Vko 10/16: Exel/sijoitusyhtiöt
1. Exel Compositesin tuloskehitys oli viime vuonna pettymys. Yhtiö perustelee tuloksen heikentymistä panostuksilla kasvuun (Itävallan ja Kiinan tehtaiden laajennukset, henkilöstömäärän kasvu & uusi ERP).
Yhtiö on ollut pitkällä aikavälillä tarkasteltuna kannattava, mutta viime aikojen heikommat tulokset ovat hieman nakertaneet luottamusta. Uskotko yhtiön tuloskäänteeseen ja pidätkö että Exelin kilpailukyky on edelleen kunnossa?
Exel Compositesin tulos oli kieltämättä viime vuonna surkea. Kertaerillä oikaistu liikevoitto laski 4,8 miljoonaan euroon, hieman alle puoleen edellisvuoden 9,7me:stä. Heikentyneestä kilpailukyvystä tämä ei kuitenkaan johtunut vaan siitä, että uusi johto on tietoisesti kasvattanut yhtiön kiinteitä kustannuksia varsin paljon.
Kuinka paljon yhtiö ei tarkalleen kerro. Jos olettaisimme bruttokatteen pysyneen viime vuonna suhteellisesti edellisvuoden tasolla, kiinteät kulut olisivat kasvaneet reilut 5me. Mutta, koska liikevaihto oli loppuvuodesta pettymys, bruttokate varmaan heikkeni, joten kustannusten lisäys oli oletettavasti tuota pienempi. Arvioisin lisäkulujen olleen 3-4 miljoonaa euroa. Joka siis selittää valtaosan tulospudotuksesta.
Mitä Riku Kytömäki kulujen kasvattamisella hakee? Sen jälkeen, kun hän pari vuotta sitten tuli toimitusjohtajaksi, hän on toistuvasti puhunut yhtiön rakenteiden vahvistamisesta, jotta Exel Composites voisi ”nousta seuraavalle tasolle”. Tähän kuuluu uusi toiminnanohjausjärjestelmä, suuret investoinnit Itävallan ja Kiinan tehtaisiin, myynnin vahvistaminen sekä erilaisten ”staabien” (kuten HR) rakentaminen.
Selvää on, että lisäkulut eivät tuoneet viime vuonna mitään lisäarvoa. Mutta se ei tarkoita, että päätös olisi ollut tyhmä – aika näyttää. Arvioisin jo toteutettujen lisäkulujen kattamisen vaativan 8-10me lisämyyntiä ja Itävallan sekä Kiinan tehtaiden laajennusten toiset 10-12me lisämyyntiä. Exelin kustannukset on siis sovitettu noin 25% nykyistä suuremmalle myynnille.
Pienistä merkeistä olen tulkitsevinani, että myynnin heikko kehitys on saanut johdon vähän rauhoittamaan kulujen kasvua. Kiinan laajennuksen piti alunperin valmistua tänä keväänä ja Itävallan tehtaan laajennuksen ensi syksynä. Nyt kummankin valmistuminen on siirtynyt ensi vuodelle. Uuden toiminnanohjausjärjestelmän piti olla käyttövalmis tänä vuonna, mutta senkin käyttöönotto on siirtynyt osin ensi vuodelle.
Varmaan hyvä niin. Henkilökohtaisesti olisin mielelläni nähnyt, että organisaation vahvistaminen olisi tehty vaiheittain sitä mukaa kuin lisämyynti sen sallii, uhraten jonkin verran marginaaleja mutta tuhoamatta absoluuttista tulostasoa. Mutta toiset ovat nälkäisempiä kuin toiset ja Exel Compositesin valitsemalla mallilla tuloksia on lupa odottaa paljon nopeammin kuin vaiheittaisella etenemisellä. Vastaavasti tietysti korjaaviin toimenpiteisiin on syytä ryhtyä nopeammin, jos tuloksia ei tule.
Exel Composites odottaa tuloksensa paranevan kuluvana vuonna. Se edellyttänee melko vahvaa myynnin kasvua. Näkisin nimittäin, että kiinteät kustannukset todennäköisesti kasvavat edelleen jonkin verran, kun toiminnanohjausjärjestelmää aletaan ottaa käyttöön ja tehtaiden laajennukset alkavat edetä. Lisäksi viime vuoden aikana tulleet kustannukset vaikuttavat nyt koko vuoden. Mitään voimakasta tulosparannusta en siksi ainakaan itse tältä vuodelta uskaltaisi odottaa.
Suurin kysymysmerkki on vielä edessä. Kytömäki on puhunut johdonmukaisesti siitä, että Exel Composites haluaa tulla aidosti globaaliksi ja haluaa kasvaa myös yritysostoin, uusilla markkinoilla ja/tai uusissa teknologioissa. Parin viime vuoden ajan yhtiö on ymmärtääkseni hyvinkin aktiivisesti selvittänyt eri vaihtoehtoja, mutta kauppoihin asti ei olla vielä päästy. Minusta on hyvä merkki, että johdolla riittää malttia odottaa oikeaa tilaisuutta. Mutta vaikka tilaisuus näyttäisi kuinka hyvältä, suurehko yritysosto on aina melko iso riski ja yritysostoja tulemme suurella varmuudella lähivuosina näkemään. Toivottavasti ei kuitenkaan ennen kuin Exel Composites on ensin saanut tuloksensa siedettävään kuntoon.
Huonon kurssikehityksen takia – joka ei huonon tuloskehityksen valossa ole mikään yllätys – Exel Composites on enää 20. suurin (eli neljänneksi pienin) sijoituksemme ja sen paino salkussamme on vain 2,7%. Yhtiön merkitys Phoebuksen kehitykselle on siis marginaalinen. Toivoisin toki silti, että sen vaikutus olisi jatkossa marginaalisesti positiivinen eikä marginaalisesti negatiivinen.
2. Tunnet ilmeisesti hyvin myös Ruotsin sijoitusmaailmaa. Miksi Investorin osakkeen hinta on noin 30 % alle Investorin omistamien sijoitusten arvoidun markkinahinnan tai arvon? Analyytikkojen laskelmien mukaan substanssiarvo olisi noin 400 kruunua, kun pörssikurssi on 285 kruunua?
Olen kirjoittanut sijoitusyhtiöistä blogissa viikolla 19/12 ja hieman lisää viikolla 40/13, joten lue ne ensin. Yhteenvetona substanssialennusta voi selittää yhtiön kustannukset, verotus sekä huoli osakkaiden tasapuolisesta kohtelusta. Ei välttämättä juuri tuossa järjestyksessä. Mietteitä substanssialennuksista löytyy myös tästä Linköpingin yliopiston gradusta (joka on huonohko mutta kiinnostava, koska se perustuu haastatteluihin).
– – –
Todettakoon ensin, että tärkeintä on verrata asioita oikein. Kysymyksessäsi vertaat Investorin osakekurssia helmikuun lopulta ”analyytikkojen arvioon” yhtiön substanssista ilmeisesti joko vuodenvaihteesta tai sitä ennen. Tässä teet kaksi virhettä.
Ensinnäkin en luottaisi ”analyytikkojen arvioihin”, ainakaan en yksittäisen analyytikon arvioihin, selvittämättä ensin hyvin tarkkaan mistä on kyse. Investor, kuten muutkin sijoitusyhtiöt, julkaisee oman käsityksensä substanssiarvostaan. Siinä yhtiö arvostaa noteeratut osakkeet markkinahintaan ja noteeraamattomat osakkeet EVCA-periaattein markkinahintaan (kuten Private Equity- tai Venture Capital -yhtiöt tekevät).
Viime vuodenvaihteessa Investorin substanssiarvo oli 357 kruunua per osake. Siitä 294 kruunua oli listattuja osakkeita, 83 kruunua listaamattomia osakkeita ja -21 kruunua oli nettovelkaa. Listattujen osakkeiden ja nettovelan osalta tässä ei ole mitään epävarmuutta. Jotta pääsisi maintsemaasi 400 kruunuun, listaamattomien osakkeiden ”oikaistun” arvon pitäisi siis olla 127 kruunua per osake, eli ylittää yhtiön oma arvostus yli 50%. Se ei tunnu kovinkaan todennäköiseltä. Ainakin analyytikko on optimistinen.
Toiseksi, et tietenkään voi verrata helmikuun osakekurssia enää vuodenvaihteen substanssiin. Joko vertaat vuodenvaihteen kurssia vuodenvaihteen substanssiin tai vertaat helmikuun lopun kurssia helmikuun lopun substanssiin. Vuoden 2016 kahden ensimmäisen kuukauden aikana Investorin listattujen osakkeiden arvo laski -5% eli -18 kruunua per Investor-osake. Tällä oikaistuna substanssi oli helmikuun lopussa 339 kruunua per osake (Investor ei julkaise tätä lukua, mutta se on helppo itse laskea). Todellisuudessa substanssi laski hieman tätä enemmän, koska myös listaamattomien osakkeiden arvo luonnollisesti laskee kun pörssi laskee.
Joten relevanttia on verrata helmikuun lopun osakekurssi 285 kruunua helmikuun lopun substanssiarvoon 339 kruunua. Substanssialennus oli siis -16% eikä suinkaan -30% jonka kysymyksessäsi esität. Kannattaa myös huomata, että -16% on poikkeuksellisen vähän.
– – –
Preemioiden ja alennusten seurannassa Investor on hieman hankala, koska 22% sen sijoituksista on siis listaamattomissa yhtiöissä. Vertailun vuoksi katsoin siksi myös Industrivärdeniä, jonka sijoitukset ovat kaikki listattuja, eikä mitään epävarmuutta yhtiön substanssiarvosta siten ole.
Investor ja Industrivärden muistuttavat toisiaan paljon. Kumpikin on lähtökohtaisesti keiretsunhallintayhtiö, jonka avulla vähemmistöomistaja voi käyttää kohdeyrityksissä muiden ihmisten rahojen avulla pääomistajan valtaa. Investor palvelee Wallenbergin sukua ja Industrivärden palvelee Handelsbanken-sfäärin yritysten johtajia.
Sekä Investorissa että Industrivärdenissä on kaksi osakesarjaa. Erona on, että Industrivärdenin äänivaltainen A-osake on yleensä ollut hieman kalliimpi kuin vähä-ääninen C-osake, kun taas Investorissa äänivaltainen A-osake on yleensä ollut vähä-äänistä B-osaketta halvempi. Tämä hieman oudolta tuntuva ilmiö selittyy sillä, että Investorin osakkeista vain 40% on äänivaltaisia ja niistä 58% on Wallenbergin perheen hallussa. Pörssissä vapaan kaupankäynnin kohteena on siis melkein neljä kertaa enemmän B- kuin A-osakkeita. Industrivärdenin osakkeista suurempi osa on äänivaltaisia ja pörssissä osakesarjojen likviditeetissä ei ole suurta eroa.
Yksinkertaisuuden vuoksi keskityn seuraavassa yhtiöiden likvidimpään osakesarjaan, eli Investorin B-osakkeisiin ja Industrivärdenin C-osakkeisiin.
Tarkastelin Industrivärdenin osakekurssia suhteessa substanssiarvoon kunkin vuoden lopussa jaksolla 1986-2015 eli 30 vuoden ajalta. Keskimäärin alennus oli -26%. Suurimmillaan substanssialennus oli vuonna 1999 (-41%) ja pienimmillään se oli vuonna 2015 (-9%). Helmikuun loppuun mennessä substanssi oli vuodenvaihteesta kasvanut 1% samalla kun osakekurssi laski -9%, joten alennus oli helmikuun lopussa -18%.
Investorin osalta luvut ovat samankaltaiset. Koko 30 vuoden ajalta keskimääräinen substanssialennus oli -25%. Suurimmillaan se oli -37% (vuosina 2002 ja 2011) ja pienimmillään se oli -12% (vuonna 2015). Helmikuun lopussa se oli -16%.
Mielenkiintoista on, että suurten alennusten jaksot voivat olla todella pitkiä. Industrivärdenin alennus oli keskimääräistä suurempi koko jakson 1991-2003 ja Investorin alennus oli keskimääräistä suurempi 1999-2004 ja 2009-2012.
Vaikka alennukset ovat olleet samankaltaisia ja vaikka kummankin yhtiön alennus oli poikkeuksellisen pieni viime vuodenvaihteessa, yhtiöiden välillä on myös suuri ero. Industrivärdenin alennus oli jakson ensimmäisellä puoliskolla (15 vuotta) keskimäärin -31% ja toisella puoliskolla -21%, eli se pieneni selvästi. Investorin osalta luvut olivat -24% ja -26%, eli alennus oli 2001-2015 hieman suurempi kuin 1986-2000.
Mistä tämä johtuu, en osaa sanoa. Ainakaan se ei puhu sen puolesta, että Investorin todellinen arvo suhteessa yhtiön arvioimaan substanssiin olisi noussut sen jälkeen, kun yhtiö alkoi sijoittaa enemmän listaamattomiin yhtiöihin.
– – –
Mitä tästä opimme? No ainakin sen, että analyytikkojen arvioita on syytä lukea ajatuksella ja kriittisesti sekä sen, että arvostuksissa ja vertailuissa on syytä varmistaa, ettei verrata omenoita päärynöihin.
Ennen kaikkea opimme ehkä, että sijoitusyhtiöiden substanssialennus on sääntö eikä poikkeus. Ja sen, että alennus on tällä hetkellä keskimääräistä pienempi. Sijoittaminen näihin yhtiöihin kannattaa luonnollisesti parhaiten silloin, kun alennus on poikkeuksellisen suuri.
Oli alennus (melkein) mikä tahansa, Phoebus tuskin tulee omistamaan sijoitusyhtiöitä. Näen ne ennen kaikkea valtayhtiöinä, jotka eivät luo lisäarvoa eivätkä kohtele kaikkia osakkaitaan tasapuolisesti. Ja haluan jatkossakin valikoida Phoebuksen sijoituskohteet itse, enkä ostaa valmiita osakesalkkuja.
Tuossa saatoin itse asiassa kiteyttää substanssialennusten perimmäiset syyt.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja