Vko 05/16: Hybridi- ja roskalainat

1. Olisiko Phoebuksen mahdollista sijoittaa preferred share:hin? Mitä ylipäänsä ajattelet näistä etuoikeutetuista osakkeista?

Mielenkiintoinen kysymys. Pyrin siihen, että Phoebuksella olisi mahdollisimman laajat valtuudet sijoittaa kaikkiin järkeviin kohteisiin. Eri asia sitten on, mitkä kohteet ovat järkeviä. Ja Phoebus on osakerahasto, joten ensisijaisesti se sijoittaa osakkeisiin. Finanssivalvonta ei varmaankaan tykkäisi termistä ”osakerahasto”, jos pääosa sijoituksista olisi jatkuvasti jotain muuta kuin osakkeita. Puhumattakaan asiakkaista.

Preferred Shares kuten ne USA:ssa tunnetaan, kutsutaan Suomessa yleensä hybridilainoiksi tai, jos ne ovat pankin liikeellelaskemia, debentuureiksi. Kaikissa tapauksissa kyseessä on konkurssitapauksessa vakuudettomia lainoja huonommin ja osaketta paremmin oikeutettu instrumentti, jonka korko on lähes aina vakio eikä mahdollisuuksia hyötyä yhtiön liiketoiminnasta ole (paitsi, jos instrumentti on konvertoitavissa osakkeiksi, jota se ei yleensä ole, mutta joskus on). Nimestä huolimatta näillä ei siis ole juuri mitään tekemistä osakkeiden kanssa, ne ovat lainoja.

Ensimmäinen kysymys joka tulee näistä mieleen on: miksi joku näitä hybridilainoja laskee liikkeelle? Tavanomaisten yhtiöiden kohdalla niitä tarvitaan, kun mistään ei enää saa lainaa eivätkä omistajat halua liudentua laskemalla liikkeelle uusia osakkeita. Ne ovat siis eräänlainen viimeinen hätähuuto ennen konkurssia. Huonoin mahdollinen roskalaina.

Rahoitusalan yhtiöissä tilanne on toinen. Pankki ei ole välttämättä menossa konkurssiin vain, koska se laskee liikkeelle debentuureja. Se voi usein olla vain pankin omistajien mielestä fiksumpi tapa täyttää lainsäätäjän asettamat pääomavaatimukset kuin pitää omistajien mielestä ylisuurta omaa pääomaa. Siksi Preferred Shares -kategoriassa liikkeellelaskijoiden suuri enemmistö on rahoituslaitoksia.

Miten sijoittajan pitäisi näihin asennoitua? Aivan kuten mihin tahansa roskalainaan muistaen kuitenkin, että nämä instrumentit ovat konkurssissa huonompia kuin varsinaiset roskalainat ja niiden tuoton on siksi oltava vastaavasti korkeampi, jotta voisi olla jotain järkeä sijoittaa niihin (tai pikemminkin spekuloida niillä).

Tällä hetkellä USA:ssa ”normaalien” roskalainojen korot ovat noin 8,2% yli vastaavien valtionlainojen korot – tuo korkomarginaali siis kompensoi sijoittajaa konkurssiriskistä ja koska konkursseja tapahtuu se ei suinkaan ole mikään odotettavissa oleva lisätuotto, vaan lisätuottoa on ainoastaan korkoeron ja tulevien konkurssien välinen erotus. Jotta hybridilainaan olisi jotain järkeä sijoittaa, sen korkoeron on siis oltava selvästi tätä suurempi. Kuinka paljon riippuu yhtiöstä.

Phoebus pyrkii sijoittamaan laatuyhtiöihin ja hyötymään niiden kasvusta pitkällä aikavälillä. ”Laadun” tärkeimpiä tunnuksia on vahva tase. Kiinteäkorkoiset roskalainat siis sopivat sijoitusstrategiaamme erittäin huonosti, eikä rahasto ole siksi sellaisia vielä koskaan omistanut.

– – –

Mutta koskaan ei tietysti pidä sanoa ”ei koskaan”. Olen Phoebuksen historian aikana kaksi kertaa ollut melko lähellä sijoittaa kiinteäkorkoiseen lainaan (ja lisäksi olisin ehkä voinut ostaa Oriola-KD:n hybridilainaa, jos sitä olisi meille tarjottu).

Vuonna 2008, kun Metsä Board oli menossa konkurssiin ja sen lainoilla käytiin kauppaa alle puoleen niiden nimellisarvosta katsoimme Peterin kanssa tarkkaan sen lainoja. Tilanne oli erikoinen. Vakuudellista obligaatiota parempia oikeuksia yhtiön varoihin ei ollut kellään ja varoihin kuului vielä silloin osuus UPM:n Uruguayn huipputehokkaasta sellutehtaasta sekä Pohjolan Voiman vesivoimaosakkeita, joiden arvo oli vähintään yhtä suuri kuin yhtiön vakuudellisten velkojen markkina-arvo. Päätin kuitenkin jättää tilaisuuden väliin erityisesti siksi, että Phoebus oli juuri tehnyt erikoisen sijotuksen China Fire -yhtiöön. Phoenix osti lainoja ja tienasi niillä erinomaisen hyvin.

Vastaavasti katsoin reilut kolme vuotta sitten tanskalaisen tuulivoimaloiden tuottajan Vestaksen obligaatiota, kun yhtiö oli menossa konkurssiin ja lyhyehkön lainan hinta oli enää noin 70% nimellisarvosta. Yhtiöhän oli minulle ennestään tuttu niiltä ajoilta, kun Phoebus omisti sen osakkeita. En kuitenkaan päässyt riittävän hyvin selville Vestaksen velkojien keskinäisestä etuoikeudesta, joten jätin senkin väliin. Yhtiö ei mennyt konkurssiin, joten sijoitus olisi ollut erittäin kannattava.

Kummassakin tapauksessa samanaikainen sijoitus näiden yhtiöiden osakkeisiin olisi toki ollut vielä kannattavampi (ja Phoenixin omistajat hyötyivätkin siitä, että Peter sijoitti Metsä Boardin lainojen lisäksi myös sen osakkeisiin). Mutta se pätee vain, kun yhtiö ei kaikesta huolimatta menekään konkurssiin. Jos olisivat menneet konkurssiin, lainasijoitus varsinkin Metsä Boardiin olisi nähdäkseni silti ollut erinomainen, vaikka osakkeenomistaja olisi menettänyt koko sijoituksensa. Tässä piilee roskalainojen mahdollisuus olla joskus harvoin fiksuja sijoituskohteita.

– – –

Jos ei muuta niin tämä kertoo sen, että jokaisen osakesijoittajan on hyvä ymmärtää koko yhtiön pääomarakenteen merkitys yhtiötä analysoidessaan. Kovin usein osakesijoittajat eivät kuuntele mitä obligatiomarkkinat kertovat, tai päinvastoin. Se on minusta hieman outoa.

Taloudellisesti katsoen pääomarakennetta on ehkä helpointa ymmärtää, kun ensin vain arvostaa kaikki yhtiön varat (eli laskee yhtiön velattoman arvon) ja vasta sitten miettii, kenellä on varoihin mitä oikeuksia. Ensin tulevat vakuudellisten velkojen haltijat, sitten vakuudettomien velkojen haltijat, sitten mahdollisten erityisroskavelkojen kuten hybridilainojen haltijat ja viimeisinä osakkeenomistajat.

Mitä velkaantuneempi yhtiö on, sitä suuremmassa määrin huonommin oikeutettujen velkojien saatava muuttuu optioksi. Esimerkiksi osakkeilla voi olla jokin arvo vain siinä tapauksessa, että yhtiön varojen arvo ylittää kaikkien velkojen arvon. Tämä ehkä kuulostaa itsestäänselvyydeltä, mutta sitä se ei näköjään kaikille ole.

Käytännön esimerkki voisi olla vaikkapa norjalainen öljynporauslauttojen omistaja SeaDrill, josta on viime aikoina puhuttu paljon eri talouslehdissä. En tunne firmaa lainkaan, mutta katselin nopeasti tätä harjoitusta varten sen lukuja. Yhtiöllä on reilut 10 miljardia dollaria nettovelkaa ja sen markkina-arvo on miljardi. Onko sen bruttoarvo siis 11 miljardia dollaria?

Ei ole. Yhtiön obligaatioista kahdella käydään Frankfurtissa kauppaa. Kummankin markkina-arvo on enää reilut 30% nimellisarvosta. Obligaatiosijoittajien mielestä rahojen takaisinsaanti on siis epätodennäköistä, eli konkurssi on todennäköinen. Onko yhtiön bruttoarvo siis vain 30% nettoveloista, eli 3 miljardia dollaria?

Ei ole. Yhtiön 11,4 miljardin bruttoveloista ymmärtääkseni 8,7 miljardia on vakuudellisia pankkilainoja ja kiinnelainoja ja 2,7 miljardia vakuudettomia obligaatioita. Jälkimmäisillä ei olisi juuri arvoa konkurssissa, koska jonossa on niin monta parempaa velkojaa edellä. Vakuudettomien obligaatioiden alhainen hinta ei siis tässä tapauksessa tarkoita, että obligaatiot olisivat välttämättä aliarvostettuja (toisin kuin Metsä Boardin tapauksessa, jossa obligaatioiden omistajia paremmin etuoikeutettuja velkojia ei ollut).

Tarkoittaako tämä, että osaketta ostavat tahot ovat aivan hörhöjä, jos obligaatioillakaan ei markkinoiden mielestä ole arvoa? Ottamatta kantaa osakekurssiin, ei välttämättä.

Tilannetta voisi taloudellisesti ajatellen katsoa siten, että yhtiön varojen arvo lienee tällä hetkellä korkeintaan 8,7 miljardia (mukaanlukien 1,2 miljardin kassa), todennäköisesti vähemmän, jolloin sekä vakuudettomien obligaatioiden että osakkeiden ”fundamentaalinen arvo” on nolla.

Mutta yhtiö ei ole vielä konkurssissa. Jos toiminnan kannattavuus jonkin ulkoisen ihmeen – kuten yhtäkkiä nousseen öljyn hinnan – takia paranisi, varojen arvo saattaisi vielä nousta vakuudellisten lainojen määrää suuremmaksi. Siinä onnellisessa maailmassa ensin vakuudettomien obligaatioiden haltijoilla alkaisi olla jokin osuus yhtiön varoista ja lopulta ehkä myös osakkeenomistajilla, jos varojen arvonnousu olisi riittävän suuri.

Sekä obligaatiot että varsinkin osakkeet ovat siis tällä hetkellä osto-optioita yhtiön varoihin, joiden toteutushinta on korkeammalla kuin varojen tämänhetkinen arvo. Siis out-of-the-money optioita. Kuten kaikki optioita käyttävät sijoittajat tietävät, sellaisten optioiden arvo voi olla suurikin, jos alla olevan hyödykkeen hinnan heilahtelu on suurta. Kuten kaikki optioita käyttävät sijoittajat myös tietävät, tämä ns. aika-arvo hupenee erittäin nopeasti, kun aletaan lähestyä toteutuspäivää (eli tässä tapauksessa jotain suurta lainankuoletuspäivämäärää, joka aiheuttaa konkurssin).

Tämä oli ehkä poikkeuksellisen paljon höpinää asiasta, joka ei liity mitenkään Phoebukseen. Mutta tarinassa on kaksi tärkeää opetusta, joita en ole muistaakseni 10 vuodessa kertaakaan tässä blogissa sivunnut. 1) Sijoittajan kannattaa ymmärtää yhtiönsä koko pääoman rakenne ja 2) kovin velkaantuneen yhtiön osakkeenomistaja ei suinkaan omista yhtiönsä liiketoimintaa, vaan ainoastaan option hankkia se (maksamalla velat pois).

Osakkeiksi puettuja johdannaisia on Suomenkin pörssissä paljon ja jos niillä haluaa spekuloida on syytä ymmärtää mitä tekee. ”Omistamisesta” voi puhua vasta, kun yhtiön pääomarakenne on kunnossa.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja