Vko 14/16: Pääomavaltaisuus
1. Olen ymmärtänyt, että pidät yrityksen kilpailuetua yhtenä tärkeimmistä sijoituskriteereistä. Toisaalta olen ymmärtänyt, että karsastat kovin pääomavaltaisia aloja (tai ainakin bulkkituottajia, esim. kaivokset). Onko tässä ristiriitaa? Monestihan pääomavaltaiset alat muodostavat merkittävän sisääntulokynnyksen uusille yrittäjille, jolloin niillä on ikäänkuin luonnollinen kilpailuetu (ilmeisesti jossain määrin myös Buffett näin ajattelee, kun on hankkinut Midamerican energyn ja BNSF:n).
Erinomainen kysymys! Lyhyt vastaus on, että pääomavaltaisuus ei takaa kilpailukykyä, mutta kilpailukykyisen yhtiön kohdalla pääomavaltaisuus ei ole välttämättä huono asia.
Maailmassa on vaikka kuinka paljon eri pääomavaltaisia aloja. Tätä harjoitusta varten voisimme miettiä niistä viittä: laivanomistajaa, terästehdasta, teollisuuskaasuyhtiötä, sähkönjakelijaa ja teleoperaattoria. Kaikissa on hieman eri logiikka.
– – –
Laivanomistajaa on ehkä yksinkertaisinta ymmärtää. Esimerkiksi öljytankkerin omistaja saa tuottoa vuokraamalla tankkerinsa jollekin varustamolle, joka ajaa sillä öljyä tuottajamaista kuluttajamaihin. Laivan vuokra on ylensä päiväkohtainen ja vaihtelee markkinatilanteen mukaan. Noin 25 vuoden jälkeen tankkeri tekee viimeisen matkansa Intiaan, jossa se romutetaan.
Öljytankkereita maailmassa riittää, eikä yksi ole toista parempi tai kilpailukykyisempi. Omistaja saattaa välillä muutamia vuosia saada erinomaisia tuottoja, jos laivoja sattuu olemaan liian vähän kysyntään nähden. Markkinatalous pitää kuitenkin huolen siitä, että uusia laivoja rakennetaan korkeiden vuokrien innostamana lisää ja tankkerimarkkina päätyy nopeasti normaalitilaansa, joka on pieni ylikapasiteetti. Kun laivoja on helposti saatavilla, vuokrat yleensä laskevat rajusti (huippuvuokrat ovat usein viisinkertaisia normaaleihin vuokriin nähden eikä -80% vuokrankehitys siten ole mikään poikkeus, kun siirrytään ylikysynnästä ylitarjontaan).
Mitä laivan omistaja tekee, kun vuokra laskee -80%? Hän pyrkii edelleeen vuokraamaan sen ulos joka päivä, hinnasta huolimatta. Vasta kun paatti alkaa ruostua puhki ja kunnossapitokulut nousevat vuokraa suuremmiksi laiva päätyy Intiaan (vähän hitaammin jos vuokrat ovat pilvissä ja vähän nopeammin jos vuokrat ovat alhaalla).
Iso tankkeri maksaa toistasataa miljoonaa. Takaako siis iso investointi omistajalle hyvät tuotot? Ei takaa. Markkina on globaali ja joka ikinen laiva saa markkinatilanteen mukaisen vuokran, eikä tankkereissa ole juuri muita eroja kuin ikä. Ikivanhojen laivojen omistajan pääoman tuotto saattaa näyttää hyvältä kun alukset on jo poistettu kirjanpidossa, mutta tilanne muuttuu hyvin pian, kun laivasto pitää uusia. Näissä yhtiöissä ei siksi kannata tuijottaa kirjanpidollista pääoman tuottoa, vaan kannattaa laskea sisäinen tuotto vastaavan uuden laivan hankinnalle 25 vuodeksi.
– – –
Entä terästehdas? Niitäkin on maailmassa satoja (tuotantoa oli viime vuonna maailmassa 438 kertaa Suomen tuotannon verran). Markkina on globaali ja tuottajat joutuvat tyytymään maailman markkinahintaan. Ylikysyntään ja ylitarjontaan pätevat samat talouden lait kuin tankkereihin sillä erolla, että uusien terästehtaiden rakentaminen kestää vähän tankkerin rakentamista kauemmin, joten markkinat voivat pysyä epätasapainossa ehkä jonkun vuoden kauemmin.
Mitä teräksen tuottaja tekee, kun hinta laskee rajusti? Koska kyseessä on prosessiteollisuus, jossa tehtaan käyttöaste on aivan ratkaiseva kannattavuudelle, hän haluaa edelleen myydä mahdollisimman paljon terästä. Vasta kun hinta laskee alle muuttuvien kustannusten, huonoimmat tehtaat alkavat mennä kiinni.
Voiko joku tuottaja olla kilpailukykyinen? Periaatteessa kyllä, jos se pystyy jotenkin rakenteellisesti takaamaan, että sen tuotantokustannukset ovat maailman alimmat. Näinhän esimerkiksi Nucor Steel, joka oli ensimmäisiä ns. mini-millien käyttäjiä, pystyi 1980-luvulla kukoistamaan, vaikka US Steel oli samoihin aikoihin jatkuvassa kriisissä. Kilpailukyvyn on nähdäkseni perustuttava joko tekniseen innovaatioon (kuten Nucorilla vähän aikaa) tai poikkeukselliseen integraatioon (kuten Outokummun Tornion jaloterästehtaalla, joka lienee periaatteessa kilpailukykyinen vaikka yhtiö ei olekaan sitä aikoihin pystynyt todistamaan).
Mutta, kuten olympialaisissa tai 1980-luvun elokuvasssa Highlander – voittajia voi olla vain yksi. Pääomavaltaisuus sinänsä ei takaa kilpailukykyä.
– – –
Entä sitten teollisuuskaasu? Sehän on vielä terästehtaitakin pääomavaltaisempi ala. Toimiiko se kuten terästehtaat?
Ei toimi, koska markkina ei ole globaali. Suurten teollisuuslaitosten (kuten terästehtaan) kaasuntoimituslaitokset rakennetaan aina tehtaan viereen, josta kaasu kulkee putkella tuotantoprosessiin. Samasta laitoksesta tuodaan kaasua säiliöautoilla ja/tai sylintereissä toimitettavaksi muille asiakkaille. Mutta kaasua ei kannata kuljettaa kuin enimmillään noin 250 kilometriä, joten markkina on paikallinen. Myöskään hinta ei tällöin ole mikään globali markkinahinta, vaan se muodostuu kaasuntoimittajan ja teollisuuslaitoksen (sekä muiden asiakkaiden) neuvottelujen perusteella ja on yleensä vuosikymmeniä kiinteä (ehkä inflaatiokorjattu).
Tässä tapauksessa pääomavaltaisuudesta saattaa olla etua. Kaasunerottelulaitos on kallis rakentaa ja kun markkinat ovat fysiikan takia maantieteellisesti hyvin pienet, kovin monta kaasun toimittajaa ei yhdellä alueella voi olla. Lähes kaikkialla ala onkin paikallinen duopoli (kuten Suomessa Linden ja Air Liquiden välillä). Maailmanlaajuisestikin alalla on vain neljä suurta toimijaa (edellä mainittujen lisäksi Praxair ja Air Products), joiden lisäksi löytyy jonkin verran lähinnä paikallisia yhtiöitä (kuten Woikoski Suomessa).
Duopolissa mikään ei yleensä motivoi toimijoita raakaan hintakilpailuun. Toki niitäkin jaksoja on teollisuuskaasualalla nähty, mutta ne ovat jääneet lyhyiksi. Pääosin toimiala on ollut hyvin kannattava ja siksi olen erittäin tyytyväinen salkussamme olevaan Air Liquideen (kyseenalaistan toki edelleen ison Airgas-kaupan hintaa).
– – –
Entäpä sähkön jakelu? Toisin kuin teollisuuskaasuala, sähköjakelu ei yleensä missään päin maailmaa ole edes duopoli, vaan puhdas monopoli. Kun jonnekin on vedetty piuhat, toisten piuhojen vetäminen samaan kohteeseen ei olisi taloudellisesti järkevää. Monopolissa ei ole kilpailua, joka on hinnoittelun kannalta ongelma (”kilpailukyky” on kilpailun puuttuessa ääretön), jonka takia monopolien hinnoittelua lähes aina säännellään.
Sääntelyllä pyritään siihen, että monopoli tienaa riittävästi, jotta voidaan varmistaa sen kyky investoida riittävästi tulevaisuudessa – mutta että se ei tienaisi sen enempää. Ajatus on oikea, toteutus ei aina ole aivan yhtä hyvä.
Juuri tämän logiikan takia en nähnyt järkeä siinä, että Fortum myi sähköjakelunsa (enkä näe edelleenkään). Olivathan isot myrskyt pari vuotta aiemmin saaneet poliitikot päättämään, että verkkoihin investoidaan miljardeja ja taas miljardeja euroja kaivamalla ne maahan taajamien ulkopuolellakin. Tämä päätös oli suomalaisille sähkönjakelijoille ”lupa painaa rahaa”, koska sallittava siirtohinta lasketaan suoraan verkkoon sijoitetun rahamäärän perusteella. Kuten olemme toki sittemmin nähneetkin (Caruna).
Pääomavaltaisuus johtaa sähkönjakelussa siis ns. luonnollisen monopolin syntyyn, joka on erittäin hyvä asia toimialalle.
– – –
Teleoperaattoriliiketoiminta oli aikoinaan sähkönjakelun kaltaista liiketoimintaa, kun tieto vielä kulki kottaraisten alla kuparilangoissa. Enää se ei sitä tee, vaan radioaallot ovat vallanneet pääosan liikenteestä. Ala on edelleen pääomavaltainen, mutta sen taloudellinen logiikka on muuttunut erinomaisesta vain välttäväksi.
Kun mobiiliverkko on rakennettu, operaattorin kulut eivät riipu juuri lainkaan siitä, kuinka paljon liikennettä verkossa kulkee, vaan kulut ovat lähes kokonaan kiinteät. Tämä ajaa kilpailun kautta kiinteään hinnoitteluun, kuten olemme nähneet – ennen maksettiin minuuttihintaa, nykyään datan hinta on kiinteä. On nähdäkseni vain ajan kysymys, milloin myös puheliikennettä tarjotaan rajattomasti kiinteään hintaan.
Voiko joku operaattori olla muita kannattavampi? Teoriassa kyllä, koska ala on oligopoli (tai, jos joku toimija teknisten innovaatioiden kautta pystyisi erottumaan tehokkuudessa). Käytännössä juurikaan ei, johtuen varmaan ainakin osittain siitä, että yhtiöt ovat vanhoja monopoleja, joiden on ollut erittäin vaikea sopeutua markkinatalouteen. Tämä näkyy siinä, että alan asiakaspalvelu on ehkä huonointa kaikista toimialoista (vain aikakausilehdet ovat samalla surkealla tasolla).
– – –
Pääomavaltaisuus ei siis sinällään ole mikään oikotie onneen. Useimmat pääomavaltaiset alat eivät ole kovin kiinnostavia sijoittajalle, joka etsii poikkeuksellisen kannattavia yhtiöitä. Riskit ovat usein pienempiä ja kasvupotentiaali parempi aloilla, jotka eivät sido paljon pääomaa. Ja osinko tasaisempi, koska tulos kääntyy aina kassavirraksi.
Lopuksi on syytä toistaa se, minkä jo mainitsin laivojen yhteydessä: Pääomavaltaisilla aloilla toimivien yritysten analysoinnissa on elintärkeää ymmärtää, missä vaiheessa taloudellista elinikäänsä yrityksen omistamat laitteet ovat. Seuraava investointi kun voi tuhota näennäisesti hyvän kannattavuuden (ja osingonmaksukyvyn) vuosikausiksi.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja