Vko 33/15: Kesän uutisia

1. Mitä mieltä olet Fortumin Fennovoimakaupasta kun Venäjän vesivoimakauppaa ei saatu samalla sovittua? Menikö neuvotteluvaltti?

On vaikea olla mitään mieltä, kun ei ole ollut neuvotteluissa mukana. Kaikkia taustoja ei varmaankaan julkisuuteen kerrota. Kieltämättä näyttää hieman oudolta, että Fortum osallistuu ydinvoimalaprojektiin, josta yhtiö ei kertomansa mukaan ole kovin innoissaan.

Kiristyksellä ei nähdäkseni saavuteta mitään hyvää, ei liike-elämässä eikä tavallisessa elämässä. Siksi mediassa esitetty ajatus, että Fennovoiman aikataulu jotenkin pakottaisi TGC-1 -neuvotteluja maaliin tietyssä aikataulussa oli mielestäni hieman lapsellinen.

Neuvottelut oletettavasi jatkuvat ja saamme aikanaan nähdä mikä on lopputulos. Kysehän ei ole siitä, että Fortum ostaisi jotain täysin uutta vaan siitä, miten venäläinen yhtiö, josta Fortum jo omistaa vajaat 30% ja Gazprom reilut 50% jaetaan, kun osapuolilla näyttää olevan hieman erilaisia näkemyksiä yhtiön kehittämisestä.

Oma tulkintani täysin ulkopuolisena – joka voi olla aivan väärä juuri koska olen täysin ulkopuolinen – on, että Fortum halusi säilyttää hyvät suhteet Rosatomiin, josta on tarkoitus tulla sen vesivoimapartneri Venäjällä. Jos Fennovoima olisi kaatunut, suhteet olisivat oletettavasti jäätyneet melkoisesti. Hintalappu voi tuntua suurelta, mutta on Fortumin mittakaavassa lähes merkityksetön (Fortumin panostus Fennovoiman omaan pääomaan lienee noin 150me eli 15-20 senttiä per Fortum-osake, jaettuna lähes kymmenelle vuodelle. Velkavastuineenkaan panostus ei ylitä puolta euroa per osake).

Aika näyttää mitä tapahtuu. Asia ei ole mitenkään kriittinen Fortumin kannalta, mutta toki venäläiset vesivoimalat olisivat yhtiöön hyvä lisä, kuten kerroin viime neljännesvuosikatsauksessamme ja blogissa viikolla 49/14.

2. Ekokemin uusi toimitusjohtaja on puhdasverinen M&A-mies. Kun suhtaudut skeptisesti/varovasti yritysostoihin, niin muuttaako nimitys näkemystäsi Ekokemin riskiprofiilista ja soveltuvuudesta Phoebusin salkkuun?

En tunne Karri Kaituetta enkä ole aivan varma, että näkemyksesi hänestä on riittävän kattava. Mutta olet aivan oikeassa siinä, että uusi toimitusjohtaja on aina riski. Tässä tapauksessa se on tavanomista suurempi riski, koska yhtiön pääomistajien (valtion ja kuntien) liiketoimintaosaaminen on rajallista ja erityisesti, koska yhtiö on hiljattain tehnyt kaksi hyvin isoa yritysostoa (Sakab Ruotsissa ja Nord Group Tanskassa), joiden integrointi on vielä kesken. Johdon vaihdon ajoitus on siis poikkeuksellisen huono.

Lisää yritysostoja on viimeinen asia, mitä Ekokem juuri nyt kaipaa. Seuraavan muutaman vuoden työsarka on minusta selvä: ensin integroida ostetut yhtiöt ja sitten palauttaa niiden synnyttämä velkataakka normaalimmalle tasolle. Ekokemin rahoituksellinen riski on paljon entistä suurempi, ja valitettavasti siis samaan aikaan, kun liiketoiminnalliset riskit ovat kasvaneet merkittävästi (ostettujen yhtiöiden integrointi) ja hallinnolliset riskit ovat kasvaneet (uusi toimiva johto ja samanaikaisesti uusi puheenjohtaja).

Phoebuksen kannalta tilanne on vielä avoin. Voi hyvin olla, että Ekokemin painoa salkussamme on syytä vähentää, jos/kun se on tehtävissä oikeaan hintaan. Nimenomaan kasvaneiden riskien takia. Liiketoiminnassa pitää toki olla valmius ottaa riskejä, mutta kaikkien asioiden sotkeminen samaan aikaan tuntuu mielestäni melko uhkarohkealta.

3. Salkunhoitajalta: Sandvik

Kerroin edellisessä neljännesvuosikatsauksessamme, että odotan Sandvikin uuden puheenjohtajan toimia. En ollut yllättynyt siitä, että hänen ensimmäinen toimensa oli antaa potkut entiselle toimitusjohtajalle Olof Faxanderille.

Sen sijaan olin hieman yllättynyt siitä, että Faxanderin seuraaja, Wärtsilän entinen toimitusjohtaja Björn Rosengren, tuli Sandvikin ulkopuolelta. Mutta tarkemmin ajateltuna se ei ehkä ollutkaan niin yllättävää. Faxander nimittäin vaihtoi käytännössä koko Sandvikin johtoryhmän tullessaan vuonna 2011 toimitusjohtajaksi. Sandvikissa ei siten todennäköisesti ollut sopivaa seuraajaa – joka on tietysti hyvin suuri miinusmerkki entiselle hallitukselle (ja Faxanderille).

Ihmeitä ei kannata heti odottaa. Sandvik on pääliiketoiminnoissaan erinomainen yhtiö, mutta entisen johdon ja hallituksen virheiden siivoaminen kestänee 3-4 vuotta. Itse kaipaisin suurempaa fokusta (myymällä rönsyjä) ja kyseenalaistaisin, miksi kääntöterien ja kaivoskoneiden pitäsi olla jatkossa samassa yhtiössä. No, valinta monialayhtiön ja useamman itsenäisen fokusoidun yhtiön välillä on toki makuasia.

Alkuinnostuksen aiheuttaman kurssinousun jälkeen Sandvikin osake on palannut uutista edeltäville tasoille. Saatan hyvin hieman lisätä Sandvikin painoa salkussamme jossain vaiheessa – ainoa syy miksi en sitä aiemmin ole tehnyt oli vanha johto. Mutta asialla ei nähdäkseni ole kiirettä, koska yhtiön siivous tulee kestämään aikansa.

4. Salkunhoitajalta: Konecranes

Viimeisin mutta ei vähäisin kesän uutisista koski Konecranesia. Yhtiö ehti juuri nimittää Panu Routilan uudeksi toimitusjohtajakseen, ennen kuin se kertoi suunnittelevansa yhdistymistä amerikkalaisen Terexin kanssa osakevaihdolla. Kauppa on näennäisesti hyvä, mutta saa minut monestakin syystä huolestuneeksi.

Ensinnäkin kyseessä on yhtiöiden mukaan merger of equals, eli tasavertainen yhtiöiden yhdistäminen. Oikeassa maailmassa sellaista ei ole olemassa. Kilpailevien yhtiöiden fuusioissa toinen yhtiö selkeästi ostaa toisen, tai fuusio lähes aina epäonnistuu. Usein toki puhutaan tasavertaisesta yhdistämisestä, vaikka tasavertaisuutta ei oikeasti suunniteltaisi.

Tässä tapauksessa en kuitenkaan osaa hahmottaa selvää päättäjää, ainakaan vielä. Uuden Konecranes Terexin puheenjohtajana toki jatkaa Stig Gustavson, mutta toimitusjohtajaksi valitaan Terexin toimitusjohtaja – jota ei ole vielä edes valittu, nykyisen toimitusjohtajan jäädessä vuodenvaihteessa eläkkeelle. Uuden yhtiön omistuksesta 60% menee Terexin omistajille. Juridisesti yhtiö on suomalainen, mutta toiminnallisesti se on amerikkalainen.

Velkaantuneisuus kasvaa myös paljon. Jos lasken oikein, Konecranes Terexin nettovelka tulee olemaan noin 2,5 miljardia euroa yhtiön toteutettua laajan, 1,4 miljardin euron osakkeiden takaisinosto-ohjelman kaupan toteutumisen jälkeen. Velkaa voi toki vähentää myymällä esimerkiksi Terexin vähemmän oleellisia liiketoimintoja – joka olisi selviö, jos kyseessä olisi ollut Konecranesin tekemä yritysosto, mutta ei ole yhtä selvää fuusiossa.

Fuusion läpimeno ei myöskään vielä suinkaan ole selvä asia. Kilpailuviranomaisilla, sekä Euroopassa että USA:ssa saattaa olla kauppaan sanomista. Omistaahan Terex Konecranesin tärkeimmän eurooppalaisen kilpailijan, saksalaisen Demagin.

Yksi asia kuitenkin on jo selvä. Kuten tällaisissa tapauksissa aina, yhtiöiden tulokset on tuhottu ainakin seuraavan 3-4 vuoden osalta. Yhdistymiskuluja syntyy aluksi paljon enemmän kuin hyötyjä ja yhtiöiden keskittyessä sisäisiin asioihinsa kilpailukyky kärsii. Kun yhdistymiskulujen vääristämistä luvuista on vaikea hahmottaa liiketoiminnan todellista kehitystä, kurssiheilunta yleensä kasvaa siivousvaiheen aikana.

Konecranesin osake reagoi positiivisesti uutiseen ja osakkeen paino salkussamme nousi 4,0%:iin. Kirjoituksestani lienee helppo lukea, että en ainakaan aio yhtiön painoa lisätä. Sen sijaan voi olla ihan paikallaan pienentää riskejämme, tai jopa luopua kokonaan yhtiöstä. Mutta, kuten yleensä, en aio tehdä hätiköityjä päätöksiä, vaan märehdin asiaa ensin ihan rauhassa.

---

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta.. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja