Vko 09/15: SHB/tyyliliukumat

1. Salkunhoitajalta: ”Melkein ilmainen kuukausi”

Olen taas kerran vaihtanut pitkäaikaisen salkkuyhtiömme Handelsbankin osakesarjaa. Tarkkaavaisimmat lukijat huomasivat helmikuun salkkuraportista, että omistimme sekä A- että B-sarjan osakkeita, kun aiemmin omistimme vain B-sarjaa. Nyt omistamme enää vain A-sarjaa. Omistuksemme on samat 55.000 kpl kuin ennenkin, mutta lisäksi saimme kulujen jälkeen 19.300 euroa rahaa.

Handelsbankenilla on iät ja ajat ollut kaksi osakesarjaa. Kummatkin oikeuttavat samaan osinkoon ja osuuteen yhtiön varoista (per osake). Erona on, että A-osake antaa yhtiökokouksessa yhden äänen, B-osake äänen kymmenesosan. Toinen ero on, että A-osake on paljon likvidimpi, koska kokonaiset 98,2% pankin osakkeista on A-sarjaa.

Kun A-osakkeella on enemmän ääniä ja parempi likviditeetti on päivänselvää, että se normaalioloissa maksaa hieman B-osaketta enemmän. Aina välillä – kuten viime viikkoina – B-osake on silti ollut kalliimpi. En ole keksinyt ilmiölle mitään järkisyytä, eikä se yleensä kauaa kestä. Mutta sitä tietysti kannattaa hyödyntää. Vaihdoin siksi B-sarjan osakkeemme A-sarjan osakkeiksi. Todettakoon, että yllä mainituista syistä johtuen kynnykseni vaihtaa B-sarjasta A-sarjaan on aina paljon pienempi kuin kynnykseni vaihtaa sarjoja toiseen suuntaan.

Tämä on Phoebuksen historian aikana viides kerta, kun vaihdamme Handelsbankenin sarjaa. Olemme joka vaihdossa saaneet ilman riskejä saman määrän toisen sarjan osakkeita (kaupat on siis tehty samaan aikaan niin, että omistamme saman määrän osakkeita koko ajan) ja lisäksi vähän rahaa. Yhteensä nämä vaihdot ovat tuoneet meille bruttona 108.000 euroa ”ilmaista rahaa”, josta 12.000 euroa on mennyt välityspalkkioihin ja loput 96.000 euroa Phoebuksen osuudenomistajien taskuun.

Summat eivät toki ole huimia – tämänkertainen nettovälirahamme 19.300 euroa vastaa Phoebuksen noin 24 päivän hallinnointipalkkiota – mutta ilmainen raha kannattaa minusta ottaa vastaan. Kun siis tulevista tilastoista näette, että rahaston kiertonopeus on tänä vuonna normaalia korkeampi, myhäilkää vähän ja onnitelkaa itseänne lähes ilmaisesta helmikuusta!

2. Tämä voi olla vähän tyhmä kysymys mutta kysynpähän kuitenkin. Eli, aivan alussa Phoebus sijoitti laadukkaisiin yhtiöihin. Sitten matkan varrella osa (otetaan nyt vaikka yhtenä esimerkkinä Stockmann) muuttuivat laadultaan heikommiksi. Et kuitenkaan myynyt osakkeita pois, koska niiden senhetkinen kurssi oli mielestäsi jo liian alhainen suhteessa yhtiön tilaan (mainitsit tästä jossain aiemmassa blogissasi mutta en löytänyt sitä). Tämä toki voi ollakin ihan järkevää, mutta eikö ole vaarana että tämä johtaa eräänlaiseen ”style driftiin” – eli sellaiseen tilanteeseen että Phoebuksen salkku ei enää koostukaan pääosin laadukkaista yhtiöistä vaan siitä tulee enemmän sekalainen rahasto? Eli rahasto huomaamatta liukuu poispäin alkuperäisestä ideastaan. Kun pidemmän päälle kuitenkin rahaston pitäisi pysyä laadukkaissa yhtiöissä.

Kysymyksesi ei suinkaan ole huono, vaan eräs blogin tähänastisen historian parhaita. Sivusin hieman aihetta viikon 33/13 blogissa, joka on varmaankin se, jonka muistat.

Style Drift eli suomeksi vaikkapa tyyliliukuma on monesti ihan oleellinen ongelma rahastosijoittajille. Tyypillisimmin tätä esiintyy pienyhtiörahastoissa, jotka alkavat sijoittaa yhä suurempiin yhtiöihin sitä mukaa kuin rahastopääoma kasvaa. Joskus näkee myös, että vaikkapa kasvurahasto alkaa sijoittaa arvoyhtiöihin tai arvorahasto kasvuyhtiöihin, kun markkina on kauan mennyt rahaston edustamaa sijoitustyyliä vastaan. Näissä tapauksissa rahastosijoittaja ei enää saa sitä mitä hän on ostanut ja siksi tyyliliukuma on todellinen ongelma, jos sitä esiintyy huomattavassa määrin.

Phoebuksen osalta olet aivan oikeassa, mutta en näe ongelmaa kovin isona.

Phoebuksen sijoitusfilosofia on ostaa poikkeuksellisen hyvin hoidettujen yhtiöiden osakkeita, kun saamme niitä kohtuulliseen hintaan. Ja sitten vain pitää ne. Joskus hyvältä tuntunut yhtiö ajautuu kuitenkin ongelmiin, eikä salkku silloin enää muodostu kokonaan ”poikkeuksellisen hyvistä” yhtiöistä. Tyyliliukumaa tyypillisimmillään.

Kuten viikon 33/13 blogissa kerroin, en silti yleensä myy ”pudonneita enkeleitämme” heti, erityisesti jos kurssi on jo laskenut voimakkaasti, kuten se lähes aina on. Vaikeuksiin ajautuneella yhtiöllä on kolme vaihtoehtoista reittiä, kuten Phoebuksen historiaa tutkimalla voimme oppia (ja nyt puhun nimenomaan vaikeuksiin ajautuneesta yhtiöstä – jos ainoastaan osake on laskenut, mutta yhtiöllä menee edelleen hyvin, ongelmia ei ole).

1. Yhtiö saa uudelleen juonesta kiinni ja osoittautuu väliaikaisista ongelmistaan huolimatta edelleen laatuyhtiöksi. Näin on matkamme varrella käynyt esimerkiksi Exel Compositesin kohdalla (kahdesti), Tiedon kohdalla ja Harley-Davidsonin kohdalla.. Vähäisemmässä määrin myös mm. Vaisalalle, Konecranesille ja Nokian Renkaille.  Tällöin osakkeen pitäminen on tietysti osoittautunut oikeaksi ratkaisuksi

2. Yhtiö ei ehdi saada asioitaan kuntoon, mutta kilpailija kiinnostuu alentuneesta hinnasta ja ostaa koko yhtiön. Näin on käynyt sijoituksistamme muun muassa amerikkalaiselle viinitalolle Robert Mondaville ja ruotsalaiselle turva-alan yhtiölle Niscayahille. Oikea ratkaisu olisi ollut pitää nämäkin, mutta onnistuin valitettavasti myymään ne jo ennen suurehkoilla preemioilla tapahtuneita yritysostoja.

3. Yhtiö ei saa enää juonesta kiinni, vaan jatkaa kitumista ja pahimmassa tapauksessa kuolee. Kuollut on vain japanilainen kulutusluottoyhtiömme Takefuji, jonka onneksi myin jo vuosia ennen konkurssia. Carrefour ja Suominen, jotka myin 10 ja 9 vuotta sitten, ovat jatkaneet kuihtumistaan, joskin kumpikin on ehkä osoittanut viime aikoina pieniä toipumisen merkkejä.

Mikä yhtiö sitten kuuluu mihinkin ryhmään? Sen kun tietäisi, sijoittaminen olisi helppoa. Käytännössä jokainen yhtiö kohtaa ennemmin tai myöhemmin jonkinlaisia ongelmia. Niiden selvittämiseen menee säännönmukaisesti vuosia. Tämä on luontevaa, koska tänään tehtyjen päätösten vaikutus näkyy ehkä 3-4 vuoden päästä yhtiön tuloksessa. Ja usein ongelmiin ajautuneella yhtiöllä kestää muutaman vuoden, ennen kuin se edes uskaltaa tehdä kovin radikaaleja päätöksiä. Viisi vuotta on siis lyhyt aika, kun pyritään arvioimaan tuleeko pudonnut enkeli jälleen lentämään vaiko ei.

– – –

Miksi sitten näen ongelman Phoebuksen kannalta pienenä?

Kun ongelmiin ajautuneen yhtiön tulevaisuus on usein hämärän peitossa, en yleensä uskalla ostaa niitä lisää, ainakaan merkittävissä määrin. Sen sijan ongelmat laskevat lähes aina osakekurssia hyvinkin merkittävästi. Näin ollen ongelmayhtiöiden paino salkussamme on lähes aina hyvin pieni.

Tällä hetkellä kaksi laadultaan heikointa yhtiötämme ovat varmaankin Stockmann ja Tulikivi. Niiden yhteinen paino Phoebuksen salkussa on kurssilaskun jälkeen enää vain 2,8%. Muut sijoitukset määrittävät siis yli 97-prosenttisesti miten Phoebus kehittyy. Varmaankin tuota 2,8%:ia voi pitää tyyliliukumana, mutta se ei kokonaisuuden kannalta ole kovinkaan relevantti.

Eikö tyyliliukuma sitten ole paljon tätä isompi, jos katsoo mikä yhtiöiden paino salkussa oli ennenkuin ne ajautuivat ongelmiin ja niiden osakekurssit laskivat? Tottakai, mutta se ei ole tyyliliukumaa – ainoastaan huono sijoituspäätös. Ennen kuin ongelmat ilmenivät, pidin kyseisiä yhtiöitä laadukkaina, jolloin ne siis edustivat nimenomaan Phoebuksen normaalia sijoitustyyliä. Vasta ongelmien ilmennyttyä (ja kurssin jo laskettua) voidaan niiden kohdalla puhua tyyliliukumasta, jos olen edelleen pitänyt ne salkussa. Joten ainoa relevantti tapa tarkastella asiaa on kurssilaskun jälkeisillä painoilla.

– – –

Phoebuksessa voi kuitenkin olla – ja onkin – muitakin tyyliliukumia.

Rahaston historian selkein tyyliliukuma oli varmaankin pienen kiinalaisen yhtiön spekulatiivinen osto, josta kerroin blogissa viikolla 03/08 ja viikolla 19/08. Spekulatiivisia sijoituksia en ole sen jälkeen tehnyt. Mutta jokaisen yhtiön osto on jonkinasteinen trade-off hinnan ja laadun välillä, enkä aina priorisoi vain laatua.

Ostaessani esimerkiksi Oriolaa tein sen siksi, että osake oli poikkeuksellisen halpa. En niinkään siksi, että yhtiö olisi millään tavoin erityisen laadukas. Kuten viime neljännesvuosikatsauksessamme kerroin, kurssin noustua on siksi tullut aika vähentää Oriolan painoa ja olenkin vuodenvaihteen jälkeen vähentänyt omistusosuuttamme yhtiössä -28% ja osakkeen painoa salkussamme -13% (vaikka osake on edelleen noussut 23%, joka tietysti lisää sen painoa).

Erittäin hyvä kysymys on, onko Oriolan paikka salkussamme edelleen puolustettavissa, jos osake ei enää ole halpa eikä yhtiö ole poikkeuksellisen laadukas? Tämä tietoinen halpojen-mutta-ehkä-ei-niin-hyvien yhtiöiden ostaminen on omasta mielestäni suurempi tyyliliukumaongelma – varsinkin, kun halvasta alkaa tulla kallis – kuin pudonneet enkelimme, joita väistämättä aina silloin tällöin salkussamme tulee olemaan.

Samoin tiesin ostaessani amerikkalaisen koulutusyhtiö Strayer Educationin osakkeita erittäin hyvin, että toimialan ongelmat tulisivat tarkoittamaan yhtiön tuloksen laskua ainakin muutaman vuoden ajan, mutta pidin osaketta halpana. Ongelmat kestivät kauemmin kuin odotin, mutta alkavat (ehkä) olla takanapäin. Toisin kuin Oriola, Strayer on mielestäni oman alansa ehdottomasti laadukkain yhtiö, joten se ei ehkä edusta varsinaista tyyliliukumaa, vaan ainoastaan hieman erikoista ostoajankohtaa.

Mutta olet täysin oikeassa siinä, että kauan kuihtuvien yhtiöiden kohdalla on jossain vaiheessa syytä todeta, että käännettä ei näytä tulevan. Muussa tapauksessa riutuvien yhtiöiden määrä kasvaa jatkuvasti, ja niiden osuus salkusta nousee liian suureksi.

Olen kuitenkin edelleen sitä mieltä, että tätä päätöstä ei pidä kiirehtiä. Jos myisin osakkeemme aina, kun jonkin yhtiön liiketoiminta osoittaa pientäkään heikkoutta, kävisin jatkuvasti kauppaa ja mitä pahinta, myisin osakkeet aina juuri silloin, kun ne ovat halpoja. Se ei uskoakseni johtaisi kovin hyvään lopputulokseen.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja