Vko 38/16: Osakemarkkinat
1. Tuntuu, että tänä päivänä sijoitusmaailmassa puhutaan keskuspankeista (negatiiviset korot yms.) enemmän kuin mistään muusta aiheesta. Esitetään argumentteja, että osakkeita on ”pakko” ostaa, kun mistään muusta ei enää saa tuottoa. Tämähän on käsittääkseni ihan oikea päänvaiva institutionaalisille sijoittajille (kuten eläkerahastot, joilla on usein kiinteä tuottotavoite).
Kun tämä aihe on nyt pinnalla, niin ajattelin kysyä näkyykö tämä millään tavoin Phoebuksen salkunhoidossa? Onko sijoittaminen muuttunut olennaisesti keskuspankkien vahvan roolin takia? Ja onko meillä osuudenomistajilla jotain erityistä (normaalin osakesijoittamisen riskeistä poikkeavaa) huolenaihetta tässä?
Mielenkiintoinen kysymys.
Phoebuksen salkunhoidolle osakemarkkinoiden arvostuksella ei ole merkitystä. Phoebus on osakerahasto, joka omistaa kaikissa markkinatilanteissa osakkeita. Mandaattiini salkunhoitajana ei kuulu yrittää ”ajoittaa” markkinoita, vaan pyrin löytämään poikkeuksellisen hyviä yhtiöitä, ostamaan ne järkevään hintaan ja sitten vain pitää ne.
Makrotaloudella – koroilla, valuuttakursseilla, talouskasvulla, työttömyydellä, inflaatiolla, talouspolitiikalla jne. – ei ole Phoebuksen salkunhoidolle mitään merkitystä. En ymmärrä makrotaloutta erityisen hyvin, enkä usko, että makrotaloutta ennustamalla voisi juurikaan ennustaa pörssikursseja. Jos nyt edes makrotaloutta voi ennustaa.
Alhainen ja jopa negatiivinen korkotaso on mielenkiintoinen ilmiö, josta tulee mieleeni Springsteenin lyriikka ”someday we’ll look back on this, and it will all seem fun”. Osin se johtunee keskuspankkien toimista kuten sanot, osin alhaisesta inflaatiosta, osin heikosta talouskasvusta, osin vakuutusyhtiöiden uudesta sääntelystä, mutta johtui se mistä tahansa, se on poikkeuksellinen ilmiö. Poikkeuksellisilla ilmiöillä on usein poikkeuksellisia seurauksia, joten kysymyksesi on ihan relevantti. Kukaan ei vain tiedä, mitä seuraukset tulevat olemaan, kuten kerroin katsauksessamme 1/2016.
Korkotaso on itse asiassa nyt laskenut lähes 25 vuoden ajan. Veikkaisin, että 25 vuoden päästä tuota lausetta emme pääse kertaamaan, vaan korot tulevat joskus taas käntymään nousuun. Moni pelkää, että se tulee romahduttamaan obligaatioiden hintojen lisäksi myös vaikkapa asuntojen, metsien ja osakkeiden hinnat ja pelko on ainakin teoriassa ihan aiheellinen. Tarkoittaahan korkeampi korkotaso myös korkeampaa tuottovaatimusta muille sijoituskohteille, jos riskipreemio pysyy vakiona.
Tällöin kuitenkin unohdetaan kaksi asiaa. Ensinnäkin riskipreemioilla ei ole tapana pysyä vakiona, vaan ne vaihtelevat ajan myötä paljonkin. Bloombergilla hiljattain julkaistussa artikkelissa Citibank totesi, että osakkeiden riskipreemiot ovat korkeimmillaan 50 vuoteen (eli osakkeet ovat halvimmillaan suhteessa korkosijoituksiin puoleen vuosisataan). Se kylläkin johtuu lähinnä korkosijoitusten kalleudesta eikä osakkeiden halpuudesta, mutta on silti osakesijoittajalle hyvä asia.
Toiseksi korkotaso riippuu pitkälle taloudellisesta aktiviteetista. Jotta rahan kysyntä merkittävästi kasvaisi, joka nostaisi korkoja, maailmantalouden pitäisi nähdäkseni kasvaa selvästi nykyistä nopeammin. Talouskasvun nopeutuessa yritysten tuloskasvu kiihtyy. Vaikka korkeammat korot laskisivat osakkeiden arvostustasoja, arvostukset siis lasketaan entistä paremmille tuloksille.
Sekä riskipreemion vaihtelu että tulosten vaihtelu siis pehmentävät mahdollisen koronnousun vaikutusta osakkeiden hintoihin. Jossain määrin ne saattavat pehmentää vaikutusta myös asuntojen, metsien ja muiden hyödykkeiden hintoihin, mutta vähemmän kuin osakkeissa. Jos etsitään kuplaa, hakisin sitä siksi obligaatioiden lisäksi niiden kaltaisista omaisuuslajeista (asunnot, kiinteistöt, metsät, infrastruktuurisijoitukset), mutta osakkeissa en osaa ainakaan tällä hetkellä mitään kuplaa nähdä.
– – –
Pointtisi eläkerahastoista on hyvin mielenkiintoinen. On aivan totta, että ne eivät nykyisessä markkinatilanteessa voi saavuttaa kiinteitä tuottotavoitteitaan ainakaan korkosijoituksilla. Se ei kuitenkaan tarkoita, että niiden pitäisi ottaa enemmän riskiä vaan se tarkoittaa, että tuottotavoitteita pitäisi muuttaa. Vain Pohjois-Koreassa, Kuubassa ja Venezuelassa joku poliitikko voi ehkä oikeasti uskoa, että määräämällä eläkerahalle poliittinen tuottotavoite niin se myös saavutetaan. Markkinataloudessa markkinat määräävät tuoton ja jos se ei vastaa tavoitteita niin tavoitteet pitää muuttaa – markkinoita kun ei voi pakottaa tuottamaan sen enempää kuin tuottavat. Tarkoittaako tavoitteiden muuttaminen sitten eläkkeiden leikkaamista, eläkemaksujen nostamista vai eläkerahastojen purkua on poliittinen päätös.
Sama logiikka koskee esimerkiksi säätiöitä. Usein ne määrittävät rahojen jaon tavoitteensa osuutena pääomasta vuosittain. Järkevämpää olisi määrittää se osuutena vuotuisista tuotoista. Muuten ne syövät pääomia nykyisen kaltaisessa markkinatilanteessa kun pääoma ei tuotakaan yhtä hyvin kuin ennen. On toki helppo ymmärtää, että säätiö ei halua radikaalisti pienentää avustuksiaan korkojen laskiessa, mutta jollei rahojenjakoa sido tuottoihin niin säätiön pitkän aikavälin hengissäpysymistä ei voi varmistaa.
Ovatko tällaiset sijoittajat sitten siirtyneet alhaisten korkojen takia osakemarkkinoille ja luoneet keinotekoista kysyntää, joka on nostanut osakkeiden arvostuksia? Itse en ole nähnyt siitä vielä merkkejä. Osinkotuotot ovat Suomessa 4-5% ja maailmalla yli 3% (korjattuna nettotakaisinostoilla). Se on ollut aika normaali taso myös paljon nykyistä korkeampien korkojen ympäristössä. Korkojen laskusta huolimatta maailman osakemarkkinat ovat tänä vuonna toistaiseksi tuottaneet euroissa 3,7%, eli vain vähän osinkoja enemmän. Viime vuonna ne tuottivat 9,0% eli hieman enemmän kuin osingot plus tuloskasvu. Luvut eivät minusta viittaa mihinkään suureen kuplaan.
– – –
Rationaalisen osakesijoittajan on turha vaivata näillä asioita päätänsä. Markkinoiden liikkeitä emme voi ennustaa mutta voimme olla aivan varmoja siitä, että markkinat tulevat jatkossakin heilumaan ylös ja alas, enemmän tai vähemmän sattumanvaraisesti. Looginen johtopäätös tästä on ylläpitää omaa riskiprofiilia vastaavaa allokaatiota kaikissa markkinatilanteissa ja varautua henkisesti siihen, että markkinat joskus myös laskevat. Emme tiedä milloin, eikä markkinoilta pois jääminen romahdusta odoteltaessa ole juuri keneltäkään nähdäkseni onnistunut. Se onkin melko selvää – suuret romahdukset tapahtuvat ehkä 15-30 vuoden välein, mutta maailman yhtiöt tuottavat joka vuosi voittoja ja maksavat niistä meille sijoittajille osinkoja. Jos nelinkertaistunut sijoitus puolittuu, onko se katastrofi siihen verrattuna, että sijoitusta ei olisi koskaan tehnyt?
Kun kysyt, aiheuttaako nykyinen markkinatilanne meille muita riskejä kuin osakesijoittajalla normaalisti on, olisin taipuvainen vastaamaan ”ei”. Mutta osakesijoittajan tavanomaisetkin riskit ovat toki suuria, ainakin lyhyillä periodeilla. Ja muistetaan nyt vielä sekin, että vaikka markkinanäkemyksiä esitetäänkin päivittäin mediassa niin kukaan ei osaa markkinaliikkeitä enuustaa. En myöskään minä.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja