Vko 45/15: Progressive vs. GEICO
1. Kerroit viikon 47/06 blogissa, että pidät Progressivea jopa GEICOa parempana vakutusyhtiönä. Olen samaa mieltä yhtiöiden kannattavuudesta, mutta en todellakaan yhtiöiden paremmuudesta Mielestäni Geico on parempi yhtiö ja perusteluina esitän: Yhtiöllä on maailman paras omistaja. Muuan herra Buffettin ansiosta yhtiölle on myönnetty rajoittamattomat oikeudet käydä kauppaa osakkeilla (toisin kuin muilla vakuutusyhtiöillä). Ja yhtiö voi sijoittaa voittovaransa uudelleen ilman, että sen pitäisi maksaa osingoista veroja.
Mielenkiintoien kysymys! On mukava nähdä, että tämä blogi täyttää tarkoituksensa – Phoebuksesta kiinnostuneet sijoittajat voivat sen kautta mennä lähes vuosikymmenen taaksepäin, ja kyseenalaistaa silloisia argumenttejani. Näin testataan todella, pysyykö salkunhoitaja suunnitelmassaan!
Lyhyt vastaus on, että GEICO ja Progressive ovat kummatkin erinomaisia autovakuuttajia ja molemmat kuuluvat toimialan parhaisiin yhtiöihin. Kumpi on parempi on lähinnä makuasia, mutta emme voi sijoittaa suoraan GEICOon, joten Phoebuksella on oikeastaan vain yksi vaihtoehto. Kysymys on sikäli siis teoreettinen, mutta silti mielenkiintoinen.
– – –
Ennen kuin siirryn varsinaiseen vastaukseen haluan oikaista muutaman väärinkäsityksen. Ne lukijat, jotka eivät ole kovin kiinnostuneita vakuutusyhtiöiden taseiden analysoinnista voivat suoraan jatkaa lukemista seuraavan katkoviivan kohdalla.
Ensinnäkin, en tiedä mistä olet saanut käsityksen, että GEICOa koskeva sääntely jotenkin poikkeaisi muiden vakuutusyhtiöiden sääntelystä? Sitä se ei ymmärtääkseni tee – ainakaan en ole missään löytänyt mitään viitteitä siihen suuntaan. Tuntien SEC:n sääntelyn, maininta löytyisi Berkshiren 10-K -dokumentista, jos olisit oikeassa.
On totta, että Berkshire Hathawayn vakuutusyhtiöillä on suuret osakesijoitukset. On myös totta, että niillä on suuri negatiivinen käyttöpääoma (jota jotkut kutsuvat ”floatiksi”) – maksetaanhan vakuutusmaksut etukäteen ja korvaukset vasta jälkikäteen. Mutta kaiken kaikkiaan Berkshiren vakuutusyhtiöiden suurehko osakesijoitusten paino selittyy sillä, että ne ovat voimakkaasti ylikapitalisoituja. Agregaattitasolla niiden sijoitusomaisuus on 200 miljardia dollaria, josta 57% on osakkeissa. Tämä sijoitusomaisuus on rahoitettu 116 miljardin omalla pääomalla ja 84 miljardin floatilla, joten ”asiakkailta lainassa olevilla” varoilla ei ole ostettu osakkeita.
GEICOn float on 13,5 miljardia dollaria. Se on paljon rahaa, mutta alle kuudesosa Berkshiren yhteensä 84 miljardin floatista. Jos hakee Buffettin ”ilmaisen rahoituksen” lähteitä, ne löytyvät siis pääosin jälleenvakuutustoiminnoista eivätkä GEICOsta.
Tähän liittyy toinen tärkeä pointti. Osakesijoitusten kasvattaminen ei suinkaan kasvata vakuutusyhtiön arvoa, vaikka se ainakin teoriassa kylläkin kasvattaa sen odotettua tuottoa. Miksei? Koska riski ja sen mukana tuottovaatimus kasvaa täsmälleen yhtä paljon kuin tuotto-odotus. Tämä on ehkä helpointa mieltää, jos ajattelee sijoitusyhtiötä. Jos yhtiölläsi on 600.000 euron oma pääoma ja lainaat pankilta 400.000 euroa ja sijoitat miljoonan osakkeisiin, mikä on yhtiösi arvo?
Tuskin kukaan järkevä taho maksaisi siitä silti yli 600.000 euroa. Velka luo vain vipua, se ei luo arvoa.
Väärinkäsitysten välttämiseksi, en suinkaan yritä sanoa, etteikö vakuutusyhtiön ”floatilla” olisi arvoa. Tottakai enemmän tai vähemmän ikuisella korottomalla velalla on arvoa. Mutta floatin arvoa ei pidä yrittää hahmottaa osakemarkkinoiden tuotto-odotuksen, vaan riskittömän korkosijoituksen perusteella. Ainoastaan näin taseen kummankin puolen riskit ovat verrattavissa toisiinsa.
Lopuksi, en ole mikään amerikkalaisen yhtiöverotuksen asiantuntija enkä varsinkaan amerikkalaisen vakuutusyhtiöiden verotuksen asiantuntija mutta ihmettelin myös, mistä löysit veroargumenttisi? Ainakin Progressive on joka vuosi 25 vuoden ajan varannut veroihin 28-33% tuloksestaan. Näin siitä huolimatta, että vuosina 1993-2006 (paitsi 2000) se ei juuri maksanut osinkoja. Osingonjakosuhde oli näinä vuosina keskimäärin vain 4% tuloksesta.
Berkshire Hathaway varaa noin 35% vakuutusyhtiöidensä tuloksesta veroihin, kuten näet vuosikertomuksen sivulla 87. Kuten useimmat kasvavat yhtiöt, Berkshire on toki pystynyt siirtämään noin 40% viimeisen kolmen vuoden veroistaan tulevaisuuteen ja maksanut ulos ainoastaan 14 miljardia dollaria siitä kaikkiaan 24 miljardista, jonka se on veroihin varannut (vuosikertomuksen tulos- ja kassavirtalaskelmat sivuilla 49 ja 51).
En siis osaa nähdä, että varojenjako tai sen puute vaikuttaisi merkittävästi veroasteeseen? Voin toki olla väärässä.
Halusin heti alkuun oikoa näitä väärinkäsityksiä, mutta ne eivät suinkaan tee kysymystä yhtään vähemmän mielenkiintoiseksi. Jatketaan siis vertailemalla GEICOn ja Progressiven liiketoimintoja.
– – –
GEICO ja Progressive ovat molemmat autovakuuttajia. Lisäksi kummallakin on jonkin verran muita vakuutuksia, lähinnä tavaroille, joita Progressive kutsuu ”leluiksi” (moottoripyörät, mönkijät, veneet jne.). Progressivella on myös kohtuullisen iso ammatti-autoilijoiden vakuutuskanta ja se osti tänä vuonna pienen kotivakuutusyhtiön (pystyäkseen tarjoamaan vakuutuspaketteja, jotka parantavat asiakasuskollisuutta). Vertailun oikeellisuuden vuoksi puhun seuraavassa vain kummankin yhtiön ”lelu-” ja autovakuutustoiminnoista.
Kerroin 9 vuotta sitten, että molemmat yhtiöt olivat kasvaneet voimakkaasti. Vuonna 1994 Progressiven markkinaosuus oli 2,2% ja GEICOn 2,5% (yhteensä 4,7%). Vuonna 2006 Progressiven osuus oli 7,6% ja GEICON 6,9% (yhteensä 14,5%). Viime vuonna Progressiven osuus oli 9,0% ja GEICOn 11,2% (yhteensä 20,2%). Jos ollaan oikein tarkkoja markkinaosuudet lienevät muutaman promillen tätä pienempiä, koska yhtiöiden luvut sisältävät ”lelut”, jotka eivät sisälly kokonaismarkkinoiden lukuihin.
Miksi GEICO ja Progressive voittavat koko ajan markkinaosuutta? Tärkein syy lienee se, että kummallakin yhtiöllä on merkittävää suoramyyntiä, aikoinaan puhelimitse ja nykyään lähinnä internetin kautta. Kilpailijat luottavat pääosin edelleen vakuutusmeklareihin. GEICOn toiminta on itse asiassa vain suoramyyntiä, Progressive myy sekä suoraan että vakuutusmeklareiden kautta.
Tarkka lukija huomaa, että Progressive kasvoi 1994-2006 selvästi GEICOa nopeammin, mutta GEICO on sen jälkeen ohittanut Progressiven. Eron syy on selvä, kun pilkomme Progressiven myyntikanavat erikseen. Jaksolla 2006-2014 GEICOn vakuutettu autokanta kasvoi 62% kun Progressiven kanta kasvoi ”vain” 35%. Mutta Progressiven suoramyynnin kanta kasvoi kokonaiset 85%, kun sen vakuutusmeklareiden kautta myyty kanta kasvoi vain 7%. Markkina on siis muuttunut melkoisesti – suuntaan, joka on merkittävästi hyödyntänyt sekä Progressivea että erityisesti GEICOa.
Valitsin jakson 2006-2014 koska viittasit vuoden 2006 blogikirjoitukseeni. On ehkä hyvä huomata, että Progressiven kasvu (mitattuna markkinaosuudella) polki aika lailla paikallaan vuosina 2004-2008, jonka jälkeen kasvu on taas kiihtynyt. Vastaavasti GEICO ei juuri kasvanut vuosina 2000-2003, joten tasan eivät aina käy onnen lahjat. Suunta on silti kummallakin yhtiöllä ollut hyvin selvä – ja positiivinen – jo 20 vuoden ajan.
Progressiven kasvun kiihtyminen viime vuosina ansaitsee pienen sivuraiteen. Yhtiö oli itsekin melko pettynyt suoritukseensa 2004-2008 ja kokeili eri innovaatioita vauhdittaakseen kasvuaan. Läpimurto tuli, kun Progressive toi markkinoille tuotteen nimeltä Snapshot. Käytännössä se on laite, jolla mitataan kunkin vakuutetun ajotyyliä, joka antaa vakuutusyhtiölle mahdollisuuden laskea ajajakohtaiset riskit ja siten autovakuutusten yksilölliset hinnat paljon entistä tarkemmin. Tuote edustaa jo 15% Progressiven preemiotuotoista ja dataa yhtiöllä löytyy jo noin 12 miljardin ajomailin verran. Se ei suinkaan ole Progressiven ainoa innovaatio, mutta ehkä menestynein.
Kasvu ei tietenkään kerro koko totuutta yhtiöiden paremmuudesta, vaan meidän pitää myös tarkastella kannattavuutta. Kerroin 2006, että Progressive oli edeltävän 16 vuoden aikana tehnyt vakuutusteknistä tulosta keskimäärin 6% preemiotuotoista (vakuutustermein yhdistetty kulusuhde eli Combined Ratio oli siis 94% – yhtiön pitkän aikavälin tavoite on 96%). Samalla jaksolla GEICOn tulosmarginaali oli 5% (CR siis 95%) ja koko autovakuutustoimialan tulosmarginaali -2% (CR 102%).
Sen jälkeen, eli viimeisen 9 vuoden aikana, Progressiven tulosmarginaali on ollut keskimäärin 7,1%, GEICOn 6,8% ja toimialan -0,1%. Viime vuonna luvut olivat Progressiven osalta 6,7%, GEICOn osalta 5,7% ja toimialan osalta -1,8%. Sekä GEICOn että Progressiven etumatka toimialaan nähden on siis pysynyt erittäin suurena ja Progressive on tälläkin ajanjaksolla ollut hieman GEICOa kannattavampi.
GEICO on mielestäni silti hieman laadukkaampi. Miksi? Koska autovakuutus on bulkkituote, jossa kustannuksilla on hyvin suuri merkitys. Sekä GEICO että Progressive kuuluvat alan kustannustehokkaimpiin yhtiöihin, mutta GEICOn liikekulusuhde, joka viime vuonna oli 16,6% preemiotuotoista, on parempi kuin Progressiven (20,0%).
Pitkän tarinan johtopäätös on siis minusta niukka voitto GEICOlle. Mutta puhumme kahdesta erinomaisesta yhtiöstä, joiden välinen ero on hiuksenhieno.
– – –
Progressiven paino salkussamme on tällä hetkellä 3,6% ja yhtiö on neljänneksitoista suurin sijoituksemme. Olen tilanteeseen tyytyväinen. Vuosien varrella olen ostanut hieman lisää osakkeita erityisesti silloin, kun yhtiö on jakanut meille poikkeuksellisen suuria kertaosinkoja. Mitään tarvetta merkittävästi lisätä tai vähentää positiotamme en ainakaan tällä hetkellä näe.
Kerroin vuonna 2006, että maksoimme Progressivesta 1,25x preemiotuotot, kun Warren Buffett oli 10 vuotta aiemmin maksanut GEICOsta 1,65x. Progressiven arvostus on tänään 1,01x preemiotuotot. Yhtiö on siis halventunut selvästi, joka on toki paikallaan, koska korkotaso (ja siten floatin arvo) on laskenut selvästi.
Jotain yhtiön laadusta kertoo ehkä sekin, että Progressive on yhdeksässä vuodessa jakanut omistajilleen puolet silloisesta markkina-arvostaan – puolet tästä osinkoina ja puolet ostamalla takaisin yli neljäsosan silloisesta osakemäärästään. Progressiven markkina-arvo on itse asiassa nyt sama kuin 2006, vaikka yhtiö on 35% suurempi. Arvostusriski on siis pienentynyt, joka on tietysti hyvä asia.
– – –
Niille lukijoille, jotka kiinnostuivat aiheesta (ja kyllä – joku voi ihan oikeasti kiinnostua jopa autovakuutusyhtiöistä, ainakin minä!) suosittelen lämpimästi Progressiven vuosikertomusten toimitusjohtajan katsausten lukemista. Glenn Renwick on Phoebuksen yritysjohtajien ehdotonta huippua ja hänen ajatuksiaan on aina ilo lukea. Löydätte näiden linkkien takaa Progressiven vuosien 2014, 2013, 2012, 2011, 2010, 2009, 2008 ja 2007 vuosikertomukset.
Antoisia lukuhetkiä!
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja