Vko 12/16: Buffett/yhtiöX

1. Viittaat usein Warren Buffettiin ja moni on ehkä sijoittanut Phoebukseen, koska teillä on samankaltaisia ajatuksia. Salkkunnehan ovat täysin erilaisia mutta löytyykö muitakin asioita, joista olette eri mieltä? Siis onko sijoitusfilosofioissanne kiinnostavia eroja, vaikka ne ovat lähellä toisiaan? (tämä kysymys esitettiin ruotsiksi mutta, koska tiedän kysyjän osaavan täydellisesti suomea vastaan suomeksi)

Viittaan usein Buffettiin, koska hänen kirjeissään Berkshire Hathawayn omistajille on paljon sijoittamisen lainalaisuuksia, ytimekkäästi ja huumorintajulla esitettyinä. Se ei tarkoita, että olisin hänen kanssaan aina kaikesta samaa mieltä.

Lainalaisuuksista – kuten sijoittamisen ja spekulaation erosta, kulujen merkityksestä sijoitustoiminnassa, yritysjohdon velvollisuudesta toimia osakkeenomistajien hyväksi yms. – olemme tietenkin samaa mieltä, koska ne ovat lainalaisuuksia. Jos sellaisista yrittää olla eri mieltä on yksinkertaisesti väärässä. Buffettin yhtiökumppanilla Charlie Mungerilla on tapana, ehkä hieman epädiplomaattisesti sanoa: ”Mieti asiaa vielä kerran, niin päädymme samaan tulokseen. Koska sinä olet fiksu ja minä olen oikeassa.”

– – –

Eniten eri mieltä olemma ehkä ns. modernista rahoitusteoriasta, mukaanlukien professori Faman tehokkaiden markkinoiden hypoteesi, jota sekä Buffett että Munger ovat vuosien varrella useasti voimakkaasti kritisoineet (”moderni” on suhteellinen käsite, useimmat teorian osat esitettiin 1950-luvulla). Itse pidän niin Jensenin, Markowitzin, Sharpen kuin Faman ajatuksia hyvin käyttökelpoisina ajatusmalleina, joskaan en näe niillä olevan juurikaan merkitystä käytännön sijoitustoiminnassa.

Mielipide-eromme on kuitenkin lähinnä nyanssiero. Buffett on lukuisia kertoja todennut, että markkinat toimivat niin tehokkaasti, että indeksirahasto on useimmille sijoittajille paras vaihtoehto (myös hänen nykyiselle vaimolleen). Munger taas kutsuu usein omintakeiseen tyyliinsä aktiivisia sijoitusrahastoja ja muita markkina-ennustajia ”shamaaneiksi ja ihmeparantajiksi”. Herroilla ei siis ole mitään illuusioita siitä, etteikö kilpailu parhaista sijoituskohteista olisi veristä tai että markkinat eivät toimisi.

Heidän kritiikkinsä liittyy nähdäkseni lähinnä tapaan, jolla professorit matemaattisesti mallintavat teoriaansa. Erityisesti ajatukseen, että osakkeen volatiliteetti olisi hyvä riskin mittari. Tässä suhteessa olen itse välimaastossa – pidän hyvin hyödyllisenä ajatella taseen varojen beta-lukua (yrityksen operatiivista riskiä) +/- velkaantuneisuuden merkitystä mutta pidän osakekurssin vaihtelua täysin hyödyttömänä riskimittarina. Usein ne ovat toki sama asia mutta silloin kun ne eivät ole, osakekurssi on huono mittatikku.

– – –

Muita suuria filosofisia eroja en ole huomannut, mutta sijoitustapamme ovat toki erilaisia. Se johtuu paljolti siitä, että lähtökohtammekin ovat täysin erilaisia. Jos Phoebus olisi sijoitusyhtiö, jonka pääoma olisi ”ikuinen” ja joka siten voisi ostaa kokonaisia yhtiöitä, filosofiamme olisivat paremmin verrattavissa toisiinsa.

Yritän toki nytkin ajatella osakkeiden ostamista samalla tavoin kuin ajattelisin koko yhtiön ostamista, mutta koko yhtiön omistamisessa on silti pieni ero verrattuna vain muutaman osakkeen omistamiseen. Omistaja voi määrätä yhtiön strategian, jolloin esimerkiksi älyttömien yritysostojen riski poistuu. Berkshiren tytäryhtiöt ovat erittäin itsenäisiä, joka on hyvin fiksua – päätökset pitää tehdä asiakkaan lähellä eikä norsunluutornissa. Mutta itsenäisyys ei tarkoita, etteikö Buffett määräisi miten yhtiöiden pääomia allokoidaan. Ja se antaa Berkshirelle merkittävän edun tavanomaiseen osakesijoittajaan nähden (etu on tietysti täysin riippuvainen siitä, että pääomien allokoija eli Buffett on fiksu, muussa tapauksessa edusta tulee nopeasti haitta).

Sijoitusfilosofioista pitää ehkä vielä sanoa se, että Buffettin sijoitusfilosofia on viimeiset 20-30 vuotta ollut täysin erilainen kuin se oli 40-50 vuotta sitten Berkshiren alkuaikoina. Aluksi hän kuului Ben Grahamin ”arvosijoittajaoppilaisiin”, jotka pyrkivät lähinnä matemaattisin keinoin löytämään markkinoilta aliarvostettuja osakkeita, välittämättä juurikaan yhtiöiden laadusta. Vasta 1972, kun Berkhire osti See’s Candies -yhtiön, filosofia alkoi muuttua nykyisen kaltaiseksi. Ei ole sattumaa, että Buffett on monesti kertonut olevansa parempi sijoittaja, koska on myös yritysjohtaja (ja parempi yritysjohtaja, koska on myös sijoittaja). Yrittäminen ja sijoittaminen ovat kaksi puolta samasta asiasta.

– – –

Äläkä ymmärrä viittauksiani väärin. En suinkaan yritä väittää, että Phoebus olisi joku ”Buffett-rahasto”. Se on rakenteellisesti vain ja ainoastaan Oldenburg-rahasto, koska minä teen yksin Phoebuksen sijoituspäätökset.

Mutta itseään viisaammilta kannattaa aina yrittää oppia. Buffett ja Munger ovat viisaimpia kavereita (niin älyllisesti kuin moraalisesti), joita olen sijoitusmaailmassa tavannut. Ja lisäksi hauskoja. Siitä monet viittaukseni.

2. Googlasin Valsparia ja yllätyin siitä, että firma kuuluu Amerikan osinkoaristokraatteihin. Takana peräti 37 osingon nousuvuotta. Firma ei ole kovin halpa, mutta onko se Buffettin suosima hyvä bisnes, ymmärrettävä ja ennustettava? Maalaaminen jatkuu. Investointeja ei maalin sotkemiseen paljon tarvita. Asiakkaana kuluttajat. Ei näyttänyt kovin halvalta, mutta olisiko Tikkurilaa varmempi veto?

Sain tämän kysymyksen viime viikon perjantaina ja vastasin silloin kysyjälle seuraavasti:

En juurikaan tunne Valsparia mutta jos Tikkurilalle etsisin kansainvälistä vaihtoehtoa valintani olisi melko varmasti Sherwin-Williams. Sehän on kuluttajamaalibrändi kuten Tikkurila mutta SHW on ainutlatuinen siinä, että suurin osa sen myynnistä menee omien erikoisliikkeiden kautta. Kuluttajafirmoissa brändi ja jakelu ovat kaikki kaikessa ja SHW:llä on nähdäkseni erinomainen positio molemmissa (USA:ssa).

Valspar on enemmän kuin Jotun tai PPG, eli toiminta painottuu teollisuusmaaleihin. Kuten muissa teollisuustuotteissa brändillä ei ole väliä vaan ratkaisevia ovat hinta, toimitusvarmuus sekä – jos mahdollista – asiakkaan tuottavuutta parantavat innovaatiot. Siis eri maailma kuin kuluttajatuotteet. Sinänsä ei mitään vikaa siinäkään maailmassa, mutta kilpailuedut ovat tiukemmassa.

– – –

Viime maanataina Sherwin-Williams ilmoitti ostavansa Valsparin noin 11,3 miljardin hintaan (mukaanlukien nettovelat). Yllätyin täydellisesti. Valsparista maksettu hinta on erittäin kova, EV/EBIT on 18,8x ennen synergioita ja 12,8x täysien synergioiden jälkeen (täydet synergiat eivät lähes ikinä toteudu). Yritysosto myös velkaannuttaa ennestään vähävelkaista Sherwin-Williamsia raskaasti ainakin vuosikymmeneksi.

Mutta ennen kaikkea en lainkaan ymmärrä kaupan strategista logiikkaa? ”Kaikkea kaikille” ei ole koskaan ollut kilpailuetuja luova tai omistaja-arvoa kasvattava strategia. Miksi ihmeessä Sherwin-Williamsin kaltainen laatuyhtiö sitä siis yrittää? Kauppa- ja rakennusmaalien ja teollisuusmaalien välillä on hyvin niukasti synergioita, jos lainkaan. Sherwin-Williamsin perustelu, että Valspar auttaa sitä kansainvälistymään pätee vain teollisuusmaaleihin, joka ei ainakaan ennen ole ollut sen fokus- eikä vahvuusalue?

Eikö siis olisi ollut paljon järkevämpää yrittää keskittyä ydinosaamiseen, kauppa- ja rakennusmaaleihin erikoisliikkeiden kautta myytyinä? Siinäkin voisi kansainvälistyä hankkimalla paikallisia johtavia kuluttajamaalibrändejä (kuten vaikka Tikkurila) ja hiljalleen painottaa niiden jakelua vahvemmin kohti erikoisliikkeitä ja tuoda paikallisten brändien rinnalla markkinoille lippulaivabrändi Sherwin-Williamsin?

Näin voisi minusta 15-20 vuodessa kohtuullisella riskinotolla ja velkaantumatta luoda globaalin ketjun, joka on selvästi vahvempi kuin 11,3 miljardia maksanut SHW-Valspar tulee ikinä olemaan. Ehkä se oli vain johdolle liian pitkä aika? Jäihän vuodesta 1999 toimitusjohtajana ja Sherwin-Williamsilla 33 vuotta ollut 59-vuotias Christopher Connor viime vuodenvaihteessa hallituksen päätoimiseksi puheenjohtajaksi ja uudeksi toimitusjohtajaksi nousi 52-vuotias, 31 vuotta yhtiössä ollut John Morikis. Tai ehkä uusi toimitusjohtaja vain halusi uralleen raflaavan alun? Tai sitten en vain ymmärrä asioita kunnolla (ihan mahdollista sekin).

No – Phoebus ei onneksi omista Sherwin-Williamsia, eikä yrityskauppa nähdäkseni vaikuta millään tavoin Tikkurilaan, joten tapauksella on meille vain opetusarvoa. Se osoittaakin harvinaisen hyvin niitä riskejä, joita loistavassakin yhtiössä voi olla jos/kun johdon harkintakyky pettää ”ainutlaatuisen tilaisuuden” edessä.

Tämä on juuri Berkshire Hathawayn etu muihin sijoittajiin nähden, josta kerroin yllä. Buffett ei sallisi omistamansa yhtiön tekevän näin tyhmää yrityskauppaa. Liekö sitten kohtalon ivaa, että Berkshiren omistama Benjamin Moore tullee olemaan yrityskaupan suurimpia voittajia, sen suurimman kilpailijan Sherwin-Williamsin hiljalleen kuihtuessa ylisuuren velkataakkansa ja väärän strategiansa seurauksena?

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja