Vko 06/15: Valuutat (jatkoa)

1. Viime blogissasi mainitsemassasi Sveitsin tapauksessa, onko tarpeen miettiä mitä tapahtui osingoille, siis ennen kaikkea sijoittajille jotka vaihtavat osingot euroiksi tai dollareiksi ja mikä vaikutus tällä on osakkeen hintaan? Osinko ponnahti euroissa noin 20% ylös?

Roche ilmoitti äsken nostavansa osinkoa 3% Sveitsin frangeissa. Onkohan tämä osinko erityisvuosi kun suurin osa tuloksesta on tullut ennen valuutan kelluttamista? Valuutan vaikutus näkyy ehkä vuonna 2015 kovemmin?

Olet aivan oikeassa osingon noususta euroissa lyhyellä tähtäimellä, mutta kun mietit asiaa tarkemmin huomaat, että ajatuksesi eivät päde pidemmällä tähtäimellä eikä väliaikaisesti suurempi osinkosuhde siten nosta osakkeen arvoa (euroissa).

Hieman pidempi selitys ehkä selventää mitä tarkoitan:

– – –

Jos katsotaan ensin asiaa hyvinkin teoreettisesti, niin osinko ei tietenkään ole irrallinen yhtiön liiketoiminnan kehityksestä. Kun liiketoiminta revalvaation ansiosta pienenee 20% frangeissa osingonkin on siten pakko pienentyä 20% frangeissa. Muussa tapauksessa pitkällä tähtäimellä velka räjähtää tai yhtiön on pakko kasvaa entistä hitaammin, koska ylisuuri osinko ei salli sen rahoittaa liiketoiminnan kasvua entiseen tapaan. Kun liiketoiminta kasvaa hitaammin, myös osinko kasvaa hitaammin.

Osakkeen arvo muodostuu kaikkien tästä ikuisuuteen maksettavien osinkojen nykyarvosta. Siksi kumpikin vaihtoehto – alempi osinko tai hitaampi osinkojen kasvu – johtaa samaan lopputulokseen: Osakkeen arvo laskee frangeissa revalvaation verran.

– – –

Käytäntö voi sitten joskus olla eri kuin teoria. Kuten kerrot, sveitsiläinen lääkejätti Roche päätti hieman nostaa tänä keväänä frangimääräistä osinkoaan. Se johtunee pitkälti siitä, että aivan kuten ounastelet, tammikuussa 2015 tapahtunut revalvaatio ei vielä mitenkään näy Rochen äsken julkistamissa vuoden 2014 tulosluvuissa. Ja, kuten tämän esityksen sivulla 8 näet, Roche oli ehtinyt jo konvertoida keväälle 2015 suunnitellun osinkonsa Sveitsin frangeiksi ennen revalvaatiota.

Toisaalta Roche kertoo saman esityksen sivulla 18 aikovansa nostaa myös vuodelta 2015 keväällä 2016 maksettavaa frangimääräistä osinkoaan. Tämä on ehkä luontevaa, mutta oikeasti yhtiöllä ei olisi siihen varaa, frangimääräisen tuloksen laskiessa vuonna 2015. Yhtiö haluaa kuitenkin näyttää stabiililta, joten johto on päättänyt nostaa osinkosuhdetta (osingon osuutta tuloksesta). Se on väliaikainen ratkaisu joka johtaa siihen, että osingon kasvun on sitten jatkossa oltava tuloksen kasvua hitaampaa kunnes osinkosuhde on palautunut sille tasolle johon yhtiöllä on varaa.

– – –

Viime blogin keskusteluni pointti oli, että täysin globaali yhtiö on ”maailman valuutan määräinen sijoitus”, eikä sen arvo maailman valuutassa (eli käytännössä dollareissa) nouse tai laske sen seurauksena, että kotivaluutan suhde dollariin muuttuu. Silloin otin esimerkiksi Nestlén, joka todellakin on täysin globaali yhtiö.

Tarina on erilainen, kun puhutaan tuonti- tai vientiyhtiöistä. Roche on myös globaali, mutta pieneltä osin kuitenkin vientiyhtiö, koska 18% sen kustannuksista mutta vain 2% sen liikevaihdosta on Sveitsissä. Tämä tarkoittaa, että revalvaatio ei ainoastaan tule ceteris paribus pienentämään Rochen frangimääräistä liikevaihtoa 20%, vaan se tulee myös hieman laskemaan tulosmarginaalia, koska viennin kannattavuus heikkenee. Rochen tapauksessa vaikutus on tosin melko pieni. Joka tapauksessa vientiyhtiön arvo siis laskee revalvaation seurauksena myös dollareissa, ja Sveitsin frangeissa vientiyhtiön arvo laskee enemmän kuin frangi vahvistuu.

– – –

Tarinan opetus on, että osakesijoittajan kannalta sijoitusten noteerausvaluutta ei kerro kovin paljoa sijoitusten valuuttariskistä. Oleellista on missä valuutoissa tuotot saadaan ja missä valuutoissa kulut maksetaan. Ja koska talous on dynaaminen, tämä ei koske vain yhtiötä itseään vaan myös sen kilpailijoita – sijoittajan on syytä huomioida, vaikuttaako valuutan muutos yhtiön globaaliin kilpailukykyyn, siis onko sen vaikutus yhtiön tärkeimpiin kilpailijoihin sama kuin itse yhtiöön, vaiko täysin eri?

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja