Vko 50/15: Tunnusluvut

1. Yhtiön arvoa voi arvioida sekä taseperustaisesti (esim. p/b-luku ym.) ja tulosperusteisesti (p/e ym.) ja tietysti näiden yhdistelmillä. Kun arvioit yhtiön ”oikeaa” arvoa niin kummalle annat enemmän painoarvoa? Ja miten arvioit yhtiön ”oikeaa” arvoa, millä eri mittareilla?

Kirjoitin yleisimmin käytetystä tunnusluvuista niin hyvin kuin osaan viikon 47/09 blogissa, joten lue se ensin. Kuten kuusi vuotta sitten totesin, kaikissa tunnusluvuissa on omat hyvät ja huonot puolensa. Yksikään tunnusluku ei kerro koko totuutta.

Yleisesti ottaen yhtiön arvo on sen tulevaisuudessa generoimien vapaiden kassavirtojen nykyarvo. Logiikassa ei ole mitään kummallista – yhtiöstä ei kannata maksaa enempää kuin se jatkossa omistajalleen tuottaa. Ongelma on tietysti arvioida tulevia kassavirtoja.

Tulosperusteiset luvut kertovat yleensä odotettavissa olevista kassavirroista paljon enemmän kuin taseperusteiset luvut, ja ovat siten hyödyllisempiä. Mutta tasekin on hyvin tärkeä – jos ostat velkaantuneen yhtiön, yhtiön velka on osa liiketoiminnasta maksamaasi kauppahintaa, joten se pitää huomoida. Aivan kuten asuntoa ostaessasi et katso vain myyntihintaa, vaan asunnon velatonta myyntihintaa.

Taseen muiden omaisuuserien kuin kassan arvo eivät sen sijaan kovin usein kerro juuri mitään. Katson näiden osalta tasetta vain, jos omaisuuserät sattuvat olemaan helposti arvostettavissa ja kohtuullisen likvidejä, kuten esimerkiksi metsätilat, vesivoimalaitokset tai asutuskeskuksissa sijaitsevat asunnot ja toimistokiinteistöt. Omaisuuserillä on arvoa vain, jos ne tuottavat voittoa, eikä koneiden, tehtaiden yms. omaisuuserien oikeasta arvosta voi sanoa yhtään mitään taseen perusteella. Kannattaa siis katsoa tulosta.

Tuloksen osalta ongelma taas on, että mennyt ei ostajaa kiinnosta, ainoastaan tuleva. Tulevaisuuden tuloksia ja kassavirtoja voi tietysti yrittää arvioida osittain menneiden tulosten perusteella mutta mitään takeita, että hyvä (tai huono) kehitys jatkuisi ei juuri koskaan ole.

Lopuksi on syytä huomata, että tulos itsessään ei kerro mitään, ennen kuin katsomme millä tavoin tulos kääntyy vapaaksi kassavirraksi. Eri yhtiöiden ja varsinkin eri toimialojen käyttöpääoma- ja investointitarpeissa on hyvin suuria eroja.

– – –

Jokaisen osakkeen tuotto-odotus on pitkällä aikavälillä sama kuin yhtiön kasvu plus osinkotuotto (olettaen, että tase on normaalikunnossa). Tätä kautta voit laskea, mitä tuottoa markkinat vaativat sijoitukselta. Minusta tämä on usein hyödyllisempi harjoitus kuin ”tavoitehinnan” laskeminen osakkeelle.

Huomaa, että mitään ”absoluuttisen oikeaa” arvoa millekään yhtiölle et voi laskea, koska sellaista ei ole. Tuotto-odotus vaihtelee ajan mittaan, johtuen esimerkiksi yleisen korkotason muutoksista tai sijoittajien riskinsietokyvystä. Tänään iloitsisit 3% riskittömästä korosta, joka 1970-luvun korkean inflaation maailmassa olisi ollut umpisurkea. Mutta iloitsetko tänäänkään 3% korosta, jos se tulee vaikkapa Zambiasta?

Laskeaksesi osakkeen tuotto-odotuksen sinun on ensin hahmotettava, kuinka paljon orgaanista kasvua yhtiö voi (konservatiivisesti arvioiden) saavuttaa markkinakasvun ja/tai markkinaosuuden kasvun kautta. Samalla sinun on hahmotettava yhtiön ”normaali” tulosmarginaali (liiketulos suhteessa liikevaihtoon). Sitten sinun on mietittävä kuinka paljon tuo kasvu vaatii investointeja ja käyttöpääomaa, normaalien ylläpitoinvestointien ja tavanomaisen käyttöpääoman lisäksi. Firmat kasvavat ilman panostuksia vain Utopiassa (ja joskus joidenkin investointipankkiirien esityksissä).

Tämän jälkeen sinun on helppo vähentää bruttokassavirrasta (liiketulos plus poistot miinus normaalit verot) kasvun vaatimat panotukset (investoinnit ja käyttöpääoman kasvu), joka kertoo sinulle yhtiön odotettavissa olevan vapaan kassavirran. Sitä – ja vain sitä – yhtiö voi pitkällä tähtäimellä käyttää osinkojen jakoon.

Jotta välttyisit taseen vahvuuden tai heikkouden aiheuttamilta ongelmilta, tämä harjoitus kannattaa minusta tehdä yhtiön bruttoarvolle (osakkeiden markkina-arvo plus nettovelat). Et siis huomioi korkokuluja ja lasket verot suoraan liikevoitosta yhtiön normaalin veroasteen perusteella.

Ja olet valmis! Huomaa, että lopputulos on vain yhtä hyvä kuin oletuksesi. Jos tuotto-odotus näyttää liian hyvältä (tai huonolta), palaa oletuksiisi ja mieti, missä kohtaa osakemarkkinat ajattelevat asioita toisin kuin sinä.

Tämä harjoitus tuskin auttaa sinua löytämään aliarvostettuja osakkeita, koska markkinat ovat melko tehokkaat. Mutta se todennäköisesti auttaa sinua ymmärtämään yhtiön ja toimialan kasvumahdollisuudet sekä niiden vaatimat panostukset, ja siitäkin voi jatkossa olla paljon hyötyä. Katsottuasi satoja yhtiöitä tällä tavoin alat hahmottaa niitä, joilla asiat tuntuvat olevan muita paremmin hallinnassa.

– – –

Kuten kuusi vuotta sitten kerroin, käytän itse tunnuslukuja nopeaan seulontaan, löytääkseni yhtiöitä, jotka voivat olla kiinnostavia jatkotutkimuksen kohteita. Katson lähinnä EV/EBIT  -lukua (bruttoarvo/liiketulos), tulosmarginaaleja vähintään vuosikymmenen ajalta, osinkotuottoa vähintään vuosikymmenen ajalta sekä orgaanista kasvua (poislukien siis yritysostot ja valuuttakurssien vaikutukset).

Olen täysin vakuuttunut siitä, että vain tunnuslukuja laskemalla en minä etkä sinä tule löytämään poikkeuksellisen hyviä sijoituskohteita. Syy on yksinkertainen: yhtiöiden tilinpäätökset ovat nykyään helposti kaikkien saatavilla ja jokainen meistä voi helposti niistä laskea kaikki haluamansa tunnusluvut. Luvut voivat toki silti olla hyödyllisiä eri yhtiöiden ymmärtämiseksi, mutta meidän on turha kuvitella, ettei kukaan muu maailmassa osaisi laskea vaikkapa Tikkurilan P/E-lukua.

Tilanne saattoi olla erilainen 100 vuotta sitten, kun tilinpäätökset piti anoa postitse, kirjanpitokäytännöt olivat vähän mitä sattui eikä kenelläkään ollut tietokonetta.

2. Kim Lindström kirjoittaa Kauppalehden kolumnissa 28.9., että koko Helsingin pörssin yhtiöiden oman pääoman markkina-arvon ja kirja-arvon suhde (p/b) kertoo miten pörssimarkkinoilla kannattaa toimia: ostaa kun luku on alhainen. Tarkastelu on tehty aikavälillä 2002-15. Mitä mieltä olet tästä: kannattaako pitkällä aikavälillä tasaisesti osakkeisiin sijoittavan seurata ko. lukua kun miettii koska sijoittaa ja mille maantieteellisille markkinoille?

Viittaat varmaan tähän Lindströmin artikkeliin, joka löytyy myös Nordnetin blogista.

Kuten yllä totesin, ”absoluuttisen oikeaa” arvostusta ei markkinoille eikä yksittäiselle osakkeelle voi määrittää, koska sijoittajien tuottovaatimus ei ole vakio. Ja sama minkä yllä totesin siitä, että yksittäisten yhtiöiden tunnusluvut ovat kaikkien saatavilla pätee tietysti markkinoiden tunnuslukuihin. Joten, jos P/B-luvun seuraaminen olisi oikotie onneen, lähes kaikki maailman ammattisijoittajat varmasti sen tekisivät (eikä se silloin enää luonnollisestikaan olisi oikotie onneen).

On myös syytä huomata, että Kimin tarkastelujakso on kovin lyhyt, vain 13 vuotta. Viime vuosikymmenten yleisesti tunnetut osakemarkkinoiden trendit – joihin kuuluvat esimerkiksi arvoyhtiöiden kasvuyhtiöitä parempi tuotto, pienyhtiöiden suuryhtiöitä parempi tuotto tai kehittyvien markkinoiden kehittyneitä markkinoita parempi tuotto – näkyvät trendeinä melko selvästi tarkasteltaessa 70-100 vuoden tuottoja. Mutta välissä on jokaisen trendin osalta jopa 20-30 vuoden jaksoja, jolloin kehitys on ollut vääränsuuntaista. On siis tilastollisesti kiinnostava kysymys ovatko nämä trendit edes todistettavasti olemassa (vai onko kyse sattumasta), mutta vaikka ne olisivat olemassa, niiden hyödyntäminen vaatii sijoittajalta vähintään 50-70 vuoden sijoitushorisonttia.

Ja tästä päästään asiaan: Kimin löydös ei ole uusi eikä yllättävä sikäli, että ”arvoyhtiöiden” keskimäärin ”kasvuyhtiöitä” parempi tuotto on yleisesti tunnettu asia, joka riittävän pitkältä ajalta tehdyissä tutkimuksissa näkyy kaikkialla maailmassa, kuten esimerkiksi yhteistyökumppanimme Dimensional Fund Advisors tässä osoittaa.

Tästä ei kuitenkaan voi vetää sellaista johtopäätöstä, että P/B tai jokin muu tunnusluku auttaisi ajoittamaan markkinoita tai valitsemaan tuottoisimmat osakkeet. Esimerkiksi toimialojen välillä on aina ollut ja tulee aina olemaan merkittäviä eroja P/B-arvostuksessa yksinkertaisesti siitä syystä, että pääomavaltaisimmilla toimialoilla on liki mahdotonta tuottaa yhtä paljon lisäarvoa kuin aloilla, joilla kasvu ei sido pääomaa. Samasta syystä eri maiden P/B-luvut voivat pysyä kauan hyvin eri tasoilla, riippuen kunkin maan pörssin toimialajakaumasta. Ja lopuksi, P/B-luvulla ei ole ”oikeaa” arvoa, koska sijoittajien vaatima riskipreemio ei ole vakio, kuten jo totesin.

Kimin ajatus perustuu siihen, että sijoittajien riskiensietokyky hakeutuisi pitkällä aikavälillä kohti historiallisia keskiarvojaan, joka on sinänsä hyvä oletus. Mutta se, että jokin on ”aina” ollut tietyllä tavalla ei suinkaan tarkoita, että se jatkossakin olisi niin.

Parhaita esimerkkejä tästä on minusta se, että USA:n markkinoilla osakkeiden osinkotuotto oli korkotuottoa jatkuvasti korkeampi aina vuodesta 1870 vuoteen 1957. Vuonna 1958 tapahtui ennenkuulumaton – osinkotuotto laski alle korkotuoton. Oliko silloin siis aika myydä osakkeet ja ostaa ne takaisin vasta, kun osinkotuotto taas ylittäisi korkotuoton?

Ne, jotka niin toimivat, olivat ilman osakkeita vuodesta 1958 vuoteen 2009. Sen 51 vuoden aikana korkosijoituksen arvo 26-kertaistui ja osakesijoituksen arvo 64-kertaistui. ”Varma ajoitusindikaattori” johti siis siihen, että markkina-ajoittaja menetti 60% rahoistaan (tai tarkkaan ottaen hän menetti 60% siitä varallisuudesta, joka hänellä ilman markkinoiden ajoitusyritystä olisi ollut).

Tämä kaikki ei tietenkään tarkoita, etteikö arvostuksilla olisi osakesijoittajalle mitään merkitystä – tottakai osake on parempi ostaa halvalla kuin kalliilla. Mutta ei pidä uskotella itselleen, että osakemarkkinat seuraisivat jotain ennalta arvattavaa kaavaa – sitä ne todistetusti eivät tee – eikä pidä uskotella itselleen tietävänsä jotain, mitä muut sijoittajat eivät tietäisi. Näillä varoitustarroilla höystettynä arvostuskertoimien seuraaminen on minusta ihan fiksua.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja