stockmannin vaiheita, mutta jatkossa siis vain katsomosta käsin.

2. Pörssikurssit ovat joidenkin kommentaattoreiden mukaan verraten korkealla. Miten pitkäjänteisen (yli 10 v perspektiivillä toimivan) sijoittajan tulisi, vai tulisiko ollenkaan, ottaa senkaltainen tilanne huomioon harkitessaan lisäsijoituksia Phoebukseen tai toisaalta lunastusta? Olet kirjoittanut, ettet yritä ajoittaa markkinoita. Siitä päätellen on todennäköistä, että toisinaan Phoebusta kohtaa se ikävyys, että edullisesti ostetut yhtiöt muuttuvat turhan kalliiksi. Onko ajoittaminen siis osuudenomistajien omalla vastuulla, vai suojeleeko salkunhoitaja omistajia kurssien liialliselta nousulta?

Tämä kysymys toistuu muodossa tai toisessa usein ja se on hyvin oleellinen, jotta Phoebusta harkitseva sijoittaja ymmärtäisi miten rahasto toimii. Vastauksella on monta ulottuvuutta. Lyhyt vastaus on, että en yritä ajoittaa markkinoita.

– – –

Phoebus on kaikissa markkinatilanteissa puhdas osakerahasto. Mandaattiini salkunhoitajana ei kuulu, että yrittäisin ajoittaa markkinoita. Tämä on tietoinen valintani, yksinkertaisesti siitä syystä, että en osaa ajoittaa markkinoita. Ei kukaan muukaan sitä osaa, vaikka monet yrittävät sitä tehdä.

Miten voin olla siitä niin varma? Koska markkinat toimivat.

Toimivilla markkinoilla tapahtuu jatkuva ”äänestys” sijoituskohteiden oikeista hinnoista. Mekanismi, joka saa markkinat toimimaan on vapaa hinnoittelu. Hinta asettuu aina sille tasolle, jolla löytyy sekä ostajia että myyjiä. Se on samalla aina se hintataso, jolla epävarmuus sijoituksen onnistumisesta on suurimmillaan.

Tätä on aika helppo ymmärtää. Oletetaan, että jokin osake maksaa 100 euroa ja siihen hintaan löytyy ostajia ja myyjiä. Ostajat luulevat osakkeen arvoksi yli 100, myyjät luulevat sen arvoksi alle 100. Sitten tulee yhtiöltä huono uutinen. Mitä tapahtuu?

Jos hinta ei joustaisi, vaan EU:n keskusneuvoston osakkeidenhinnoittelukomitea pitäisi hinnan ennallaan 100 eurossa, kauppa tyrehtyisi. Myyjiä riittäisi edelleen siihen hintaan – niitä olisi entistä enemmän. Ostajia ei sen sijaan enää olisi. Yhtään kauppaa ei tehtäisi.

Kun meillä onneksi on todellisuudessa vapaat markkinat, kaupankäynti kyllä jatkuu. Sen takaa se, että hinta laskee niin paljon, että uudella hinnalla taas löytyy sekä myyjiä että ostajia riittävän paljon. Hinta on se mekanismi, joka saa markkinat toimimaan ja hinta sisältää siksi itsessään sen informaation, joka on (yleisesti) saatavilla.

Voin toki kuvitella, että tiedän kyseisestä yhtiöstä markkinoita enemmän. Psykologeilla on sille termi: ”overconfidence”, eli liiallinen usko omiin kykyihinsä. Ilmiö kertoo, miksi 85% autoilijoista pitää itseään keskimääräistä parempina kuskeina. Markkinoiden aliarvioiminen on siis useimmiten itsensä harhauttamista.

Olen toiminut osakemarkkinoilla 33 vuotta, joista päätyökseni 29 vuotta. Sinä aikana en ole oppinut ajoittamaan markkinoita. Mutta olen oppinut sen, että markkinoita ei pysty ajoittamaan, vaan suuret nousut ja laskut tulevat aina yllätyksinä. Yllä olevan logiikan valossa se onkin melko itsestäänselvää.

– – –

Sama logiikka pätee yksittäisten yhtiöiden osakekurssien ajoittamiseen, sekä yhtiöiden vaihtamisessa toisiin yhtiöihin, joka on osakeajoittamisesta vain yksi muoto. Kaikki eivät asiaa ehkä näin miellä, mutta se on silti totta.

Kuten aika monet sijoittamiseen liittyvä asiat, tämäkin on ehkä helpoin ymmärtää obligaatioiden eikä osakkeiden kautta ajateltuna. Jos itsepintaisesti päätän, että ”oikea” 10 vuoden korkotaso on 5%, mihin se johtaa?

Niin kauan kuin valtion obligaationi tuottavat yli 5%, omistan niitä ja olen tyytyväinen. Kun korkotaso laskee alle 5%, myyn kaikki nykyiset obligaationi. Sitten yritän löytää niiden tilalle uusia. Mutta en tietenkään löydä, koska kaikkien valtion obligaatioiden korkotaso on muuttunut samalla kertaa – olihan syynä sijoittajien tuottovaatimuksen lasku eikä se, että juuri minun obligaationi olisivat tulleet ”liian kalleiksi”.

Aivan samalla tavoin osakkeiden arvostukset kulkevat yleensä käsi kädessä. Mutta pysytään argumentoinnin vuoksi vielä hetken obligaatioissa.

En siis löydä enää uusia sijoituksia valtion obligaatioista. Siksi siirryn ehkä yritysobligaatioihin, jotka tuottavat 1% enemmän kuin valtion obligaatiot, jolloin saan vielä sen 5% joka on tuottotavoitteeni. Mutta nyt minulla on korkoriskin lisäksi salkussani myös luottoriskiä. Sijoitukseni luonne on siis täydellisesti muuttunut.

Kun sitten myös hyvälaatuisten yhtiöiden obligaatioiden korot laskevat alle 5%, siirryn ehkä roskalainoihin (joita kauniimmin kutsutaan myös ”korkeatuottoisiksi lainoiksi” (high-yield bonds), nähdäkseni vain markkinointisyistä). Nyt salkkuni tuottaa ehkä 4% yli valtion lainojen. Onko kaikki siis hyvin?

No ei todellakaan ole. Ainoa syy, miksi roskalaina voi tuottaa 4% riskitöntä lainaa enemmän on, että minulla on konkurssiriskiä. Obligaatioissa tämä riski on hyvin vino. Jos kaikki menee hyvin, tienaan 4% ekstraa. Jos ei mene hyvin, häviän 100% (aina ei ihan niin paljon, mutta useimmiten lähes sen verran). Jos teen 50 sijoitusta, joista kaksi menee pieleen, koko strategian ”ylituotto” on siis eliminoitunut.

Jos obligaatiosalkkuni ei ole hajautettu satojen yhtiöiden obligaatioihin – ja jos minulla lisäksi on tuuria – voi jonkin aikaa tuntua siltä, että olen aika iso guru. Todellisuus vaanii kuitenkin todennäköisyyksissä ja ennemmin tai myöhemmin tulen jossain obligaatiossa häviämään rahani. Mitä surkeampiin firmoihin sijoitan, sen varmemmin niin käy.

(Todettakoon, että tällä hetkellä high-yield-lainojen lisätuotto on 3,8% ja pitkän aikavälin konkurssifrekvenssi on 4,3% vuodessa. Mitään todellista lisätuottoa high-yield-lainoissa ei siis ole – nimellinen lisätuotto tuhoutuu täysin odotettavissa oleviin konkursseihin. Tai, jos ollaan aivan tarkkoja niin lopputulos riippuu siitä paljonko sijoittaja konkurseissa saa takaisin, mutta se on pidempi tarina.)

Ja miten se liittyikään osakkeisiin?

Lainasalkun huononemista ”kiinteän tuoton jahdissa” voi suoraan verrata siihen, että aloittaisin sijoittamalla kilpailukykyisimpiin, kasvaviin, taseiltaan vahvoihin hyvin johdettuihin yhtiöihin (kuten Phoebus tekee), mutta suostuisin omistamaan niitä vain tiettyyn arvostuskertoimeen asti. Kun sijoittajien tuottovaatimus laskee (siis kun markkinat nousevat) eivätkä arvostuskriteerini enää täyty, siirtyisin yhä huonompiin yhtiöihin, kunhan maksamani P/E-luku ei vain ylittäisi tiettyä tasoa. Näin ajateltuna on hyvin selvää, että ”kiinteän arvostuskertoimen strategia” ei ole kovin viisas.

Selvyyden vuoksi, markkinoilta poistuminen voi olla ihan rationaalista, jos markkinat eivät tarjoa omaan salkkuun sopivaa riski-/tuottoprofiilia. En esimerkiksi näe mitään järkeä miksi sijoittaisin näillä koroilla pitkiin obligaatioihin, enkä ole nähnyt pitkään aikaan. Joten en sitä tee. Enkä niitä kaipaa. Riskittömissä (lyhyissä) korkosijoituksissa on sen sijaan salkkuni kannalta paljonkin järkeä, vaikka niiden tuotto on negatiivinen. Mutta niiden rooli salkussani ei olekaan tuottaa, vaan turvata rahojani.

Oleellista on ymmärtää, että sijoittajan on tyydyttävä markkinatuottoon. Markkinat tarjoavat kulloinkin sen minkä tarjoavat, eikä niitä voi pakottaa tarjoamaan enempää. Jos markkinatuotto on sijoittajalle liian huono, hän voi jättäytyä markkinoilta pois. Mutta yleensä kaikkien markkinoiden tuotto on huono samaan aikaan (koska korkea tai alhainen hinta johtuu maailman sijoittajien tuottovaatimuksen tasosta), eikä miltään osamarkkinoilta voi saada muita osamarkkinoita parempaa riskikorjattua tuottoa. Tuoton väkisin jahtaaminen riskiä kasvattamalla johtaa kovin usein tuhoon.

– – –

Miksi niin moni silti yrittää ajoittaa markkinoita tai ajoittaa yksittäisten yhtiöiden osakekursseja?

Rationaalinen syy voisi olla, että ajoittajat uskovat siihen, että arvostukset ajan mittaan palaavat kohti pitkän ajan keskiarvoja. Se ei ole hassumpi oletus, mutta sen ongelma on, että siitä ei ole mitään takeita ja erityisesti se, että mahdollisen palautumisen aikajänteestä ei ole mitään tietoa.

Esimerkki, jota olen ennenkin käyttänyt, on osinkotuoton ja obligaatiokoron suhde. Vuodesta 1870 aina 1950-luvun lopulle oli nyrkkisääntö, että osinkotuotto oli korkeampi kuin valtion obligaatioiden tuotto. ”Säännössä” oli järkeä – osake on riskisijoitus ja valtion obligaatio on riskitön, joten tottakai osakesijoittajan pitää saada korkeampi tuotto. Tai näin ainakin ajateltiin.

Sitten vuonna 1958 tapahtui ennenkuulumaton ja osinkotuotto laski valtion obligaatioiden tuoton alle. Sitä ei ollut tapahtunut 88 vuoteen, joten monien mielestä tämä varmaan tarkoitti, että osakkeet olivat ”ennennäkemättömän kalliita”. Ehkä ne olivatkin, en tiedä. Mutta sijoittaja, joka silloin myi osakkeensa ja siirtyi obligaatioihin kurssiromahdusta odottaessaan olisi vanhaa nyrkkisääntöä noudattaen palannut osakkeisiin vasta vuonna 2009.

Sen 51 vuoden aikana, kun hän oli poissa ”ylihinnoitelluilta” osakemarkkinoilta korkosijoituksen arvo 26-kertaistui ja osakesijoituksen arvo 64-kertaistui. Yli 80 vuotta hyvin toiminut ajoitussääntö johti siis siihen, että markkina-ajoittaja menetti 60% rahoistaan (tai tarkkaan ottaen hän menetti 60% siitä varallisuudesta, joka hänellä ilman markkinoiden ajoitusyritystä olisi vuonna 2009 muuten ollut). Keskiarvoon palautuminen voi olla hyvä oletus, mutta pitää myös tietää kauanko palautuminen kestää. Eikä sitä voi kukaan etukäteen tietää.

Tämä ei suinkaan tarkoita, että sijoittajat olisivat poikkeuksellisen tyhmiä. Ihmisen mieli vain on erittäin huonosti viritetty satunnaisuuden käsittelemiseen ja osakemarkkinoilla ylivoimaisesti suurin osa kurssiliikkeistä on satunnaisheiluntaa. Psykologian tutkijoiden mukaan meidän kannattaisi jättää ennustaminen rotille ja kyyhkyille, jotka ovat siinä huomattavasti meitä ihmisiä etevämpiä (se ei ollut vitsi).

– – –

Entä miten kaikki tämä liittyy Phoebukseen?

Phoebus pyrkii omistamaan laadukkaiden yhtiöden osakkeita. Sijoituskriteerejä ovat yhtiön kilpailuasema, kasvupotentiaali, taseen vahvuus ja johdon laatu. Viimeisenä kriteerinä on hinta – en halua maksaa hyvistäkään yhtiöistä liikaa. Mutta laatukriteerit ovat paljon hintakriteeriä tärkeämpiä.

Jos löydän näitä kriteerejä täyttäviä yhtiöitä ja jos ne osoittautuvat niin hyviksi kuin ne ostaessani luulin, en koe tarvetta tehdä yhtään mitään. Joskus tienaa eniten rahaa kun vain malttaa istua rauhassa paikallaan. Liian harva sijoittaja malttaa.

Käyn toki osakkeillamme jonkin veran kauppaa. Myyntini liittyvät enimmäkseen sihen, että olen tehnyt virhearvioinnin ostaessani jonkin yhtiön osakkeita, eikä yhtiö olekaan niin hyvä kuin aluksi luulin. Hyvä esimerkki on Stockmann, josta kerroin yllä.

Joskus harvoin olen myynyt omistuksiamme hinnan takia. Yksi esimerkki oli tanskalainen tuulimyllyjen valmistaja Vestas, joka alkoi minusta tuntua kalliilta kurssin viisinkertaistuttua. Varsinkin kun yhtiö oli juuri tehnyt tyhmän yritysoston ja saanut uuden huonon johdon. Myytyäni osakkeemme kurssi vielä nelinkertaistui, jonka jälkeen se laski -96%. Sittemmin se on taas 20-kertaistunut. Myyntihetkestämme se on 10 vuodessa kolminkertaistunut samalla kun Phoebus on kaksinkertaistunut. Hyvä firma voi siis kalliinakin olla hyvä sijoitus, mutta en kadu Vestaksen myyntiä – yhtiön laatu oli huonompi kuin sitä ostaessani olin kuvitellut.

Mutta nuo ovat siis poikkeuksia. Yleensä en myy yhtiöitämme, vaikka niiden arvostus nousisikin hieman korkeammaksi kuin itse näkisin järkeväksi. Korkeintaan saatan vähentää yhtiön painoa salkussamme myymällä pienen osan sijoituksestamme tai yksinkertaisesti olemalla sijoittamatta saamiamme osinkoja (tai Phoebuksen omistajiltaan saamia uusia rahoja) kyseiseen yhtiöön.

Sijoittajalle, joka halua ajoittaa markkinoita tai vaihdella jatkuvasti osakkeita Phobus ei siis liene oikea vaihtoehto. Phoebus on tarkoitettu pitkäaikaisille sijoittajille pieneksi osaksi osakesalkkua ja rahaston 1% lunastuspalkkio alle 12 kuukauden sijoituksista – joka menee rahastoon eikä rahastoyhtiölle – on suunniteltu nimenomaan ehkäisemään rahastolla treidaamista. Siis suojaamaan rahaston omistajia siltä, että tuleva ja menevä raha aiheuttaisi heillekin turhia kaupankäyntikuluja.

Yhtiöiden arvostuksen seuraaminen ja miettiminen on ihan fiksua puuhaa. Mutta markkinoita kannattaa kunnoittaa. Vain siksi, että olemme eri mieltä markkinoiden kanssa se ei suinkaan tarkoita, että olisimme oikeassa. Useimmiten päinvastoin.

3. Salkunhoitajalta: Viikonloppulukemista

Huomenna lauantaina iltapäivällä julkaistaan Berkhire Hathawayn vuosikertomus ja siihen liittyen Warren Buffettin vuosittainen kirje Berkshiren osakkeenomistajille. Buffettin kirjeet ovat loistava yhdistelmä järkeä ja huumoria ja mitä parasta, ne ovat ilmaisia. Kannattaa siis lukea. Jos ette ole lukeneet edellisen 39 vuoden kirjeitä, suosittelen lämpimästi niitäkin. Sijoittamisen tärkeimmät lainalaisuudet eivät vanhene koskaan.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja