Vko 01/16: Systemair/kansallisuus/laatu/yhtiötX

1. Salkunhoitajalta: Systemair poistui salkusta

Myin tänään kaikki Systemairin osakkeemme. Tämä tuntuu ehkä yllättävältä, kun ostin ne vasta puolitoista vuotta sitten ja kerroin viikon 36/14 blogissa aikovani ostaa niitä hiljalleen lisää.

Niin ostinkin, kunnes toimitusjohtaja Gerald Engström jäi pois operatiivisesta johdosta ja siirtyi hallituksen puheenjohtajaksi. Samoihin aikoihin alkoi selvitä, että Systemairin viimeisimpien yritysostojen integrointi ei ollut sujunut aivan odotetusti. Kun en halunnut ostaa näiden uutisten jälkeen lisää osakkeita positiomme jäi pieneksi. Systemairin paino Phoebuksen salkussa oli tänään ennen myyntiä vain 1,4%.

Mitään kiirettä luopua yhtiöstä ei olisi ollut. Osake on kuitenkin erittäin epälikvidi, joten kauppoja pitää tehdä kun markkinoilla sattuu olemaan vastakkaisia intressejä (siis kun markkinoilla löytyy myyjä, jos olemme ostamassa tai kun markkinoilta löytyy ostaja, jos olemme myymässä). Tänään sattui olemaan sellainen päivä.

Sijoitus ei ollut kovin hyvä. Ensiostosta laskien Systemair tuotti meille osinkoineen kruunissa 5% ja euroissa 4%. Se ei kuitenkaan ollut syy myyntipäätökseeni. Olen jo jonkin aikaa harkinnut Sandvikin painon merkittävää lisäystä, erityisesti sen jälkeen, kun Olof Faxander viime syksynä sai potkut. Käytin Systemairista saamamme rahat Sandvikin ostamiseen, jonka johdosta Sandvikin paino salkussamme nousi 2,4%:ista 3,8%:iin, joka alkaa jo olla oleellinen positio.

Suhteellisesti katsoen tilanne on parempi. Saimme nyt yhdellä Systemairilla 1,53 Sandvikia, kun puolitoista vuotta sitten olisimme saaneet vain 1,19 Sandvikia. Puolitoista vuotta sitten Faxander oli tosin vielä Sandvikin toimitusjohtaja ja Nyrén vielä Sandvikin puheenjohtaja, eikä Sandvikin ostaminen silloin olisi siksi tullut kysymykseen.

Kaupan johdosta Phoebuksen salkun rakenne yksinkertaistui, meillä on nyt 23 yhtiön osakkeita ja samalla salkku muuttui taas hieman likvidimmäksi. Myös Ekokemin ja Tulikiven myynnit viime vuonna paransivat likviditeettiä. En sinänsä pidä likviditeettiä minään itseisarvona – jos löytäisin loistavan mutta epälikvidin sijoituksen ostaisin sen heti – mutta jos sijoitus on epälikvidi eikä erityisen loistava, siitä voi olla hyvä luopua hyvän tilaisuuden sattuessa kohdalle.

Systemair voi myynnistäni huolimatta oikein hyvin taas joskus olla salkussamme. Uskoni yhtiön laatuun ei ole muuttunut, mutta pidän nykyistä hintaa melko korkeana suhteessa aiemmin mainitsemiini epävarmuustekijöihin.

2. Mikä on mielestäsi johdon kansainvälisyyden merkitys yrityksen laadukkuudelle? Voiko jäsenen kansallisuus tuoda lisäarvoa? Vai mitataanko kansainvälisyyttä muilla mittareilla? Ovatko esimerkiksi Vaisalan osakkeenomistajat ja hallitus aivan oikeassa siinä, että kyseisen yrityksen hallituksessa ja johtoryhmässä on vain suomalaisia jäseniä, kun yritys itse kertoo, että ”Vaisalan Suomen ulkopuolisten liiketoimintojen osuus liikevaihdosta oli 97 % vuonna 2013”?

Mielenkiintoinen kysymys. Voisi tietysti kuvitella, että yhä kutistuvammassa maailmassa yhä suurempi osuus kansainvälisten yhtiöiden johtajista olisi ulkomaalaisia tai ”monikansallisia” johtajia, ja näin vaikuttaa hiljalleen Suomessakin tapahtuvan, tuoreimpina esimerkkeinä Sanoman ja Outokummun uudet toimitusjohtajat.

Toisaalta en ole vielä nähnyt ensimmäistäkään suomalaisen pörssiyhtiön ulkomaista toimitusjohtajaa, jolla olisi ollut kansallisuutensa takia jotain aivan ainutlaatuista lisäarvoa firmalle. Päinvastoin tuntuu, että useimmat ulkomaiset johtajat ovat toistaiseksi olleet ”ammattijohtajia”. Minun maailmassani ”ammattijohtaja” on näennäisjohtaja. Oikea johtaminen tapahtuu joukkojen mukana ja edellyttää yhteistä taustaa johdettavien kanssa. Nokian Suri täyttää ehkä nämä kriteerit ja on varmasti Suomen parhaita ulkomaisia yritysjohtajia. Muita hyviä esimerkkejä ei tule ainakaan heti mieleeni.

Hallituksista en osaa sanoa, koska hallitusjäseniä ulkopuoliset eivät juuri tapaa. Olettaisin, että niiden osalta tilanne on samankaltainen. Ainakaan en ole huomannut, että yhdenkään suomalaisen yhtiön hallituksen ulkomainen jäsen olisi sijoittanut huomattavia määriä rahaa (= kymmeniä miljoonia euroja; nämähän ovat varakkaita ihmisiä) sen yhtiön osakkeisiin, jonka hallituksen jäsen hän on.

Mitä Vaisalaan erikseen tulee niin on ehkä hyvä muistaa, että se on perheyhtiö, jolla on selvä kasvollinen omistaja. Jos itse omistaisin firman ja olisin hallituksen puheenjohtaja pitäisin minäkin luontevana, että lähin alaiseni (toimitusjohtaja) on suomalainen. Miten toimitusjohtaja sitten organisoi firman on hänen päätöksensä mutta, koska tuotanto ja henkilöstö ovat pääosin Suomessa on kai luontevaa, että ainakin talousjohtaja, henkilöstöjohtaja ja operaatiojohtaja ovat suomalaisia – johtavathan he pääosin suomalaisia. Myynnin osalta tilanne on tietysti toinen.

Suomen toiseksi kansainvälisin firma taitaa olla Kone, ellei ole jopa kansainvälisempi kuin Vaisala. Kuten olet ehkä huomannut, silläkin on vain suomalaisia johtajia päärooleissa. Erona Vaisalaan on, että kaikkien maantieteellisten alueiden myyntijohtajat ovat johtoryhmässä. Onko se tarpeen vai ei lienee lähinnä makuasia. Koneen hallituksessa on toki yksi ulkomaalainen 8 jäsenestä, toisin kuin Vaisalalla. Tuoko hänen kansallisutensa jotain lisäarvoa, en osaa sanoa.

Yleisesti ottaen en kiinnitä huomiota kansallisuuteen, sukupuoleen tai rotuun johtajia arvioidessani. Tinkimättömyys, nöyryys, osaaminen, aito sitoutuminen, ehdoton rehellisyys ja terve järki (sekä tietty vauraus, jonka puute kertoo osaamattomuudesta) ovat ne asiat, joita mielelläni yhtiöidemme johtajissa näen.

3. Peräänkuulutat usein yritysjohdon laatua tai ainakin sain semmoisen kuvan. Itse uskon enemmänkin hinnoitteluvoiman nimeen. Eli mieluummin otan hinnoitteluvoimaltaan vahvan yhtiön huonolla johtajalla kuin huonolla hinnoitteluvoimalla olevan yhtiön hyvällä johtalla. Vaikka ottaisin kyllä mieluusti molemmat.

Olet aivan oikeassa. Painotan varmasti näissä kirjoituksissa useammin yhtiön johdon laatua kuin yhtiön laatua mutta se ei tarkoita, etteikö yhtiönkin laatu olisi tärkeä.

Olen vain niin monessa paikassa kertonut, että yhtiön kilpailukyky (”laatu”) on Phoebuksen sijoituskriteereistä tärkein, että pidän sitä joskus itsestäänselvyytenä, enkä ehkä muista mainita sitä aina riittävän selvästi.

Mutta hyvänkin yhtiön voi joskus tuhota huono johto ja/tai hallitus, tai ainakin huono johto voi väliaikaisesti tuhota paljon omistaja-arvoa huonoilla päätöksillä. Siksi mielestäni ainoa fiksu vaihtoehto on juuri tuo esittämäsi: otetaan molemmat.

Juuri ilmestyneessä, rahastojemme tuoreimmassa vuosikatsauksessa voit lukea lisää yhdestä tähän liittyvästä aspektista.

4. Olet aiemmin kirjoittanut blogissasi seuranneesi seuraavia yhtiöitä: Whole Foods Market, Ritchie Brothers ja O’Reilly Automotive. Mikä onkaan noiden yrityksien tilanne ja suunta? Voisivatko ne löytyä vielä joskus Phoebuksen salkusta?

Kyllä, olen vuosien varrella maininnut nuo ja aika monta muuta yhtiötä, jotka eivät ole salkussamme. Jokaisen yhtiön kohdalla on jokin syy siihen, että emme sitä omista.

Luomukauppaketju Whole Foods ei ole minusta pystynyt yhtiönä kehittymään, vaan on kuluttajien silmissä menettänyt houkuttelevuutta, koska sen myymiä tuotteita koetaan ylihinnoitelluiksi. Menetin kiinnostukseni jo sitä ennen, toisaalta epäonnistuneen yrityskaupan takia ja toisaalta toimitusjohtajan nettikeskustelusekoilujen takia muutamia vuosia sitten.

Autonosien myyjä O’Reilly on erinomainen firma, mutta on mielestäni käyttänyt hieman liikaa rahaa osakkeidensa ostamiseen, eikä tase ole minusta siksi enää aivan riittävän vahva. Myös arvostus on ollut minulle liian korkea ja on sitä edelleen. Mutta laadultaan O’Reilly kyllä sopisi salkkuumme.

Ritchie Brothersia en ole sen kummemmin seurannut. Yhtiö ei ole pystynyt kasvamaan entiseen tahtiin enkä pitänyt vuoden 2014 johdon vaihdoksia kovin onnistuneina, joten yhtiö tuskin sopii meille laadullisesti. Sen lisäksi osake on mielestäni aivan liian kallis, joskin se on merkityksetöntä, jos yhtiön laatu ei ole riittävä.

Todettakoon, että monesti jokin hyvä yhtiö puuttuu salkustamme varmaan vain sen takia, että en ole muistanut pitkään aikaan katsoa sitä enkä ole huomannut olosuhteiden muuttuneen. ”Seurantaprosessini” voisi olla järjestelmällisempikin mutta uskon, että rutiinit tappavat luovuuden ja oppiminen edellyttää oivalluksia, joten en halua rakentaa itselleni liian paljon arkirutiineja.

Ja Phoebuksen tarkoitushan ei suinkaan ole löytää mahdollisimman paljon uusia yhtiötä, vaan tarkoitus on hyötyä salkussa olevien yhtiöidemme kannattavasta kasvusta pitkällä aikavälillä. Jos tekisin työni täydellisesti, meidän ei ikinä tarvitsisi myydä tai ostaa yhtään yhtiötä. Se on toki utopiaa, mutta ajattelumallina hyödyllinen. Osakkeita ei pidä vaihtaa vain, koska entisiin on sattunut jotenkin kyllästymään.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja