Vko 47/15: Air Liquide/Stockmann

1. Air Liquide on pudonnut, johtuuko tästä yrityskaupasta? Olisiko oston paikka?

Suurimmasta sijoituksestamme Air Liquidestä tosiaankin tuli viime viikolla taas vasta toiseksi suurin sijoituksemme osakkeen laskettua noin -6% sen jälkeen, kun yhtiö ilmoitti ostavansa amerikkalaisen Airgasin 13,4 miljardilla dollarilla (mukaanlukien nettovelka). Airgasissa ei sinänsä ole mitään vikaa, mutta markkinat pelästyivät Air Liquiden maksamaa hintaa. Varmaan syystäkin.

Vuonna 1982 perustettu Airgas on USA:n johtava sylinterikaasujen jakelija. Teollisuuskaasuahan toimitetaan asiakkaille kolmella eri tavoin: suurasiakkaille (kuten teräs-, lannoite ja kemiantehtaille) rakentamalla kaasunerottelulaitos asiakkaan tehdasalueelle ja johtamalla kaasu putkella asiakkaan tuotantoprosessiin; keskisuurille asiakkaille tankeissa (autolla) ja pienille asiakkaille sylintereissä. Tankki- ja sylinterikaasut tuotetaan yleensä suurasiakkaille rakennetuissa erottelulaitoksissa.

Airgas on siis erikoistunut pienasiakkaisiin, jotka tyypillisesti tarvitsevat teollisuuskaasuja hitsaukseen tai metallin leikkaamiseen. Sen 5,3 miljardin dollarin liikevaihdosta kaasut edustavat 63% ja hitsauslaitteet ja -tarvikkeet 37%. Sillä on yli miljoona asiakasta, joita palvellaan noin tuhannesta toimipaikasta USA:ssa. Airgasin USA:n markkinaosuus pienasiakkaiden kaasu- ja tarviketoimittajana on noin neljännes. Koko Pohjois-Amerikan teollisuuskaasun markkinoista sen osuus on vajaat 15%.

Teollisuuskaasun tuotannosta sen osuus on kuitenkin alle 5%, koska se ostaa noin 70% tarvitsemastaan kaasusta (puolet Lindeltä, kolmasosan Air Productsilta ja loput muilta). Air Liquide, jonka liikevaihto USA:ssa on 2,7 miljardia dollaria, ei taas kilpaile juuri lainkaan sylinterikaasuissa, mutta on merkittävä toimija suurteollisuuden erottelulaitoksissa. Siksi se näkee saavansa synergioita korvaamalla hiljalleen muutaman vuoden tähtäimellä Airgasin hankintakanavat omalla tuotannollaan.

Tätä teoriaa vastaan sotii ehkä se, että Air Products myi vuonna 2002, BOC myi vuonna 2005 ja Linde myi vuonna 2008 sylinterikaasubisneksensä Airgasille. Toisaalta Air Products katui jo vuonna 2010 ja yritti vallata Airgasin, siinä kuitenkaan onnistumatta. Vain toimialan Air Liquiden ohella paras yhtiö Praxair on noudattanut Air Liquiden nyt valitsemaa strategiaa (ja minusta se on osoitus strategian järkevyydestä).

Kaasujen hankinnan sisäistämisen lisäksi Air Liquide näkee hyötynä suuremman mittakaavan tuoman paremman uskottavuuden USA:n markkinoilla ja minun on helppo yhtyä siihen ajatukseen, että uusien suurteollisuusasiakkaiden hankinta ei varmaan kaupan myötä ainakaan vaikeudu. Hyötyä vain on erittäin vaikea kvantifioida.

Kolmas etu kaupasta on, että Air Liquide voi kasvattaa Airgasia ostamalla lisää pieniä perheyhtiöitä, joka on ollut Airgasin pääasiallinen kasvustrategia. Perhefirmat edustavat USA:ssa edelleen noin puolta sylinterikaasujen markkinoista. Toisaalta Airgasin korkea markkinaosuus tietysti vähentää osaltaan järkevien ostokohteiden löytämistä.

Vaikka kaupan ajatus on hyvä, sen implementointi ei välttämättä ole helppoa. Airgasin toimintamalli on erittäin hajautettu ja niin sen pitääkin olla – sylinterikaasuja ei voi tehokkaasti kuljettaa kuin 250 kilometriä, joten markkinat ovat paikalliset. Silloin tietenkin jokaisen myyntipisteen johtajan tai vähintään jokaisen aluejohtajan on saatava tehdä omaa liiketoimintaansa koskevat päätökset. Airgasin kulttuuri on myös hyvin yrittäjävetoinen, onhan firman perustaja Peter McCausland edelleen sen hallituksen puheenjohtaja ja suurin yksittäinen omistaja vajaan kymmenen prosentin osuudella.

Jää nähtäväksi riittääkö ison ranskalaisen firman johtajien osaaminen elämään äärimmäisen hajautetun yrittäjävetoisen amerikkalaisen firman kanssa. Onnistuminen ei ole niin epätodennäköinen kuin miltä saattaa kuulostaa, onhan Air Liquidellä jo kauan ollut hajautetusti hoidettuja sylinterikaasutoimintoja Euroopassa.

Epävarmaa on toistaiseksi myös mitä kilpailuviranomaiset kaupasta sanovat. Teollisuuskaasumarkkinat ovat yleensä paikallisia duopoleja, eikä johtavia yhtiöitä maailmanlaajuisesti ole kuin neljä: Air Liquide ja Linde Euroopassa ja Aasiassa sekä Praxair ja Air Products Pohjois-Amerikassa. Etelä-Amerikassa Praxair ja Linde jakavat useimmat markkinat. Markkinoiden rakenteesta johtuen kilpailuviranomaiset kaatoivat vuonna 2000 Air Liquiden ja Air Productsin yhteisen yrityksen ostaa englantilainen BOC, jonka kuitenkin Linde sai luvan ostaa vuonna 2006. Linde joutui kilpailusyistä myymään suurehkon osan BOC:n toiminnoista, kuten joutui Air Liquide ostettuaan vuonna 2004 saksalaisen Messer Griesheimin. Vaikka Airgas-kauppa hyväksyttäisiin vaikuttaa siis melko todennäköiseltä, että ainakin jotain divestointeja tullaan Air Liquideltä vaatimaan.

Ja tästä pääsemme markkinoiden suurimpaan huolenaiheeseen: Airgasista tarjottuun hintaan.

Air Liquide tarjoaa Airgasin osakkeista 143 dollaria per kappale, joka vastaa 10,7 miljardia dollaria. Lisäksi Airgasilla on 2,7 miljardia dollaria nettovelkaa, joten bruttokauppahinta on 13,4 miljardia dollaria. Hinta vastaa 50% preemiota Airgasin tarjousta edeltäneeseen 95 dollarin osakekurssiin. Toisaalta kurssi oli vuoden alussa 120 dollaria, ennen kuin USA:n teollisuustuotannon heikentyminen – joka on näkynyt myös omistamassamme Fastenalissa – alkoi painaa teollisuusfirmojen kursseja.

Onko 13,4 miljardia sitten paljon vai vähän? Vaikka kauppa olisi kuinka hyvä, hinta on minusta korkea. Air Liquiden tarjoama hinta vastaa P/E-kerrointa 28,6x Airgasin kuluvan vuoden tulokselle ja EV/EBIT-kerrointa 21,1x. Air Liquide tosin odottaa saavansa yli 300 miljoonan dollarin synergiahyötyjä kaupasta, jolloin EV/EBIT olisi 14,3x. Tämä vastaa hyvin Air Liquiden omaa arvostusta, joka viimeisen 10 vuoden aikana on keskimäärin ollut EV/EBIT 14,1x.

Kun synergioilla on harvoin tapana täysin toteutua ja kun tarjottu hinta on vähintään Air Liquiden oman arvostuksen tasoinen, vaikka ostettava liiketoiminta on hieman Air Liquiden omaa liiketoimintaa huonompi on selvä, että hinta on erittäin korkea. Ymmärrän osakemarkkinoiden reaktion hyvin.

Air Liquide kertoi myös, että se tulee ensi vuonna järjestämään 3-4 miljardin euron osakeannin kaupan osarahoittamiseksi. Se tarkoittaa, että vanhat osakkeenomistajat saavat laittaa noin 10% sijoituksestaan lisää rahaa yhtiöönsä, jos haluavat säilyttää omistusosuutensa. Senkin jälkeen Air Liquiden nettovelka tulee kasvamaan paljon – se suunnilleen tuplaantuu nykyisestä 8 miljardista eurosta, ennen mahdollisten divestointien vaikutusta – joten osingon nostoa lienee turha vähään aikaan odottaa.

Mitä osakkeenomistajan siis pitäisi tehdä?

Itse en aio tässä vaiheessa tehdä mitään. En pidä suurista yritysostoista varsinkaan silloin, kun niistä maksettu hinta osoittaa, että ostavan yhtiön johto on pitänyt niitä ”strategisesti tärkeinä” välittämättä juuri hinnasta. Mutta Air Liquidellä on paljon kokemusta suurtenkin yritysostojen menestyksekkäästä integroinnista. Relevantein esimerkki on ehkä amerikkalainen Big Three Industries, jonka Air Liquide osti 1,05 miljardilla dollarilla vuonna 1986 – hinta vastasi puolta koko Air Liquiden silloisesta liikevaihdosta. Olisin huolestuneempi, jos en tuntisi Air Liquiden hyvää taustaa yritysostoissa.

Tuleva osakeanti tarjoaa meille tilaisuuden hieman lisätä omistustamme Air Liquidessä ilman transaktiokuluja. Tulen varmuudella merkitsemään rekisteröityjä osakkeitamme vastavan osuuden annissa (varmistaakseni bonusosingot jatkossakin), mutta rahoitanko sen myymällä rekisteröimättömiä osakkeitamme vai sijoitanko lisää rahaa yhtiöön en ole vielä päättänyt. Air Liquiden paino salkussamme on nyt 7,1% joten tulevaan antiin osallistuminen kaikkien osakkeidemme osalta on sekin hyvin tehtävissä.

Jos haluaisin vaihtaa erinomaisen teollisuuskaasuyhtiön toiseen erinomaiseen teollisuuskaasuyhtiöön – siis Air Liquiden Praxairiin (muita erinomaisia ei alalla ole) – niin tämä voisi olla siihen hyvä ajankohta. Olen joskus leikkinyt ajatuksella, mutta Air Liquide on paremmin maantieteellisesti hajautettu ja hieman osakasystävällisempi kuin Praxair, ja Ranskan osinkoverotus on meille nykyään parempi kuin USA:n, joten ajatus ei minua suuremmin houkuttele. Praxairin arvostus (EV/EBIT 16,8x) on toki vähän halvempi kuin Air Liquiden (EV/EBIT 17,0x ennen Airgas-kauppaa ja 17,7x kaupan jälkeen ilman synergioita), mutta ero on mitätön.

On selvää, että Airgas-kauppa kasvattaa merkittävästi Air Liquiden riskejä. Jos omistaisin yhtiön kokonaan, en olisi kauppaa tehnyt, ainakaan tähän hintaan ja/tai ilman partneria. Hankkiiko USA:n kilpailuvirasto vielä väkisin Air Liquidelle partnereita ja missä määrin jää nähtäväksi. Riskin lisäys ei ole kuitenkaan niin suuri, että se saisi minua luopumaan eräästä parhaasta yhtiöstämme. Ainakaan vielä.

Lisäys (1.12.2015): Hyvä gasworldin analyysi kaupan kilpailuvaikutuksista.

2. Praxair olisi laadultaan ilmeisesti aina kelpuutettu Phoebukseen. Eikö Phoebukseen voisi mahtua kaksi erinomaista yritystä lisäämään erinomaisen toimialan osuutta salkussa samalla jopa vähentämällä yrityskohtaista riskiä? Maantieteellinen hajautus lisääntyisi tällöin myös toimialan sisällä.

Olet aivan oikeassa Praxairin laadun suhteen, se kelpaisi meille kyllä.

Hajautuksen osalta olen periaatteessa sitä mieltä, että toimialan paras firma riittää hyvin meille. En aio hajauttaa Phoebusta kovinkaan paljon nykyistä laajemmaksi kahdesta syystä. Ensinnäkin aikani ei riitä kymmenien yhtiöiden seuraamiseen, joten se rajaa salkun noin 20-30 yhtiöön jatkossakin. Toiseksi, Phoebus on aktiivinen rahasto. Mitä enemmän salkkua hajauttaa, sitä enemmän salkun tuotto alkaa muistuttaa indeksin tuottoa ja rahasto siten indeksirahastoa (tämä ei ehkä koske toimialan sisäistä hajautusta niinkään paljon, vaan ennemmin hajautusta yleeensä).

Air Liquiden Airgas-kauppa saattaa kuitenkin muuttaa suhtautumistani. Toistaiseksi olen päättänyt pitää Air Liquiden, kuten edellisessä vastauksessa kerroin. Mutta, jos jostain syystä Air Liquide sekoilisi pahasti Airgasin haltuunotossa meidän ei onneksi tarvitsisi luopua kokonaan erinomaisesta toimialasta, vaan Praxair on silloin oikein hyvä Plan B.

3. Millä mielellä olet seurannut Stockmannin uuden johdon linjauksia? Ovatko toimet mielestäsi oikean suuntaisia ja riittäviä? Mielestäni ne ovat askeleita oikeaan suuntaan, mutta lisää varmasti seuraa.

Olit aivan oikeassa, kuten tänään julkistettu Venäjän tavaratalojen myynti osoitti! (tämä kysymys esitettiin jo muutamia kuukausia sitten ja poimin sen tilauskannastani).

On jo kauan ollut päivänselvää, että Stockmann ei enää laadultaan sovi meille. Mutta, kuten viime neljännesvuosikatsauksessa kerroin, se ei tarkoita, että osakkeista pitäisi luopua heti ja mihin hintaan tahansa.

Stockmannin johto on selvästi päässyt ”pelastetaan-mitä-pelastettavissa-on-moodiin”, joka on eritttäin hyvä asia. Venäjän raskaasti tappiollisten tavaratalojen myynti oli askel oikeaan suuntaan, kuten olivat tappiollisten Seppälän ja Akateemisen myynti sekä tappiollisen elektroniikan kaupan lopettaminen.

Olen kanssasi samaa mieltä, että lisää on varmasti tulossa, myös tämänpäiväisen uutisen jälkeen. Erityisesti yhtiön raskaalle taseelle on tehtävä jotain. Mitä – aika näyttää. Aion antaa johdolle aikaa kaivaa terve ydin firmasta esille ennen kuin alan miettiä mihin hintaan tulemme osakkeista luopumaan. Mutta on aivan selvää, että tulemme niistä muutaman vuoden sisällä luopumaan.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja