Vko 03/15: Tunnusluvut/valuutat

1. Salkunhoitajalta: Rahaston tarkemmat tunnusluvut

Phoebuksen tarkempien tunnuslukujen taulukko on nyt päivitetty viime vuodelta ja löytyy linkkinä rahaston tunnusluvut -sivulla.

Erona aiempiin vuosiin olen vaihtanut kohtaan 19 rahaston saamat lunastuspalkkiot. Phoebuksellehan maksetaan 1% lunastuksista, jos omistaja ei ole omistanut osuuksiaan 12 kuukautta ennen niiden lunastusta. Maksu menee nimenomaan rahastolle, ei siis rahastoyhtiölle.

Aiemmin samassa kohdassa oli rahastoyhtiön saamat merkintäpalkkiot. Luovuimme Phoebuksen (ja Phoenixin) merkintäpalkkioista vuoden 2010 lopussa, joten tämä tieto ei ole enää relevantti. Rahastolle tulevat lunastuspalkkiot ovat sen sijaan hyvinkin relevantti tieto. Pienentäväthän ne rahaston nettokustannuksia, aivan kuten esimerkiksi osakelainaustuotot (jotka löytyvät kohdasta 20).

Kun poistimme merkintäpalkkiot kerroin (blogissa viikolla 52/10), että niiden yhtenä tarkoituksena oli ollut osuudenomistajien spekulatiivisen kaupankäynnin estäminen. Totesin samalla, että lunastuspalkkio ajaa samaa asiaa ja, että ainahan merkintäpalkkion voi tarvittaessa palauttaa, jos spekulatiivinen kaupankäynti merkittävästi lisääntyisi merkintäpalkkion poistamisen johdosta.

Meillä on nyt reilun kolmen vuoden kokemus asiasta – mitä on tapahtunut?

Kuten taulukossa näemme, lunastuspalkkiot alkoivat kasvaa jo vuonna 2011 ja kasvoivat merkittävästi vuonna 2012, jonka jälkeen ne ovat vakiintuneet noin 5.000 euroon. Vuosittainen spekulatiivinen kaupankäynti on siis puolisen miljoonaa euroa, eli noin viidesosa osuudenomistajien kaikesta kaupankäynnistä Phoebuksen osuuksilla.

Tämä on sääli – spekulatiivista kauppaa käyville osuudenomistajille – mutta se ei haittaa Phoebuksen toimintaa eikä aiheuta Phoebuksen pitkäjänteisille omistajille turhia kuluja. Itse asiassa päinvastoin. Kolmen viime vuoden aikana (2012-2014) rahaston kaupankäyntikulut ovat olleet yhteensä 17.420 euroa. Rahaston saamat lunastuspalkkiot ovat samaan aikaan olleet yhteensä 16.331 euroa.

Se, että lunastuspalkkiot kattoivat ”vain” 94% kaupankäyntikuluista ei tarkoita, että spekulantit olisivat aiheuttaneet meille turhia kuluja. Rahaston normaali kaupankäynti, joka johtuu uusien pitkäjänteisten omistajien tulosta ja sijoitusten (harvoin, mutta kuitenkin tapahtuvista) vaihdoista, on edustanut selvästi suurempaa osuutta kaupankäynnin kuluistamme kuin tuo ”puuttuva” 6%. En edes muista, olenko kertaakaan vielä joutunut myymään sijoituksiamme vain spekulatiivisten sijoitusten lunastusten johdosta.

Nykyjärjestelmä suojaa siis pitkäjänteisiä omistajia hyvin. Sen sijaan spekulantit tarvitsevat ehkä neuvon: Jos et aio omistaa Phoebusta yli vuoden, älä edes harkitse sen ostamista. Phoebus on tarkoitettu pitkäjänteisille sijoittajille.

– – –

Taulukosta huomaamme myös, että myin viime vuonna enemmän osakkeita kuin seitsemään vuoteen, joskin kiertonopeus oli edelleen hyvin alhainen 0,03 kertaa. Kasvaneen kiertonopeuden syy on yksinkertainen – Danfossin ostotarjous Vaconista. Muilta osin salkunhoito on edelleen ollut hyvin passiivista, ja pyrin sen sellaisena pitämään. Turha hötkyily aiheutta varmuudella kuluja, mutta ei välttämättä tuo lisäarvoa.

2. Salkunhoitajalta: Mitä opimme Sveitsin valuuttakaaoksesta?

Viime viikon suuri uutinen oli Sveitsin päätös päästää valuuttansa kellumaan, jonka seurauksena Sveitsin frangi vahvistui heti 19% euroa vastaan ja 18% dollaria vastaan. Tämä johti eri pankeissa jättitappioihin, josta voimme oppia riskienhallinnasta jotain (siitä lisää jäljempänä), mutta ennen kaikkea tapaus oli erinomainen oppitunti valuuttakurssien merkityksestä kansainväliselle osakesijoittajalle.

Global Top 25 Brands -rahastomme kuudenneksi suurin sijoitus on sveitsiläinen elintarvikeyhtiö Nestlé. Tai no – ainakin Sveitsissä listattu elintarvikejätti Nestlé. Onko yhtiö sveitsiläinen on sitten eri asia. Sen liikevaihdosta 28% tulee Euroopasta, 28% Pohjois-Amerikasta, 22% Aasiasta, 16% Etelä-Amerikasta, 5% Afrikasta ja 2% Oseaniasta. Yhtiö on siis täysin globaali.

Sveitsissä syntyy vain 1,6% Nestlén liikevaihdosta ja 3,0% kuluista. Mutta, koska se sattuu olemaan Sveitsissä listattu, yhtiö on monen mielestä ”sveitsiläinen”. Mitä sille tapahtui, kun Sveitsin frangi teki rakettinousunsa?

Kuten Sveitsin pörssi laajemmin, Nestlén osake putosi rajusti. Maksettuaan 74,05 frangia ennen revalvaatiota, osake laski 66,55 frangiin revalvaation yhteydessä. Siis yli -10% kurssipudotus yhdessä päivässä, eräälle maailman suurimmista elintarvikeyhtiöistä, jonka markkina-arvo on yli 200 miljardia euroa! Ei ihme, että talouslehdet vilisivät uutisia kymmenien ellei jopa satojen miljardien eurojen ”tuhosta”.

Totuus on kuitenkin toinen. Global Brands -rahastomme arvonlaskennassa Nestlén osake maksoi viime viikon torstaina ennen revalvaatiota 61,65 euroa. Perjantaina revalvaation jälkeen sen kurssi oli 66,14 euroa. Se nousi siis euroissa 7%. Relevantimpaa ehkä on, että se nousi ”globaalissa valuutassa” eli dollareissa 6% (dollari vahvistui euroon nähden prosentin). Paikallisvaluutan kurssimuutos ja osakkeen kurssimuutos siis kumosivat toisiaan, mutta nettona osake laski frangeissa hieman ”liian vähän”.

Oikeasti kai dollarimääräisen osakekurssin ei olisi pitänyt muuttua juuri lainkaan. Täysin globaalin yhtiön dollarimääräinen tulos ei tule juuri muuttumaan Sveitsin frangin revalvaation takia. Kilpailukyvyn heikentyminen ei ole merkittävää, kun yhtiö nettovie vain 1,4% liikevaihdostaan Sveitsistä, ja suurin osa siitäkin lienee konsernipalveluita. Mitään hyötyä revalvaatiosta ei ainakaan ole, joka selittäisi arvonnousun dollareissa.

Frangeissa raportoidut tulosluvut tulevat laskemaan saman verran kuin frangi on vahvistunut, mutta se ei tarkoita, että yhtiö olisi mitenkään huonontunut. Kansainvälisen sijoittajan – tai vaikkapa kansainvälisen kilpailevan elintarvikefirman – näkökulmasta yhtiö on revalvaationkin jälkeen dollareissa täysin entisenlaisensa.

Miksi osake sitten nousi? En tiedä, mutta olettaisin, että osasyy voi löytyä Nestlén omistusrakenteessa. Yhtiön osakkeista sveitsiläiset sijoittajat omistavat peräti 34%. Heille osake näyttää ehkä revalvaation jälkeen ”halvemmalta” kuin ennen. Todellisuudessa niin ei tietenkään ole, joten eiköhän joko osakekurssi tai frangi vielä laske niin, että palataan suunnilleen revalvaatiota ennen vallineille, dollarimääräisille arvostustasoille, jos markkinat toimivat kutakuinkin tehokkaasti.

Tarinan opetus on, että globaali yhtiö on globaali sijoituskohde. Yksittäisen valuutan kurssimuutos ei sitä juuri hetkauta. Valuuttojen suojaaminen ei siksi ole osakesijoittajalle kovin järkevä toimenpide. Useimmat ammattisijoittajat ymmärtävät tämän hyvin, ja siksi vain aniharva valuuttasuojaa osakesijoituksia. Korkosijoituksissa suojaustarve on sen sijaan todellinen ja lähes kaikki ammattisijoittajat valuuttasuojaavatkin siksi niitä.

– – –

Ja sitten palataan pankkeihin. Frangin revalvaatio on erinomainen esimerkki siitä, että volatiliteetti ei ole kovin hyvä riskimittari. Siksi myöskään pankkien usein käyttämä Value-at-Risk -tunusluku (VaR) ei ole kovin hyvä riskimittari, koska se perustuu täysin historiallisiin volatiliteetteihin ja korrelaatioihin (ja riskin normaalijakaumaan).

Kun siis luette, että Sveitsin revalvaatio oli riskimallien valossa kerran triljoonassa vuodessa (tai harvemmin) tapahtuva ilmiö, se kertoo enemmän riskienhallinnan mallien virheistä kuin revalvaation todennäköisyydestä. Uutistoimisto Bloombergin kolumnisti Matt Levine kirjoitti siitä erinomaisen tarinan.

3. Salkunhoitajalta: Je suis désolé

Tämä ei liity terroristeihin vaan viikon 51/14 blogissa esittämääni kannanottoon Ranskan lähdeveroista. Kerroin silloin, ettei Ranskan valtiota edelleenkään huvita noudattaa EU:n lakeja. Olin väärässä.

Tarkempien tutkimustemme mukaan UCITS-rahaston pitäisi – ainakin teoriassa – Ranskan uudistuneiden lakien ansiosta nykyään pystyä välttymään maksamasta lähdeveroja ranskalaisista osingoista. Toimiiko se myös käytännössä jää nähtäväksi. Mutta meillä on ainakin pieni toive siitä.

Haukuin siis syyttä Ranskan valtiota ja siitä olen pahoillani. Jos haukkua pitää, minun olisi pitänyt haukkua ranskalaisten osakkeidemme säilyttäjiä ja alisäilyttäjiä, jotka eivät ole hoitaneet työtään kunnolla. Ennen kaikkea minun olisi pitänyt haukkua itseäni, koska en ole ajoissa laittanut heitä tekemän työtään kunnolla (olisimme ehkä voineet saada TFF:n osingon jo marraskuussa verotta, jos olisin ollut hereillä).

Nyt olen hereillä.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja