Vko 18/15: Korot/Lundmark/Costco

1. Kysyisin neljännesvuosikatsauksen kirjoituksenne johdosta. Mitä tarkoitatte obligaatioiden kuplalla? Yhtiönne Euro-obligaatio –rahasto on tuottanut tasaisesti vuodesta toiseen riippumatta pörsseistä. Mikä kääntäisi sen alamäkeen?

Neljännesvuosikatsauksemme sivulla 2 (eli heti alussa) on kolme tärkeää tekstinpätkää, joita ei ehkä lueta tai ymmärretä tarpeeksi. Ensimmäinen niistä  kuuluu: ”Historiallinen tuotto ei ole tae tulevasta. Itse asiassa se ei kerro siitä juuri mitään.”

Ensimmäinen lause on toki sellainen, jonka viranomaiset edellyttävät näkyvän kaikissa sijoitusrahastoja markkinoivissa materiaaleissa. Mutta se, että se on pakollinen, ei tee siitä vähemmän totta.

Väite pätee erityisen hyvin korkosijoituksiin. Jos ja kun korkosijoituksia tekee, on ensin syytä varmistaa, että ymmärtää mitä tekee ja miksi. Se on itse asiassa kaiken sijoittamisen tärkein lähtökohta omasta mielestäni.

– – –

Lyhyen korkosijoituksen tuotto-odotusta on ehkä helpointa hahmottaa. Kun teemme vaikka pankkitalletuksen, pankki lupaa maksaa meille tietyn koron. Rahamme kasvavatkin sen koron tahdissa (tänään yleisesti nolla), kunnes pankki kertoo meille muuttavansa tilimme korkoa. Pääomavoittoja tai -tappioita ei synny, vaan tiedämme hyvinkin tarkkaan mitä tuottoa tulemme saamaan. Tässäkään tapauksessa historia ei tietenkään kerro tulevaisuudesta mitään, mutta tulevaisuutta on helppo hahmottaa.

Pitkän korkosijoituksen tuotto-odotus muodostuu hieman eri tavalla. Jos ostamme vaikkapa Suomen valtion 10 vuoden obligaation korkotason ollessa 0,17% (kuten se oli kolmisen viikkoa sitten neljännesvuosikatsausta kirjoittaessani) – ja jos pidämme kyseisen obligaation 10 vuotta sen erääntymiseen saakka (eikä valtio mene konkurssiin) – tiedämme kylläkin varmuudella saavamme noin 0,17% vuosituottoa. Jos kuitenkin joudumme myymään obligaation siinä välissä, voi tuotto olla lähes mitä tahansa.

(Täysin oikea vastaus on, että emme tiedä aivan tarkkaa nimellistuottoa, koska se riippuu kuponkikorkojen jälleensijoituskorosta, mutta tämä on pieni riski. Huomattavasti suurempi riski on se, että emme tiedä inflaatiosta tai sijoituksen reaalituotosta yhtään mitään.)

Pitkän korkosijoituksen tuotto-odotus sen juoksuaikaa lyhyemmällä periodilla on ostohetken korkotaso plus/miinus korkotason muutoksista johtuvat pääomavoitot tai -tappiot. Kun korkotaso laskee, obligaation hinta nousee (koska nimellisarvo ja kuponkikorko ovat kiinteitä). Kun korkotaso nousee, obligaation hinta laskee.

Tätä hintariskiä voi mitata obligaation duraatiolla (= kassavirroilla painotettu juoksuaika). Duraatio kertoo, kuinka paljon yhden prosenttiyksikön muutos korkotasossa vaikuttaa kyseisen obligaation hintaan.

Esimerkiksi Euro-obligaatiorahastomme duraatio on tällä hetkellä noin seitsemän vuotta. Jos korkotaso laskee prosenttiyksikön, sen hinta siis nousee 7%. Ja sama päinvastoin.

Viime neljännesvuosikatsauksen taulukoissa näemme, että rahaston tuotto viimeisen vuoden ajalta oli 13,0%. On tärkeää ymmärtää, miten tämä tuotto muodostui. Korkotuottoa nimittäin oli vain murto-osa rahaston kokonaistuotosta.

Vuosi sitten obligaatiorahaston juokseva tuotto oli noin 1,85% (kulujen jälkeen). Luku näkyy www-sivujemme rahastoarvot -sivun alaosassa. Tuo vajaa 2% oli siis se tuotto, jonka sijoittaja olisi silloin voinut olettaa saavansa, jos olisi ostanut noin 7-vuotiaan obligaation markkinoilta ja pitänyt sen loppuun asti. Ja se oli myös se tuotto, jonka obligaatiorahastoon sijoittava odotti saavansa, jos korkotaso ei muuttuisi.

Korkotaso kuitenkin muuttui (lähinnä siksi, että PIGS-maiden korot laskivat – enää ei kukaan edes puhu sioista kun mainitaan Portugali, Italia, Kreikka tai Espanja). Osin myös siksi, että vakavaraisten euromaiden korot laskivat. Kaiken kaikkiaan rahastomme juokseva tuotto laski vuoden aikana 0,25%:iin. Huono uutinen sijoittajille?

Kyllä, jos ajatellaan tulevaisuutta – rahaston tuotto-odotushan laski vajaasta 2%:ista reiluun nollaan. Mutta heille, jotka sijoittivat obligaatiorahastoon jo keväällä 2014 ennen korkotason laskua, muutos tarkoitti erinomaisia tuottoja. Rahasto siis tuotti 13,0%, joka muodostuu ostohetken juoksevasta tuotosta 1,8% plus duratio (7) kertaa korkotason lasku (1,6%) eli 11,2% pääomavoittoja.

Kun korot joskus nousevat, sama vaikutus tullaan näkemään toiseen suuntaan. Viimeksi kuluneiden kolmen viikon ajan olemme nähneet jo pientä osviittaa tulevasta. Suomen 10 vuoden obligaation korkotaso on noussut 0,17%:ista 0,67%:iin eli puoli prosenttiyksikköä. Muun Euroopan korot ovat kehittyneet samansuuntaisesti. Obligaatiorahastomme arvo on samaan aikaan laskenut 3,9778 eurosta 3,8530 euroon, eli -3,14%. Tästä noin +0,02% on ollut juoksevaa ostohetken korkotuottoa ja loput -3,16% korkotason noususta johtuvaa pääomatappiota (duraatio 7x korkotason nousu).

On helppo nähdä mitä tapahtuu, jos korot oikeasti alkaisivat nousta, vaikkapa siirtämällä pilkkua (5%-yksikön korkotason nousu olisi toki jo melko iso, mutta ei mahdoton erityisesti inflaation noustessa).

– – –

”Obligaatiokuplalla” ja negatiivisella tuotto-odotuksella en kuitenkaan katsauksessamme viitannut vain siihen, että obligaatiosijoittajat tulevat kärsimään suuria tappioita kun talous alkaa kasvaa ja korkotaso nousee. Viittasin ennen kaikkea siihen, että noin viiden vuoden korot olivat parhailla valtioilla ja jopa parhailla yrityksillä miinusmerkkiset.

Negatiivisessa lyhyessä nimelliskorossa ei sinänsä ole mitään kummaa, jos inflaatio on alhainen eikä talous kasva (kuinka paljon minukselle voidaan mennä ennen kuin käteinen pankkiholvissa on parempi vaihtoehto on sitten kiinnostava teoreettinen kysymys).

Mutta, jos obligaatiosijoittaja ostaa negatiiviseen korkoon pitkiä korkopapereita, joihin sisältyy merkittävä korkoriski (korkotason noustessa), en enää näe mitään järkisyitä. Ainoa logiikka on, että sijoittaja tällöin uskoo korkojen painuvan vielä enemmän negatiivisiksi – eli hän spekuloi, eikä sijoita (toki on myös sijoittajia, jotka eivät yksinkertaisesti tajua mitä tekevät, mutta he eivät aseta markkinahintoja, koska heidän varallisuutensa on mitätön markkinoiden kokoon nähden).

Siksi mielestäni obligaatioissa oli kupla. Ja on edelleen, viime viikkojen pienestä korjausliikkeestä huolimatta.

2. Millaisia ajatuksia sinussa herättää Pekka Lundmarkin siirtyminen Konecranesista Fortumiin? Molemmat yhtiöthän ovat Phoebuksen salkussa ja Fortum vieläpä suurella painolla. Lundmark on nähdäkseni tehnyt kelpo työtä ”salkunhoitajanamme” Konecranesissa, mutta onko syytä otaksua, että hän suoriutuu hyvin myös Fortumissa? Vai näetkö Fortumin kannalta negatiivisena merkkinä sen, että toimitusjohtaja rekrytoidaan yhtiön ulkopuolelta?

Minulla ei oikeastaan ole tuohon mitään lisättävää.

Kuten varmasti useimmat, yllätyin niin Pekan kuin Fortumin päätöksestä. Kuten toteat, hän on tehnyt hyvää työtä Konecranesissa ja saamme nyt nauttia vielä enemmän hänen työstään, koska Phoebus omistaa 2,2 kertaa enemmän Fortumia kuin Konecranesia.

Aika näyttää miten hän pärjää uudessa firmassa uudella toimialalla. Minulla ei ole mitään syytä uskoa, etteikö hän sielläkin pärjäisi hyvin.

3. Olet nostanut Costco Wholesale Corporationn painon varsin suureksi salkussa. Voisitko hieman perustella miksi näin olet tehnyt?

Itse asiassa en ole käynyt lainkaan kauppaa Costcon osakkeilla vuoden 2009 kolmannen neljänneksen jälkeen – eli lähes kuuteen vuoteen. Omistamme tänään samat 14.000 osaketta kuin syyskuussa 2009.

Costcon paino salkussa oli silloin 3,8%. Phoebuksen arvo oli vain 14,2 miljoonaa euroa. Tänään Phoebuksen arvo on 38,5 miljoonaa, josta Costcon paino on 4,7%. Ero selittyy täysin sillä, että Costco maksoi silloin 38,51 euroa ja tänään se maksaa 128,70 euroa. Costco on siis nostanut ihan itse painoaan salkussamme.

Arvonnousu selittyy yhtiön kasvulla, dollarin kurssilla sekä arvostuksen muutoksella. Euroissa hinta on siis noussut 3,3 -kertaiseksi (ilman osinkoja), dollareissa hinta on kuitenkin noussut ”vain” 2,6 -kertaiseksi. Tulos per osake on noussut 104% ja tuloskerroin eli P/E-luku, joka vuonna 2009 oli 21x on nyt vajaat 29x.

Kyse on siis pääosin siitä, että erinomainen yhtiö on jatkanut kannattavaa kasvuaan, ja tämä on näkynyt osakkeen kurssissa kuten pitääkin. Arvostustason nousu on tuloksen nousuun verrattuna ollut melko maltillinen, mutta riski on toki jonkin verran kasvanut.

Voit parhaiten seurata omistustemme muutoksia Phoebuksen ruotsinkielisistä raporteista. Salkun näet toki myös suomenkielisissä tilinpäätöksissä ja puolivuosikatsauksissa, mutta niistä emme julkaise nettisivuillamme arkistoa. Ruotsinkieliset raportit, joissa myös on koko salkkulista, löytyvät sen sijaan koko rahaston historian ajalta, joten vertailuja aiempien vuosien osakelukumääriin on helppo niiden avulla tehdä.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja>