Vko 51/16: Syklisyys

1. Miten näet Ponssen tilanteen ja kehityksen, sekä soveltuvuuden Phoebuksen sijoitusfilosofiaan? Itse tunnistan useita piirteitä, joiden perusteella ko. osake sopisi Phoebuksen salkkuun, mutta mitkä tekijät ovat sinusta niitä, joiden perusteella Ponsse ei ole Phobuksen salkussa verrattuna John Deereen, joka osittain toimii samalla alalla (hajautus, markkinajohtajuus, kokoluokka, arvostus?). Viikon 09/2013 blogissa mainitsit Ponssen vain ohimennen.

En ole syvällisemmin tutustunut Ponsseen joten se, minkä kirjoitin silloin kuvastaa edelleen näkemystäni yhtiöstä: Ponssekin on ymmärtääkseni ihan hyvä firma.

Olet aivan oikeilla jäljillä sijoituspäätökseni syiden suhteen. Arvostan laajaa toimintaa, joka antaa tietyn tuotekohtaisen ja maantieteellisen hajautuksen. Arvostan markkinajohtajia, joihin luen sekä Deeren että Ponssen. Ja pyrin tietenkin ostamaan meille osakkeita järkevään hintaan.

Kokoluokka ei itsessään ole ratkaiseva. Suurissa firmoissa riskit ovat usein vähän pienempiä ja osakkeen likviditeetti parempi. Mutta useimmat isot firmat ovat kovin byrokraattisia ja ketterämpi pieni yhtiö voi monesti kasvaa nopeammin. Kummallakin on siis puolensa, mutta pienyhtiön pitää minusta yleensä olla hieman maltillisemmin arvostettu, jotta se voisi sijoituksena olla yhtä kiinnostava kuin suurempi yhtiö.

Pahoittelen, etten osaa kommentoida Ponssea tarkemmin. Erinomainen kysymyksesi tarjoaa kuitenkin tilaisuuden tarkastella miten ajattelen syklisiä yhtiöitä yleisemmin, erityisesti osakkeen arvostuksen osalta.

– – –

Joku ehkä toteaa tähän, että arvostushan on helppoa. Laskettuna viimeisen 12 kuukauden tuloksille Ponssen P/E-luku on 14,1x ja Deeren P/E-luku on 21,5x, joten Ponsse on selvästi halvempi. Totuus ei kuitenkaan ole aivan niin yksinkertainen.

Kuten konepajayhtiöt yleensä, sekä Deere että Ponsse ovat syklisiä. Niiden syklit eivät mene samassa tahdissa, joten on oleellista yrittää hahmottaa, mikä on kunkin yhtiön ”normaali” tulostaso ja missä olemme tällä hetkellä tuohon ”normaaliin” nähden. Syklit ovat pitkiä ja tarkastelunkin on siksi oltava riittävän pitkä. Itse valitsin tähän harjoitukseen kuluvan vuosituhannen, eli Deeren osalta 17 viime tilikautta (tilikausi päättyy lokakuussa) ja Ponssen osalta 16 edellistä täyttä tilikautta plus viimeiset 12 kuukautta syyskuun 2016 loppuun.

Vertailua hankaloittaa sekin, että Deerellä on suuri rahoitusliiketoiminta. Jotta luvut olisivat vertailukelpoisia, meidän kannattaa siis aivan aluksi erottaa Deeren teollinen liiketoiminta rahoitusliiketoiminnasta. Se hoituu helpoiten kirjaamalla rahoitustoiminta pääomaosuusmenetelmällä Deeren tuloslaskelmaan ja taseeseen (siis yhden rivin konsolidaatiolla) ja on sikäli helppoa, että Deere tekee sen itse liitetiedoissaan, esimerkiksi tilikauden 2016 tulostiedotteessaan sivuilla 16 ja 17 (ne teistä, jotka ette saa suurempia kicksejä kirjanpidon yksityiskohdista, voitte vain uskoa minua).

Kun teemme tämän harjoituksen huomaamme, että Ponssen liiketulos on keskimäärin 2000-luvulla ollut 8,4% liikevaihdosta, kun Deeren liiketulosmarginaali on keskimäärin ollut 9,1% (ilman rahoitustoimintoja).

Tämä kertoo jo itsessään paljon. Konepajateollisuus ei sido paljoa pääomaa, keskimäärin reilun kolmanneksen liikevaihdosta. Siksi useimpien yhtiöiden tulosmarginaalit ovat luokkaa 6-7%, joka antaa pääoman tuotoksi noin 15% ennen veroja. Esimerkiksi Konecranesin keskimääräinen liiketulos 2000-2015 on ollut 6,1%. Sekä Ponsse että varsinkin Deere ovat siis olleet selvästi keskimääräistä konepajaa kannattavampia.

Ponssen tuloksellinen huippuvuosi oli 2005, Ruotsia riepotelleen Gudrun-myrskyn aiheuttaman metsäkonebuumin aikana. Liiketulosmarginaali oli silloin 12,9%. Vaikein hetki Ponssella oli lamavuosi 2009, jolloin liiketulosmarginaali oli -10,7% liikevaihdon laskettua puoleen. Viimeisen 12 kuukauden aikana Ponssen marginaali on ollut 11,7%, eli reilun kolmanneksen keskimääräistä tasoa korkeampi.

Deerekin on ollut syklinen. Paras vuosi oli 2013, jolloin kehitysmaiden talousbuumin ja länsimaiden bioetanolibuumin aiheuttama viljan hintapiikki nosti koneinvestoinnit ennennäkemättömälle tasolle. Deeren liiketulosmarginaali oli silloin 14,2%. Deeren synkin hetki oli 2001, jolloin liiketulosmarginaali oli -1,4%. Viime tilikaudella se oli 8,0%, eli noin kymmeneksen keskimääräistä tasoa alempi. Kun huomioidaan, että Deeren liikevaihto on kolmessa vuodessa laskenut kolmanneksen, nykyinen tulostaso on itse asiassa yllättävän hyvä, joka kertoo sekin jotain yhtiön laadusta.

Pitkän alustuksen jälkeen asiaan: Jos ”normalisoimme” Ponssen ja Deeren tulosmarginaalit pidemmän aikavälin keskiarvoon, niin Ponssen P/E-luku olisi noin 20,6x ja Deeren P/E-luku olisi noin 19,2x.

Tämä kertoo jotain, mutta ei kaikkea. Syklin eliminoimisessa ei tietenkään riitä, että vain normalisoidaan marginaali – myös liikevaihto kannattaa yrittää normalisoida ”keskisyklin” suuruiseksi. Se on hieman vaikeampaa mutta jos oletamme, että Ponssen keskisykliliikevaihto on 90% nykyisestä ja Deeren on 110% nykyisestä en usko, että olemme kovin kaukana totuudesta. Kun niihin lukuihin sovellamme normaalit tulosmarginaalit huomaamme, että Ponssen normalisoitu P/E-luku on noin 23,0x ja Deeren normalisoitu P/E-luku on noin 17,7x.

Huomatkaa vielä, että P/E-luku ei kerro mitään velkaantuneisuudesta, joten arvostuskertoimia pitää muistaa korjata nettovelalla. En sitä tässä harjoituksessa tehnyt, koska yhtiöt ovat keskenään vertailukelpoisia, Ponssen nettovelka on 10% liikevaihdosta ja Deeren teollinen nettovelka on 6% liikevaihdosta. Jos velkaantuneisuus olisi kovin erilainen, sen huomioiminen olisi sen sijaan äärettömän tärkeää.

Mitä tästä opimme? Harjoitus ei tietenkään ole kovin täsmällinen, mutta se osoittaa minusta melko selvästi, että Deere on kahdesta yhtiöstä halvempi, kun tarkastellaan arvostusta suhdannesykliin suhteutettuna. Näin siis vaikka ensi vilkaisulla Ponsse ehkä näytti olevan paljon halvempi.

– – –

Yhtiön arvostus ei tietenkään ole vain numeroiden murskausta. Päinvastoin, kaikkein tärkeintä on hahmottaa yhtiön kilpailuvahvuudet, kasvupotentiaali ja yrityskulttuuri. Kuten alussa sanoin, en osaa sitä ainakaan Ponssen kohdalla tehdä ja tämä kirjoitus jää siksi vastaamatta siihen, onko Ponssen osake järkevän hintainen vai ei?

Yleisellä tasolla luulisin, että sekä Deere että Ponsse ovat keskimääräistä parempia yhtiöitä. Deeren markkina-asema on hyvin vahva, kuten kerroin tarkemmin viikon 34/16 blogissa. Myös Ponssen markkina-asema on ymmärtääkseni omassa kapeassa segmentissä erittäin vahva, erityisesti Pohjoismaissa mutta yhä enemmän myös muualla.

Oleellinen asia kilpailuasemia miettiessä on hahmottaa, kuinka edistyksellinen yhtiö teknologisesti katsoen on. Konepajafirmoissahan löytyy paljon sellaisia yhtiöitä, jotka eivät tee juuri mitään itse, vaan hankkivat komponentit muualta ja tekevät itse vain kokoonpanon. Deere on varmasti tässä Ponssea jonkin verran edellä – tekeehän se itse vaikkapa moottorinsa, kun Ponsse ostaa ne ymmärtääkseni Daimlerilta – mutta myös Ponsse tekee ymmärtääkseni tärkeimmät teknologiset osansa itse (ml. ohjelmistot).

Sekä Deere että Ponsse ovat leimallisesti perheyhtiöitä, joka mielestäni on hyvä asia. Deeren johdon pysyvyys on ollut parempaa, mutta myös Ponssen strateginen kehitys on ollut mielestäni pitkään hyvin johdonmukainen, vaikka sillä onkin ollut huipulla melko tuulista. Ja kuten aiemmin totesin, kummankin yhtiön kannattavuus on konepajojen keskiarvoa selvästi parempi.

En siis sulje pois, etteikö Phoebus joskus voisi omistaa myös Ponssea. Tällä hetkellä arvostusero puhuu kuitenkin mielestäni edelleen hyvin selkeästi Deeren puolesta. Kun ostin meille Deeren osakkeet, ero oli toki vieläkin selkeämpi – sen jälkeen Deere on tuottanut meille 44% kun Ponssen osake on samalla jaksolla tuottanut -6%.

Vahvan kurssinousun jälkeen Deere on mielestäni hieman kallis, enkä ole lisännyt omistustamme. Kuten yllä osoitin, Ponsse on vieläkin kalliimpi, joten nykyhinnoilla ja nykytietämykselläni se ei missään nimessä ole lähelläkään tulla salkkuumme. Mutta olet minusta oikeassa siinä, että yhtiössä on laadullisesti meille sopivia piirteitä.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja