Vko 44/14: Ekokem/yhtiöX

1. Mahdollistavatko UCITS säännöt sijoituksen Ekokemiin, joka ei ole pörssilistattu? SAKABin osto taisi olla virhe, ainakin se on tappiollinen? Miten tämä heijastuu johdon arviointiisi? Hallitus ilmeisesti vaihtui edustuksellisesta asiantuntijapainotteiseksi, joka lienee hyvä muutos omistajille? Mikä on sähkön ja lämmöntuotannon osuus tuloksesta ja onko jätteenpoltto todella kasvava ala? Täyttääkö Ekokem todella yhä Phoebuksen sijoituskriteerit niin hyvin, että likviditeetin puutteesta huolimatta se kannattaa pitää Phoebuksen salkussa?

UCITS ei ole ongelma. Rahastojemme yhteisissä säännöissä (katso sivu 10) Ekokem kuuluu kategoriaan ”muut sijoitukset”, joita voi olla enintään 10% rahaston arvosta. En aio nostaa Ekokemin painoa lähellekään sitä, koska osake on täysin epälikvidi (Ekokemin osuus salkustamme on nyt 2,5%).

SAKAB kehittyi viime vuona huonosti, joka ei ehkä ollut kovin suuri yllätys. Ostetun firman integraatio yleensä maksaa aluksi ja mahdolliset hyödyt näkyvät myöhemmin. Tänä vuonna SAKAB parantaa tulostaan, mutta liikevaihto supistuu edelleen. Aika näyttää oliko osto fiksu vai ei, kuten kerroin esitellessäni Ekokemin katsauksessa 1/2013.

Johto on minusta hyvä, kuten olen ennenkin todennut. Timo Piekkarin aikana Ekokem on jatkuvasti kehittynyt myönteiseen suuntaan, vaikka ympäröivä talous ei ole asiaa ainakaan edesauttanut. Hallitus tosiaan vaihtui viime keväänä ”asiantuntijahallitukseksi” valtion ja Ilmarisen toiveesta ja kuntien toiveiden vastaisesti. Onko se hyvä asia, en tiedä. Omasta mielestäni kaikkein tärkeintä on, että omistajan ääni kuuluu selvästi hallituksessa. Käytännön työnhän hoitaa sitten operatiivinen johto.

Energiantuotannon (jätteenpoltolla tuotetun sähkön ja kaukolämmön) osuus Ekokemin liikevaihdosta oli viime vuonna 12,8% eli 25 miljoonaa euroa. Osuutta tuloksesta Ekokem ei ole kertonut, mutta se lienee noin 40% käyttökatteesta ja 25-35% liiketuloksesta. Tämä on vain valistunut arvaukseni. Ekokem ei siis ole pelkästään energiayhtiö, vaikka uudet jätteenpolttolaitokset ovatkin merkittävästi kasvattaneet yhtiön tulosta viime vuosina.

Jätteiden poltto ei toivon mukaan ole ainakaan nopeimmin kasvava ympäristöalan osa. Se edesauttaa toki tavoitetta sulkea kaatopaikkoja, mutta yhteiskunnan kannalta tärkein ympäristöpalvelujen tavoite on silti kierrätysasteen nostaminen. Se on myös Ekokemin liiketoiminnan pääasiallinen fokus.

Minusta Ekokem täyttää sijoituskriteereitämme hyvin (vaikka olet ilmeisesti eri mieltä). SAKABin tulos on ilmeisesti kääntynyt parempaan, koska vuoden 2014 ensimmäisellä puoliskolla Ekokemin liikevoitto nousi 40% 9,6me:stä 13,4me:hen (ilman kertaluonteista 1,5me veronpalautusta Ruotsissa).

Arvostusta ei nähdäkseni voi moittia kovin korkeaksi. Ekokem teki viime vuonna 6,46 euroa tulosta per osake (ilman liikearvon poistoja; raportoitu osakekohtainen tulos oli 5,99e). Viimeisen 12 kuukauden aikana (7/2013-6/2014) tulos per osake oli 7,36e (ilman veronpalautusta ja liikearvon poistoja). Osake maksaa nyt 67e joten P/E-luku on 9,1x. Velaton P/E-luku normaaleilla veroilla on 10,6x. Osinkotuotto on viimeiset neljä vuotta ollut yli 5% vuodessa.

Likviditeetistä en suuremmin välitä. Se on tärkeä keinottelijalle, mutta melkein merkityksetön sijoittajalle. Toki osakkeita on kiva voida joskus ostaa (tai myydä), joten joku likviditeetti niillä pitää olla. Mutta jatkuvaa likviditeettiä sijoittaja ei tarvitse.

Kun selvästikin olet kiinnostunut yhtiöstä, käy ihmeessä tutustumassa siihen! Ekokem pitää Riihimäen laitoksellaan ensi tiistaina 4.11. avoimien ovien päivän, jossa Timo Piekkari kertoo yhtiöstä ja laitosta saa katsoa. Kahvia ja kakkuakin on tarjolla!

Jos et sinne pääse, netissä löytyy tuore, Timo Piekkarin Privanetin äskettäisessä seminaarissa pitämä esitys (nro 3). Sekin on ihan mielenkiintoinen.

2. Kysyisin mielipedettäsi Assa Abloysta? Laadukas ja kasvava yhtiö, joka nakuttaa tasaisesti kasvavaa tulosta. Ja onhan tässä suomalaisittainkin mielenkiintoa: kaksi tehdasta Suomessa sekä Abloy ja Boda tuotemerkit.

En ole tarkemmin Assa-Abloyta katsonut sen jälkeen, kun se oli osa Metraa (nykyistä Wärtsilää) analyytikkoaikoinani. Firma on ilman muuta laatuyhtiö, mutta kasvu perustuu minun makuuni liikaa yritysostoihin.  Arvostus on myös yleensä ollut minulle liian kallis, kuten tälläkin hetkellä. P/E-luku viime 12kk:n tulokselle on 23,6x vaikka yhtiön gearing on korkeahko 68% ja vaikka orgaaninen kasvu on lähellä nollaa.

”Sarjayritysostajat” ajautuvat minusta liian usein vaikeuksiin, kun kasvu alkaa vaatia liian monia tai liian suuria ostoja, eikä integrointi enää pysy perässä. Hyvänä esimerkkinä tästä on ruotsalainen Securitas, joka kehittyi koko 1990-luvun hyvin ja oli korkealle arvostettu, mutta lässähti 2000-luvun alussa eikä koskaan palannut kasvuyhtiöksi.

Tällä en sano, ettetkö voisi olla aivan oikeassa Assa-Abloyn laadun suhteen. Sanon vain, että strategia on itsessään riskialtis ja osakkeen korkea arvostustaso kasvattaa sijoituksen riskiä lisää. Jotta uskaltaisin luottaa tämänkaltaista strategiaa noudattavaan yhtiöön, minun pitäisi tutustua siihen paljon normiyhtiöitä tarkemmin. En siihen pysty.

Todettakoon, että olimme äsken hyvin lähellä sijoittaa toiseen Metra-aikojen yhtiöön – jopa suomalaiseen. Katselin kiinnostuneena vessanpyttyvalmistajaa Sanitecia, kun osake listattiin Tukholmaan alkuvuonna 61 kruunulla. Kurssi kuitenkin karkasi yli 90 kruunuun ja menetin kiinnostukseni. Kun se taas laski 65 kruunuun lokakuun alussa päätin ostaa, mutta halusin odottaa osavuositulosta. Sitä ennen sveitsiläinen Geberit tarjoutui ostamaan koko yhtiön 97 kruunulla, eli 50% preemiolla.

Ajatukseni oli oikea. Toteutukseni oli surkea. Niin se joskus menee. Kollegani Jaskan sanoin: ”Ei muuta kuin leuka rintaan ja kohti uusia pettymyksiä!”

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja