Vko 43/16: Asunnot/pankit

1. Mikä on näkemyksesi Ruotsin asuntomarkkinoiden tilanteesta? Ajoittain törmää uutisiin hintatason nopeasta noususta, erittäin pitkistä laina-ajoista sekä mahdollisesta kuplasta. Miten näet tämän vaikutuksen heijastuvan ruotsalaisiin pankkeihin?

Mistä syystä Phoebus karttaa rahoitusalan yhtiöitä? Tänä vuonna pankkien osakekurssit ovat kehittyneet aika heikosti. Tarjoaako tämä mielestäsi ostopaikkaa vai näetkö esimerkiksi vallitsevan korkotilanteen liian haastavaksi pankkien kannalta?

En ole kovin huolissani pohjoismaisista pankeista. Olen toiminut aktiivisesti osakemarkkinoilla 32 vuoden ajan ja sinä aikana olemme nähneet yhden kunnon pankkiriisin (1991-92) Pohjoismaissa ja toisen, paljon pienemmän kriisin USA:ssa ja Euroopassa (2007-09). Tuleeko seuraava pankkikriisi elinaikanani vai ei jää nähtäväksi. Kovin usein niitä ei voi tulla, muutenhan järjestelmässä olisi jokin rakennevika.

Tämän sanottuani on hyvä muistuttaa, että pankit ovat talouden verisuonia, joten oikein suuren talouskriisin iskiessä pankitkin poikkeuksetta kärsivät. Siksi osakesijoittajan kannattaa muistaa hajautus ja varmistaa, että kaikki rahat eivät ole finanssisektorilla (eikä millään muullakaan yksittäisellä sektorilla).

Phoebus ei suinkaan karta rahoitusalan yhtiöitä. Omistamme vain yhden pankin (SHB) osakkeita, mutta se onkin kolmanneksi suurin sijoituksemme. Muista yhtiöistämme Progressive ja ADP ovat suuria sijoittajia ja siten riippuvaisia finanssimarkkinoista. Harley-Davidsonilla ja Deerellä taas on isot rahoitusyhtiöt ja ovat siten riippuvaisia jälleenrahoituksen toimivuudesta. Yhteensä nämä yhtiöt edustavat 21% Phoebuksen salkusta. Se on aivan riittävä riskikeskittymä minun makuuni.

Hyvä kysymys vaatii pidemmänkin vastauksen, joka saattaa tuntua hieman rönsyilevältä. Aihe vain on kovin laaja, joten vastauksenkin on sitä oltava:

– – –

Asuntojen hinnoista en ole mikään asiantuntija, varsinkaan Ruotsin osalta. Kirjoitin aiheesta laajasti viikon 38/10 blogissa ja lyhyemmin Suomen osalta viikon 37/07 blogissa, joten lue ne ensin. Seuraavassa on vain lyhyt päivitys.

Kuten kerroin vuonna 2007, ostin viimeksi sijoitusasunnon vuonna 1996. Asuntojen hinnat olivat silloin mielestäni pääkaupunkiseudulla kohtuullisia, ehkä jopa halpoja. Alle 10 vuotta vanhan asunnon sai silloin ostaa noin 35% alle uuden rakennuskustannusten (ilman mitään arvoa tontille) Espoossa junaradan varrelta.

Sen jälkeen asuntojen reaalihinnat ovat Tilastokeskuksen mukaan Suomessa 2,1 –kertaistuneet, eli nousseet 4% vuodessa. Pääkaupunkiseudulla ne ovat 2,7-kertaistuneet, eli nousseet 5% vuodessa.

Ruotsissa tilanne on samankaltainen. Ekonomifakta-sivuston mukaan asuntojen reaalihinnat ovat koko maassa 20 vuodessa 3,0-kertaistuneet, eli nousseet 5,7% vuodessa. Suur-Tukholman alueella ne ovat 4,1-kertaistuneet, eli nousseet 7,2% vuodessa.

Sekä Ruotsissa että erityisesti Suomessa reaalisen hinnannousun vauhti on kuitenkin hiipunut jakson toisella kymmenvuotiskaudella. Vuosina 1996-2006 asuntojen vuotuinen reaalinen hinnannousu oli Suomessa 6,6% ja Ruotsissa 7,7%. Vuosina 2006-2016 se oli Suomessa 1,1% ja Ruotsissa 3,7% vuodessa.

Kun vajaat kymmenen vuotta sitten kerroin pitäväni asuntoja kalleina, sama pätee siis edelleen. Mitään äkkinäistä kuplaa ei kuitenkaan nyt ole syntynyt, vaan alhainen korkotaso, alhaiset asuntolainojen marginaalit ja entistä pidemmät laina-ajat ovat pitäneet asuntojen hintoja korkealla, sekä Suomessa että Ruotsissa. Näiden hintavipujen asuntojen hintoja nostava vaikutus on kuitenkin vaiheittain vähentynyt, kuten odottaa sopii.

– – –

Entä mikä merkitys asuntojen hinnoilla on pankeille?

Kuten kuusi vuotta sitten kerroin, paljon pienempi kuin yleensä luullaan. Hyvän pankin luotonannossa vakuuden merkitys on vasta toissijainen. Kaikkein tärkeintä on, että velallisella on vakaa talous ja riittävä kassavirta korkojen ja kuoletusten hoitamiseksi. Vakuus on vain tapa saada vähän rahaa takaisin niissä tapauksissa, joissa pankin tekemä riskiarviointi on epäonnistunut.

Toisin kuin esimerkiksi USA:ssa tai Dubaissa, Pohjoismaissa asuntovelallinen ei voi kuitata asuntolainaansa vain heittämällä avaimet pankin postilaatikkoon. Velallinen vastaa veloistaan, oli asunnon arvo suhteessa velan määrään mikä tahansa.

Tästä näimme hyvän esimerkin pohjoismaisessa pankkikriisissä 1991-92. Asuntojen reaalihinnat laskivat silloin kolmessa vuodessa koko Suomessa -50% ja pääkaupunkiseudulla -55% (nimellishinnat vähän enemmän). Ruotsissa hieman vähemmän, koko maassa vajaat -30% ja Suur-Tukholmassa -40%. Kovin suuria tappioita pankeille se ei silti aiheuttanut.

Pankit tekivät kylläkin kriisissä suuria luottotappioita. Handelsbankenin luottotappiot olivat 1990-94 yhteensä 22 miljardia kruunua eli 7,2% antolainauksesta ja takauksista. Muut ruotsalaiset pankit hävisivät viidessä vuodessa 14,5% saamisistaan.

Mutta suurten luottotappioiden pääsyynä ei suinkaan ollut asuntojen hintojen lasku. Yksityisasiakkaiden osuus Handelsbankenin luottotappioista oli kriisin aikana vain alle viidennes, vaikka heidän osuutensa luotonannosta oli hieman yli puolet. Tappiot syntyivät pääosin yrityslainoista.

Lukuja voi verrata vuosien 2007-2009 ”finanssikriisiin”. Mistään kriisistä jälkimmäisellä jaksolla ei edes oikein voi puhua. Handelsbankenin yhteenlasketut luottotappiot olivat viisivuotisjaksolla 2007-2011 toki 7,3 miljardia kruunua, mutta siis vain kolmasosa 1990-luvun alun tappioista – vaikka pankki on nyt 5 kertaa silloista suurempi.

Handelsbankenin laadusta kertoo ehkä jotain se, että 2007-2011 se hävisi yhteensä 0,47% saamisistaan luottotappioina, kun muut isot pohjoismaiset pankit hävisivät 2,06%. Siinä missä Handelsbanken oli 25 vuotta sitten tuplasti muita pankkeja parempi, se oli siis viime ”kriisissä” neljä kertaa muita parempi.

Tulevatko asuntojen hinnat sitten laskemaan, kun korot joskus nousevat, jos kerran korkojen lasku on ollut tärkeimpiä syitä hintojen nousuun? Ehkä, en tiedä. Mutta en ole siitä kovin huolissani.

Kaikki eivät sitä ajattele, mutta suurimmalle osalle väestöä alemmat asuntojen hinnat ovat itse asiassa hyvä asia. Itse esimerkiksi myin vuonna 1992 Helsingin etelärannoilla sijaitsevan silloisen asuntoni muistaakseni noin 30% halvemmalla kuin olin sen viisi vuotta aiemmin ostanut. Jonkun mielestä se ehkä kuulostaa huonolta kaupalta. Mutta ostin tilalle neljä kertaa suuremman asunnon noin 70% alle sen hinnan, mitä ko. asunnosta kolme vuotta aiemmin pyydettiin. Aiemmin minulla ei olisi ollut siihen varaa.

Aivan kuten ruoan hinnan lasku on hyvä asia ruoan kuluttajille tai lomamatkojen hinnan lasku on hyvä asia lomailijoille, asuntojen hinnan lasku on siis erinomainen asia niille, jotka aikovat hankkia jatkossa suuremman asunnon. Ja se tarkoittaa valtaosaa väestöstä (poislukien lähinnä asuntosijoittajat ja ikäihmiset). Harva ymmärtää tämän, koska monille ihmisille asunto on hyvin tärkeä tai jopa tärkein omaisuuserä. Mutta näin se on.

– – –

Mistä finanssikriisit sitten johtuvat, ja onko pankkien muuttunut sääntely vaikuttanut kriisien todennäköisyyteen jatkossa?

Kuten jo mainitsin, pankit ovat talouden verisuonia ja pankkikriisejä harvoin syntyy ilman ulkopuolista shokkia, joka vaikuttaa merkittävästi talouteen. Vuosien 1991-92 ja toisaalta 2007-09 kriisien syyt olivat erilaisia, mutta yhtäläisyys niiden välillä oli nähdäkseni se, että markkinoiden ei annettu toimia vapaasti.

Kuten jotkut muistavat, vuosien 1991-92 talouskriisin pääsyy oli, että Ruotsin kruunu ja Suomen markka pidettiin keinotekoisesti kytkettyinä muihin valuuttoihin aivan liian vahvalla tasolla. Samaan aikaan valuuttasäännöstely oli kummassakin maassa juuri loppunut ja monet yritykset, kunnat ja jopa yksityishenkilöt olivat ottaneet ”halpaa” valuuttalainaa – osoitus pankkien ammattitaidottomuudesta ja puutteellisesta riskienhallinnasta uudessa ympäristössä.

Kun markkinoille valkeni, että Ruotsin ja Suomen teollisuus eivät pärjäisi keinotekoisen vahvoilla valuutoilla, näiden valuuttojen riskipreemiot (korot) nousivat taivaisiin, joka johti talouksien voimakkaaseen taantumaan. Se helpotti vasta, kun valuuttojen annettiin kellua ja markkinat löysivät oikean tasapainon.

Suomen osalta vaikutusta vahvisti Neuvostoliiton hajoaminen, joka merkittävästi laski silloin tärkeää itävientiä. Mutta se ei ollut kriisin pääsyy, vaan tärkein virhe tehtiin, kun markkinoiden ei annettu päättää valuuttakursseja.

Myös vuonna 2007 eskaloituneen ns. ”finanssikriisin” pääsyy oli siinä, että markkinoiden ei annettu toimia vapaasti.

USA:ssa syntyi 2005-2007 melkoinen asuntosijoitusbuumi. Sitä vauhditti se, että puolivaltiolliset hypoteekkipankit (Federal National Mortgage Association eli ”Fannie Mae” ja Federal Home Loan Mortgage Corporation eli ”Freddie Mac”), jotka ostavat liikepankeilta pääosan näiden myöntämistä asuntolainoista, alkoivat kasvattaa riskejään.

Kutsun asuntoluottopankkeja ”puolivaltiollisiksi” sen takia, että vaikka niiden osakkeet olivat pörssinoteerattuja ja pankit näennäisesti yksityisomistuksessa, niiden sääntely oli erittäin tiukkaa. Itse asiassa 1990-luvun alussa perustettiin oma valvoja ainoastaan näille kahdelle pankille, koska niiden tärkeys koko rahoitusjärjestelmälle osattiin nähdä. Valvojan vuosibudjetti oli 60 miljoonaa dollaria ja henkilöstöä sillä oli noin 300 henkeä. Ja ainoana tehtävänä siis valvoa kahta pankkia.

Valvojat kuitenkin keskittyivät näkemään puita metsältä, eivätkä huomanneet pankkien kasvavaa riskinottoa. En minäkään sitä huomannut, mutta monet minua fiksummat sijoittajat kyllä. Esimerkiksi Warren Buffett myi jo vuonna 2000 kaikki Berkshire Hathawayn omistukset Freddie Macissä ja Fannie Maessa miljardien dollarien edestä, koska hän omien sanojensa mukaan ”ei enää ymmärtänyt niiden riskejä”. Eikä Buffett suinkaan ollut ainoa, joka huomasi asuntoluottopankkien riskit.

Pankkien liikkeelle laskemien lainojen riskipreemiot eivät silti nousseet. Se johtui nähdäkseni siitä, että valtion koettiin antaneen implisiittisen takuun pankkien varainhankinnalle – olihan se nimittänyt niille jopa oman valvojan (ja kummankin pankin nimi alkoi sanalla ”Federal” vaikka ne mukamas olivat yksityisiä).

Jos Fannie Mae ja Freddie Mac olisivat olleet oikeasti yksityisiä, eikä niillä olisi ollut implisiittistä valtiontakausta, pankkien korkeampi riskinotto olisi nopeasti näkynyt niiden varainhankinnan kallistumisena. Se taas olisi rajoittanut niiden mahdollisuuksia kasvattaa liiketoimintaansa, eikä asuntokuplaa olisi koskaan syntynyt. Tässäkin tapauksessa kriisin perimmäinen syy oli siis se, että markkinoiden ei annettu toimia vapaasti.

”Finanssikriisin” jälkeen pankkien sääntelyä on kiristetty paljon, etenkin EU:ssa. Vuonna 2006 esimerkiksi Handelsbankenin vuosikertomus oli 132 sivua paksu. Viime vuonna se oli 247 sivua, jonka lisäksi pankki julkaisi erillisen 84-sivuisen riskiraportin. Ovatko hommat siis nyt pankkivalvojilla paremmin hanskassa kuin 10 vuotta sitten?

Tuskinpa, pikemmin päinvastoin. Tästä löytyy vakuuttavaa argumentointia Englannin keskuspankin Bank of Englandin johtajan Andrew Haldanen loistavassa artikkelissa, epätodennäköiseltä nimeltään ”The Dog and the Frisbee”, vuodelta 2012. Metsän näkeminen puilta ei ehkä helpotu, vaikka puita aletaan mittailla entistä tarkemmin.

Uusi sääntely on itse asiassa nähdäkseni tehnyt pankeista – ainakin huonoista pankeista – entistä riskipitoisempia. Vielä 1990-luvulla vakavaraisuuslaskelmat olivat hyvin yksinkertaisia ja standardoituja. Yrityslainan riskipaino oli 100%, asuntolainan 50%, kunnalle annetun lainan 20% ja valtion lainan 0%. Näistä muodostui pankin riskipaino, jota vastaan piti olla 8% pääomaa (josta vähintään noin 5% ”oikeaa” omaa pääomaa).

Nykyään pankit saavat rakentaa omia riskimallejaan, joiden perusteella niiden oman pääoman tarve määräytyy. Mallit perustuvat historiallisiin tilastoihin luottotappioiden frekvenssistä ja vakavuudesta, joiden perusteella lasketaan lainakannalle odotettavissa olevat todennäköiset luottotappiot.

Siinä on vain yksi vika, mutta se on iso vika. Pankkien mallit perustuvat historiaan ja toimivat varmasti hyvin niin kauan kun taloudessa ei tapahdu suuria kriisejä. Mutta kun kriisi on ovella, mallien heikkous tulee esille ja pankeilta aletaan vaatia paljon enemmän pääomia, juuri siinä tilanteessa kun niillä ei ole siihen varaa (koska tekevät tappioita). Tämä uuden sääntelyn pro-syklisyys on melko katastrofaalinen suunnitteluvirhe pankkivalvojilta, jonka vaikutuksia emme vielä ns. ”finanssikriisin” aikana päässeet näkemään, mutta joka tullee merkittävästi syventämään seuraavaa pankkikriisiä, sitten kun sellainen joskus tulevaisuudessa tulee. Ainakin huonoissa pankeissa.

Pankkien vakavaraisuudesta puhuttaessa minun on vielä pakko kommentoida erästä melko teknistä asiaa, joka on tärkeä. Vaikka esimerkiksi Handelsbankenin vakavaraisuus on vuosien saatossa merkittävästi noussut, se ei tarkoita, että pankki olisi läheskään niin paljon entistä vahvempi kuin luvut antavat ymmärtää. Muutos johtuu enimmmäkseen vain uudesta tavasta laskea vakavaraisuutta.

Esimerkiksi vuonna 1990 Handelsbanken-konsernin ensisijaisen oman pääoman määrä oli 6,2% riskipainotetuista sijoituksista. Viime vuonna se oli 23,8%. Mutta, jos laskemme viime vuoden vakavaraisuuden samoilla säännöillä kuin 1990, se olisi arvioni mukaan edelleen ollut noin 6%.

Tämän huomaa helposti siitä, että vuonna 1990 Handelsbankenin ensisijainen oma pääoma (12 miljardia) oli vajaat 3% pankin kaikista saamisista (450 miljardia). Tänään ensisijainen oma pääoma (112 miljardia) on vajaat 4% saamisista (2850 miljardia). Mitään dramaattista muutosta vakavaraisuudessa ei ole tapahtunut.

Ja hyvä niin. Vielä 2005-2006 ennen finanssikriisiä monet pankkianalyytikot ja huonompien pankkien johtajat intoilivat siitä, miten silloiset uudet vakavaraisuussäännöt (Basel II) vapauttaisivat paljon pääomia osingonjakoon. Ihmettelin silloin, miksi pankkien vakavaraisuutta pitäisi laskea, kun pankit entisilläkin säännöillä (Basel I) olivat joutuneet kriiseihin ja monet jopa kaatuneet. No, uusin versio säännöistä (CRD IV) on oikeastaan askel takaisin Basel I –tasoille, joka on hyvä asia.

Mutta sääntely kaikkinensa on siis nähdäkseni mennyt hieman huonompaan suuntaan. Toisaalta pro-syklisyyden takia ja toisaalta koira-ja-frisbee-esimerkin takia.

– – –

Lopuksi lyhyt kommentti kysymykseesi matalien korkojen vaikutuksesta pankkeihin. On tietysti selvää, että staattisesti ja erillään tarkasteltuna matala korkotaso ei ole pankeille ainakaan hyväksi. Handelsbanken näyttää uusimman neljännesvuosikatsauksen esityksessään (sivulla 7), että sen talletusten korkokate Ruotsissa olisi viiden vuoden takaisilla korkotasoilla 7,5 miljardia kruunua nykyistä korkeampi (joka nostaisi korkokatetta noin neljänneksen ja liiketulosta lähes puolella nykytasoista). Silti pankin korkokate Ruotsissa absoluuttisissa kruunuissa on viisi vuotta pysynyt lähes ennallaan, volyymikasvun ja pienemmältä osin antolainauskatteen kasvun ansiosta.

Mutta taloudessa asioita ei voi tarkastella staattisesti eikä erillisinä. Pankkeja tarvitaan jatkossakin ja ne tulevat hinnoittelemaan palvelujaan siten, että liiketoiminta on kannattavaa ja palveluja voidaan tarjota jatkossakin. Jos esimerkiksi pankin keskuspankilta saama talletuskorko on negatiivinen niin se johtaa vain siihen, että asiakkaan pankilta saama talletuskorko on vielä enemmän negatiivinen, kuten olemme jo yritysten talletuksissa yli vuoden ajan nähneetkin.

Oleellista yritysten analysoinnissa on erottaa niitä asioita, jotka voivat muuttaa toimialan kilpailutilannetta niistä asioista, jotka ovat samoja kaikille. Jälkimmäiset siirtyvät kilpailun takia varmuudella myytävien tavaroiden tai palvelujen hintaan. Usein näkee ihmisten miettivän esimerkiksi polttoainekulujen merkitystä lentoyhtiöille tms., mutta se on itsensä huijaamista. Jos kaikki lentävät halvemmalla, asiakas on kohta ainoa voittaja. Ja päinvastoin. Pankkien kohdalla korkotaso on asia, joka on sama kaikille, eikä sillä ole toimialan kilpailuun nähdäkseni mitään vaikutuksia.

– – –

Lupasin pitkää ja rönsyilevää vastausta, ja sellainen tuosta näköjään tulikin. Toivottavasti näette kuitenkin vastauksessani metsän puilta:

Pankeissa on riskejä, eikä niitä pidä väheksyä. Siksi pankkien ei pidä edustaa liian suurta osuutta sijoittajan kokonaissalkusta. Sääntely ei pysty poistamaan riskejä – itse asiassa uusi sääntely on todennäköisesti jonkin verran niitä lisännyt.

Riskeistä huolimatta parhaat pankit ovat pärjänneet hyvin, jopa äärimmäisen vaikeina aikoina. Parhaiden ja huonoimpien pankkien välillä on kuitenkin suuria eroja. Pohjoismaiset pankit kuuluvat Euroopan parhaimmistoon (koska elivät läpi oman kriisinsä 1991-92) ja Handelsbanken on Pohjoismaiden parhaita pankkeja. Ehkä jopa paras.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja