Vko 11/15: Oriola-KD/Systemair

1. Salkunhoitajalta: Lisää ”ilmaista rahaa”

Kerroin viime blogissa Handelsbankenin osakesarjojen vaihdossa helmikuussa saamistamme arbitraasivoitoista. Myös maaliskuu on tarjonnut meille ilmaista rahaa. Tällä kertaa se tuli Oriola-KD:n osakeannissa.

Oriola-KD järjesti maaliskuun alussa osakeannin, jossa viidellä vanhalla osakkeella sai merkitä yhden uuden 2,50 euron hintaan. Lisäksi merkitsijä sai halutessaan merkitä tätä enemmän uusia osakkeita samaan hintaan ilman merkintäoikeuksia ns. toissijaisessa merkinnässä.

Phoebus merkitsi 86.000 uutta osaketta merkintäoikeuksillaan. Kun osakekurssi annin loppuvaiheessa oli reilut 50% yli merkintähinnan tarjouduin myös merkitsemään 10.000 osaketta ilman merkintäoikeuksia. Oletin, että saisimme joitakin satoja.

Saimme kokonaiset 9.575 osaketta toissijaisessa annissa. Myin ne heti 57% voitolla ja tienasimme välityspalkkioiden jälkeen 13.750 euroa. Summa ei ole iso, mutta vastaa sentään Phoebuksen noin 17 päivän hallinnointipalkkioita. ”Ilmaisen helmikuun” jälkeen voitte siis nyt iloita myös ”puoli-ilmaisesta maaliskuusta”.

Tarkkaan ottaen kyseessä ei ollut täysin riskitön voitto. Osakkeiden merkinnän ja kaupankäynnin alkamisen välissä oli viikko. Jos siis osakekurssi olisi viidessä arkipäivässä laskenut enemmän kuin -33%, olisimme voineet hävitä rahaa. Riski oli häviävän pieni, erityisesti kun yhtiö oli antiesittettä kirjoittaessaan joutunut ottamaan kantaa liiketoiminnan kehitykseen, jolloin tulosvaroitus oli käytännössä mahdoton.

Ilmaista rahaa on aniharvoin tarjolla. Kun on, otamme sitä mielellämme vastaan.

– – –

Kollegani Jani kysyi, onko arbitraasivoitto minusta hyvä vai huono asia, kun se ei tule yhtiön liiketoiminnan kehityksen kautta vaan ainoastaan toisten osakkeenomistajien kustannuksella? Kysymys on erittäin hyvä.

Onnistuneessa annissa, jossa osakekurssi pysyy merkintähintaa korkeampana ainoa syy, miksi toissijaista merkintää on tarjolla on, että joku ei ole käyttänyt merkintäoikeuksiaan, eikä ole ymmärtänyt myydä niitä. Siten Phoebuksen saama voitto koitui jonkun toisen Oriola-KD:n osakkeenomistajan tappioksi, joka ei halunnut käyttää merkintäoikeuksiaan eikä tajunnut niitä myydä.

Näitä oli yllättävän paljon. Mehän saimme kokonaiset 11,1% lisää osakkeita toissijaisessa merkinnässä. Instituutiot, jotka ovat ammattilaisia, tietysti ymmärtävät sekä käyttää merkintäoikeuksiaan että hyödyntää toissijaista merkintää (muutenhan institituutioiden salkunhoitajat eivät ansaitsisi palkkojaan). Joten yksitysomistajien kohdalla ”tyhmän toiminnan” on ollut pakko olla erittäin laajaa. Se on tietysti sääli.

Totuus kuitenkin on, että jos me emme olisi osallistuneet toissijaiseen merkintään, tyhmästi toimineet yksityissijoittajat eivät olisi yhtään rikkaampia. Meidän sijastamme vain joku toinen ammattilainen olisi hyödyntänyt arbitraasin. Viime kädessä luxemburgilainen riskirahasto Triton, joka oli antanut toissijaiselle annille takauksen. En siis tunne pienintäkään katumusta arbitraasivoitoistamme.

Sen sijaan tämä on erinomainen esimerkki siitä, että merkintäoikeusanti on kovin tehoton tapa hankkia rahaa, sekä yhtiön että sen omistajien kannalta. Ensinnäkin merkintäoikeusanti aiheuttaa moninkertaisesti töitä verrattuna suunnattuun bookbuilding-antiin, ja on siksi pääsäntöisesti yhtiölle ainakin 2-3 kertaa kalliimpi järjestää. Oriola-KD:lle (eli lopulta sen omistajille) anti maksoi 2,4% saaduista varoista.

Toiseksi merkintäoikeusanti sorsii melkein aina suurehkoa osaa yhtiön passiivisista omistajista, jotka heittävät merkintäoikeutensa kankkulan kaivoon. En yhtään ihmettele, että useimmat hyvin hoidetut yhtiöt suosivat nykyään suunnattuja anteja.

No, Phoebus joka tapauksessa kiittää ja kumartaa.

– – –

Entä miksi merkitsin annissa osakkeita, kun edellisessä neljännesvuosikatsauksessamme kerroin, että Oriola-KD:n painoa salkussamme alkaa olla syytä vähentää?

Syy oli tekninen. Nettomääräisesti olen myynyt osakkeita, kuten kerroinkin tekeväni. Vuodenvaihteessa omistimme 460.000 osaketta ja ilman myyntejä omistuksemme olisi annin jälkeen 552.000 osaketta. Sen sijaan omistamme enää 400.000 osaketta. Olen siis myynyt yli neljänneksen omistuksestamme.

Myin ne osakkeina enkä merkintäoikeuksina kolmesta syystä. Ensinnäkin aloitin myynnit jo ennen kuin yhtiö oli tiedottanut annista. Toiseksi anneissa merkintäoikeudet ovat yleensä jonkin verran ”alihintaisia” ja myin siksi mieluummin osakkeita. Ja kolmanneksi tietysti tiesin, että mahdollisuutemme saada ”ilmaisia” lisäosakkeita toissijaisessa merkinnässä paranevat, mitä enemmän osakkeita merkintäoikeuksilla merkitsemme. Antiin osallistumisen suuri arbitraasituotto kylläkin yllätti minut.

Omistuksemme on ehkä edelleen hieman yläkanttiin huomioiden, että kyseessä ei ole mikään erityisen laadukas yhtiö eikä arvostus ole enää erityisen halpa. Mutta en ole pitänyt kiirettä myymisessä, kun emme tarvitse rahaa eikä minulla ole juuri parempiakaan sijoituksia tällä hetkellä työn alla.

2. Olet pitänyt Systemairin painon salkussa varsin pienenä, kun taas Tractor Supplyn ja TFF Groupin painot alkavat lähestyä ns. normaalipainoja (3-4%). Koetko tuntevasi Systemairin ko. muita yhtiöitä huonommin vai mikä selittää painoeroja eri yritysten välillä?

Aivan oikea huomio. Koen tuntevani Systemairin hieman huonommin ja olen odottanut, että saisimme kruunumääräisiä osinkoja sijoitettavaksi. Olen myös odottanut, että Systemairin osakekurssi olisi sopiva. Osake kun on melko epälikvidi.

Hieman pidemmällä tähtäimellä on selvää, että Systemairin painoa on syytä nostaa. Nykyinen 0,9%:n paino ei ole rahaston kehitykselle mitenkään relevantti. Mutta kuten aina, meillä ei ole mitään kiirettä. Hiljaa hyvää tulee.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja