Vko 22/15: Piiloindeksointi/kesäaikataulu

1. Salkunhoitajalta: Ei kai Phoebus ole piiloindeksirahasto?

Rahastomaailma on (ehkä) suuressa murroksessa – ainakin naapurimaissamme. Ruotsissa on vuoden verran keskusteltu hyvin aktiivisesti ns. aktiivisten rahastojen aktiivisuuden asteesta ja Norjassa pari pankkia joutuivat äsken paikallisen valvovan viranomaisen käskystä laskemaan rahastonsa palkkioita, koska rahastot eivät juuri poikenneet indeksistä (vaikka väittivät niin tekevänsä).

Tämä on sijoittajien kannalta aivan erinomainen asia.

– – –

En tietenkään tarkoita, että indeksirahastoissa olisi mitään vikaa enkä suinkaan tarkoita, että kaikki aktiiviset rahastot olisivat hyviä. Päinvastoin – keskimääräisen aktiivisen rahaston tuotto-odotuksen on oltava keskimääräisen samoilla markkinoilla toimivan indeksirahaston tuotto-odotusta huonompi (kulujen jälkeen) yksinkertaisesti siksi, että sekä indeksirahastot että aktiiviset rahastot ryhmänä omistavat saman edustavan otoksen kaikista osakkeista – siis indeksin – ja aktiivisten rahastojen kulut ovat korkeammat. Johtopäätöksen vetäminen tästä vaatii enää vain ala-asteen matematiikkaa.

Ongelma liittyy aktiivisten rahastojen korkeampien palkkioiden perusteluun. Jos rahaston salkku ei poikkea vertailuindeksistä, sijoittaja saa varmuudella markkinatuoton miinus kulut. Näin toimii indeksirahasto. Jos salkku poikkeaa merkittävästi indeksistä, rahaston tuottokin voi poiketa markkinatuotosta – hyvässä tai pahassa. Näin ollen, vaikka aktiivinen rahasto olisi indeksirahastoa kalliimpi, siihen sijoittaneilla on ainakin teoreettinen mahdollisuus pärjätä markkinoita paremmin, vaikka kulut ovat korkeat. Mutta se edellyttää, että rahaston sijoitukset oikeasti poikkeavat indeksistä.

Kirjoitin viisi ja puoli vuotta sitten katsauksessamme 4/2009 (sivu 24) tästä aiheesta ja laskin, että Ruotsin eläkelaitokset väittivät käyttävänsä 89% aktiivisia salkunhoitajia ja 11% indeksiä mukailevia salkunhoitajia. Todellisuudessa niiden sijoituksista 88% oli indeksin mukaisia ja vain 12% indeksistä poikkeavia. Tästä johtuen Ruotsin eläkeyhtiöiden salkunhoidon kulut (0,20% vuodessa) ylittivät puolitoistakertaisesti sen (0,07% vuodessa), johon olisi päässyt täsmälleen samoilla sijoituksilla, mutta ostamalla indeksiosan ja oikeasti aktiivisen osan läpinäkyvästi erikseen. Se maksoi ruotsalaisille 900 miljoonaa kruunua vuodessa täysin turhina kuluina (ja maksanee edelleen).

Suomessa tilanne oli hyvin samankaltainen, joskaan suomalaisten eläkeyhtiöiden julkiset tilinpäätökset eivät ole sillä tasolla, että aivan tarkka vertailu olisi mahdollinen. Itse asiassa tilanne taitaa olla samankaltainen ympäri maailmaa, koska suuret instituutiot haluavat usein asettaa aktiivisille salkunhoitajilleen melko tiukat ”riskilimiitit”, joka käytännössä tarkoittaa, että he ostavat indeksointia aktiivisen salkunhoidon hinnalla.

– – –

Sama ongelma syntyy, kun kuluttajille myytävä rahasto väittää pyrkivänsä markkinoita parempaan tuottoon, mutta sen sijoitukset eivät juuri poikkea indeksistä. Tämä on kuitenkin vielä astetta vakavampaa kuin, että sama tapahtuu instituutioiden salkunhoidossa. Eläkeyhtiöillä on suursijoittajina maailman parhaat resurssit käytössään ja jos he haluavat möhliä, he ainakin tekevät niin tietoisesti. Keskimääräisellä piensijoittajalla ei sen sijaan voi olettaa löytyvän niin paljon taloudellista asiantuntemusta, että hän näkisi rahastoyhtiöiden bluffin läpi.

Ruotsin valvova viranomainen Finansinspektionen (FI) kiinnitti vihdoin tähän huomiota toukokuussa julkaistussa rahoitusmarkkinoiden kuluttajasuojaa käsittelevässä raportissaan (sivut 16-18) . Eilisessä puheessaan FI:n vt. pääjohtaja meni askeleen pidemmälle ja kertoi rahastoyhtiöille että, jos toimiala ei ryhdistäydy, FI tulee sääntelyn voimalla puuttumaan piiloindeksoinnin epäkohtaan.

Jo maaliskuussa Norjan valvova viranomainen Finanstilsynet käski DnB -pankkia joko laskemaan erään rahastonsa palkkioita tai ryhtymään hoitamaan sen salkkua aktiivisesti ja toukokuussa se käski Nordeaa tekemään saman.

Asiaan kuuluu myös, että Ruotsin osakesäästäjien liitto Aktiespararna päätti viime joulukuussa vaatia Swedbankin omistamaa rahastoyhtiö Roburia palauttamaan rahastosäästäjille väärin perustein kahdessa väitetyssä piiloindeksirahastossa perityt 7 miljardin kruunun hallinnointipalkkiot.

Tulee olemaan erittäin mielenkiintoista seurata, miten tämä trendi etenee Suomeen.

– – –

Markkinatalouden kannattajana olen sinällään hyvin vahvasti sitä mieltä, että viranomaisten rooli ei ole säännellä sijoitusrahastojen hintoja. Sen hoitaa toimiva kilpailu. Kaksi rahastoa voivat olla keskenään samanlaisia, mutta asiakas voi silti aivan perustellusti päättää ostaa kahdesta vaihtoehdosta hieman kalliimman, jos kokee saavansa esimerkiksi parempaa palvelua tai enemmän turvaa valitsemaltaan palveluntarjoajalta. Sitä ei ole viranomaisen asia lähteä sääntelemään.

Sen sijaan viranomaisen ehkä tärkein tehtävä on varmistaa, että kilpailu toimii. Piiloindeksoinnissa on suurelta osin kyse siitä, että asiakkaille ei avoimesti kerrota asioita niin kuin ne oikeasti ovat. Valehtelu on epäreilu kilpailun keino, jota tietysti pitää kieltää. Siksi pidän asioiden kulkua erinomaisena, vaikka inhoan turhaa sääntelyä.

– – –

Entä miten kaikki tämä liittyy Phoebukseen?

Ydinkysymys tietysti kuuluu: Saako Phoebukseen rahansa sijoittanut taho rahaston markkinointilupauksia vastaavan tuotteen, vaiko ei?

Phoebuksen lupauksen pitäisi olla kaikille tuttu – onhan se lukenut rahaston jokaisessa neljännesvuosikatsauksessa, jo ensimmäisestä (4/2001) lukien. Se kuuluu:

”Pyrin pitkällä aikavälillä markkinoita parempaan tuottoon, mutta ei ole mitään takeita, että siinä onnistuisin. Päinvastoin, kertoimet ovat meitä vastaan, lähinnä rahaston hallinnointipalkkiosta johtuen.”

Koko rahaston toiminnan ajalta tämä tavoite onkin toteutunut reippaasti. Phoebus on tuottanut 12,3% vuodessa (yhteensä 377%) samalla kun vertailuindeksimme on tuottanut 9,9% vuodessa (yhteensä 257%). Phoebuksen ns. Tracking Error eli indeksipoikkeama, siis rahaston päivittäisten ylituottojen vuosittainen standardipoikkeama, on ollut 12,8%, joka on jopa aktiiviselle rahastolle poikkeuksellisen korkea luku.

Viimeisten kolmen vuoden aikana tilanne on kuitenkin ollut päinvastainen. Phoebus on kylläkin tuottanut absoluuttisesti hyvät 14,0% vuodessa (yhteensä 48%), mutta vertailuindeksi on tuottanut 19,7% vuodessa (yhteensä 71%) ja siis lyönyt Phoebuksen selvästi. Samalla Phoebuksen indeksipoikkeama on laskenut 9,4%:iin.

Olenko siis ruvennut jotenkin piiloindeksoimaan?

No en. Kuten kerroin blogissa 04/10, indeksipoikkeama ei itsessään kerro paljoa, koska se yleensä korreloi markkinoiden volatiliteetin (heilunnan) kanssa. Kun markkinat nousevat viivasuoraan, lähes kaikki osakkeet nousevat, eikä rahaston menestys riipu niin voimakkaasti siitä mihin osakkeisiin se on sijoittanut. Kun markkinat heiluvat paljon, jyvät erottuvat helpommin akanoista.

Viimeisen kolmen vuoden aikana nousu on ollut jatkuvaa ja vertailuindeksimme volatiliteetti (12,8%) on siksi ollut noin neljänneksen koko Phoebuksen historian keskiarvoa (16,6%) alempi. Phoebuksen indeksipoikkeama on laskenut samassa suhteessa. Ei siis siksi, että salkku olisi lähestynyt indeksiä.

Tämä on helppo todeta, jos katsoo indeksipoikkeaman sijaan Phoebuksen aktiiviosuutta. Aktiiviosuus (Active Share) on rahaston sijoitusten painotusten absoluuttisten indeksierojen summa jaettuna kahdella, tai yksinkertaisemmin positiivisten indeksierojen summa (tai negatiivisten indeksierojen negatiivinen summa).

Phoebuksen aktiiviosuus on tällä hetkellä 84%. Se tarkoittaa, että vain 16% sijoituksistamme kuuluu vastaavilla painoilla vertailuindeksiimme ja 84% salkusta on joko eri yhtiöitä tai indeksiyhtiöiden yli-/alipainoja. Luku on poikkeuksellisen korkea jopa oikeasti aktiivisten rahastojen joukossa. Aivan yhtä korkea kuin 04/10 blogissa (96%) se ei enää toki ole johtuen lähinnä siitä, että olen sen jälkeen ostanut isoa indeksipaperia Fortumia salkkuumme (en toki siksi, että se on indeksissä).

Onko Phoebus hyvä vai huono aktiivinen rahasto jätän muiden arvioitavaksi, mutta piiloindeksirahasto se ei ainakaan ole. Ei nyt eikä jatkossa.

– – –

Lopuksi on ehkä vielä syytä huomauttaa, että piiloindeksiongelmaa ei juurikaan olisi, jos muiden aktiivisiksi itseään väittävien rahastojen palkkiomallit olisivat Phoebuksen palkkiomallin kaltaisia.

Tyypillisesti ns. aktiivinen osakerahasto Pohjoismaissa veloittaa hallinnointipalkkiona noin 1,5% vuodessa, kun vastaava indeksirahasto veloittaa noin 0,5%. Aktiiviset rahastot ovat siis kolme kertaa kalliimpia, vaikka eivät indeksiä löisikään.

Phoebuksen kiinteä palkkio on ”vain” 0,75% vuodessa, jonka lisäksi se perii tuottosidannaisen palkkion ainoastaan, jos kolmen vuoden jaksolla pystyy tuottamaan sijoittajille lisäarvoa (siis lyö vertailuindeksinsä kiinteän palkkion jälkeen).

Näin ollen, vaikka Phoebus olisi piiloindeksirahasto, mitä se ei siis ole, sijoittajan ei juuri yöuniaan tarvitsisi menettää. Tällöinhän rahasto ei voisi ikinä lyödä indeksiään, joten myöskään tuottosidonnaisia palkkioita ei ikinä veloitettaisi. Jolloin rahasto maksaisi siis käytännössä indeksirahaston verran.

Se ei kuitenkaan ole minun tavoitteeni.

2. Blogin kesäaikataulu

Kuten yllä lukee, kirjoitan seuraavan blogin 30. kesäkuuta. Sitten blogi jää kesätauolle ja ilmestyy jälleen elokuun loppupuolella.

Ensimmäistä kertaa blogin lähes 10 vuoden historiassa tilauskantani on tällä hetkellä tyhjä (minulla ei siis ole vastaamattomia kysymyksiä varastossa). Kysykää siis reippaasti, jos jokin Phoebukseen liittyvä asia askarruttaa mieltänne. En kaipaa mitään peukutuksia tai tsemppausviestejä, mutta hyvät kysymykset ovat aina tervetulleita!

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja