Vko 49/15: Attendo/yhtiöX

1. Salkunhoitajalta: Attendo kävi salkussa

Omistimme hetken aikaa uutta yhtiötä: ruotsalaista vanhusten palveluasumista ja muita hoivapalveluja tarjoavaa Attendoa. Myin kuitenkin tällä viikolla IPOssa merkitsemämme osakkeet.

Toisin kuin useimmat muut hoivapalveluyhtiöt, Attendo osaa sekä kasvaa että tehdä tulosta. Reilun 9 miljardin kruunun liikevaihdolla se on Pohjoismaiden selvästi suurin hoiva-alan yritys ja reilulla 9% liiketuloksella se on alansa ylivoimaisesti kannattavin yhtiö Pohjoismaissa.

Kiinnostuin yhtiöstä kun huomasin, että Attendon Suomen liiketoimintojen johtaja Pertti Karjalainen oli sitoutunut osakemyynnissä ostamaan osakkeita 200 miljoonalla kruunulla, eli heiman yli 20 miljoonalla eurolla. Yleensähän vanhat omistajat rahastavat osan omistuksestaan listautumisissa. Kun johto haluaa laittaa lisää omia rahojaan kiinni yhtiöön, sen on oltava hyvä merkki.

Tunnen myös Attendon pääomistajan IK Investin hyvin ja arvostan heidän työtään. Samoin arvostan ruotsalaista Nordstjernan -yhtiötä, josta tulee Attendon uusi pääomistaja kunhan IK myy loputkin osakkeensa. Kiinnostuin näiden takia lisää firmasta ja päätin katsoa sen arvostusta.

Listautumismyynti oli selvästi hinnoiteltu alakanttiin. Myyntihinta oli 50 kruunua, joka antoi yhtiön markkina-arvoksi 8 miljardia kruunua. Nettovelkaa Attendolle jäi listautumisen yhteydessä toteutetun osakeannin jälkeen 3,1 miljardia, joten yhtiön bruttoarvo oli 11,1 miljardia kruunua. Viimeksi kuluneiden 12 kuukauden aikana yhtiön liiketulos ennen kertapoistoja (EBITA) oli 868 miljoonaa kruunua, joten EV/EBITA -kerroin oli 12,8x.

Nettotulosta yhtiö ei ole juuri näyttänyt, suurista rahoituskuluista johtuen. Listautumisen yhteydessä toteutetun uudelleenrahoituksen jälkeen Attendon rahoituskulut putoavat kuitenkin alle 100 miljoonaan kruunuun vuositasolla, joten se tulee tekemään vajaat 4 kruunua per osake nettotulosta verojen jälkeen. P/E -luku oli siis noin 13x.

Yhtiölle, joka kasvaa orgaanisesti kohtuullisen hyvin, jonka liiketoiminta ei juuri sido pääomaa ja jonka tulosmarginaali on ollut poikkeuksellisen tasainen sekä toimialan paras, arvostus ei ollut liiallinen. Ottaen huomioon, että useimpien verrokkiyhtiöiden arvostus on jonkinasteisessa kuplassa pidin listautumishintaakin kiiinnostavana ja päätin merkitä Phoebukselle 200.000 osaketta. Sitä ennen kävin luonnollisesti kuuntelemassa yhtiön johtoa, joka teki hyvän vaikutuksen.

Saimme 12.500 osaketta, eli 6% haluamastani määrästä. Se ei ollut suuri yllätys – jos kerran minäkin tajusin osakkeen olevan halvan niin kai sen tajusi jokainen selväjärkinen sijoittaja. Kysyntä ylitti siis selvästi tarjonnan (50 kruunun hinnalla) ja osakkeen tultua pörssiin sen kurssi on jatkuvasti ollut noin 40% yli listautumishinnan.

Entä miksi myin osakkeet? Koska listautumisessa saamamme osakemäärän arvo edusti vain 0,2% Phoebuksen salkusta. Minun olisi joko pitänyt ostaa 10-15-kertainen määrä osakkeita 40% korkeampaan hintaan tai myydä listautumisessa saamamme osakkeet.

Päädyin jälkimmäiseen vaihtoehtoon. Phoebuksella ei ole ollut tapana eikä tule olemaan tapana hakea pikavoittoja, eikä myöskään ”flipata” osakkeita listautumisanneissa. Mutta nykyisellä pörssikurssilla Attendon EV/EBITA on jo 16,7x ja P/E-luku 18,5x jota ei voi enää pitää halpana. Hoiva-alan osakkeet ovat yleisesti mielestäni yliarvostettuja – hoivatahan voi kuka tahansa ja yrittäjiä riittää. Pelkästään se, että jokin toimiala kasvaa ei ole hyvä syy sijoittaa yhteenkään alan yritykseen. Kannattavuus ei nimittäin riipu toimialan kasvunäkymistä vaan toimialan kilpailun luonteesta.

Attendon kohdalla on hyvä muistaa sekin, että poliittinen riski on kohtuullisen iso ja yrityksen strategian toteuttamisen riski on vielä suurempi, onhan yhtiön tavoitteena kasvaa Euroopan johtavaksi hoiva-alan firmaksi. Se tulee vaatimaan suuria yritysostoja, enkä tunne yhtiötä riittävästi ymmärtääkseni millaisia riskejä johto on valmis ottamaan.

Harjoituksesta oli silti hyötyä. Konkreettisin hyöty oli tietysti se, että olemme 28.000 euroa rikkaampia kuin jos en olisi osakkeita ostanut (summa vastaa Phoebuksen reilun kuukauden hallinnointipalkkiota). Paljon suurempi potentiaali piilee siinä, että opin tuntemaan melko hyvän yhtiön, jonka osakkeita saattaa jonain päivänä olla salkussamme suuremmalla painolla. Se vaatisi, että sijoittajien yli-innostus toimialaa kohtaan poistuu ja se vaatisi, että näen muutaman vuoden ajan millaisia riskejä Attendon johto on valmis ottamaan yritysostojen suhteen.

Toistaiseksi seuraamme näitä asioita kentän sivulta.

2. Mitä ajattelet ranskalaisesta Veoliasta? Katsoin, että oman pääoman tuotto ei ole ollut pitkällä välillä hääppöinen. Syitä tähän voi hakea firman tekemistä mokista. Firma kuitenkin toimii kansainvälisesti kiinnostavissa segmenteissä, kuten jäteveden puhdistamisessa, juomaveden puhdistamisessa ja veden pullottamisessa. Pullotetun veden bisnes on osoittautunut erittäin kannattavaksi.

En ole ajatellut Veoliasta mitään, koska en ole yhtiötä katsonut. Pikavilkaisulla olet oikeassa siinä, että yhtiön kehitys ei ole ollut hääppöistä. Sen 15 vuotta listattuna yhtiönä on ollut jatkuvien restrukturointien ja huonon kannattavuuden aikaa, jonka lisäksi yhtiö on jatkuvasti ollut ylivelkaantunut. Pääongelma lienee siinä, että Veolian liiketoiminnot (jätehuolto, jätevesihuolto, juomavesihuolto, energiapalvelut) ovat kaikki suuressa määrin projektibisnestä. Suurissa projekteissa johto on pääsääntöisesti tarjousvaiheessa optimistisempi kuin mitä projektin kannattavuus toteutusvaiheessa edellyttäisi. Se ei ole vain Veolian ongelma, eivätkä projektibisnekset siksi kiinnosta minua.

Pullovesi voisi hyvin olla Phoebusta kiinnostava ala, mutta siinä ymmärtääkseni Veolia ei ole mitenkään mukana? Sen sijaan toimialan suuret firmat, kuten Danone (Evia, Volvic), Nestlé (Nestlé, Perrier, Pellegrino), Coca-Cola (Dasani, Bonaqua) ja Pepsico (Aquafina) tienaavat ymmärtääkseni kaikki pullovedellä hyvin. Se taas johtuu pääosin siitä, että kyseessä on melko tasainen kuluttajaliiketoiminta, jossa vahvat brändit ja hyvä jakelupeitto tuovat pysyviä kilpailuetuja. Kaikki nämä neljä firmaa löytyvät Global Top 25 Brands -rahastostamme (tämä oli mainos!).

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja