Vko 38/14: Vacon/hajautus

1. Salkunhoitajalta: Vacon

Kuten useimmat tämän blogin lukijat ovat huomanneet, tanskalainen, Clausenin perheen omistama Danfoss teki viime viikolla ostotarjouksen koko Vaconin osakekannasta. Asia on meille merkittävä, koska Vacon on Phoebuksen toiseksi suurin sijoitus.

Phoebuksen kannalta kysymyksiä on neljä:

1. Onko tarjous riittävä, eli toteutuuko kauppa?

2. Mitä kurssille tapahtuu, jos kauppa kaatuu?

3. Milloin osakkeet siis kannattaa myydä?

4. Mitä teemme rahoilla?

Danfossin tarjous on ns. ystävämielinen sellainen. Vacon ja Danfoss ovat solmineet yhdistymissopimuksen ja Vaconin hallitus suosittelee tarjouksen hyväksymistä. Vaconin suurimmat osakkeenomistajat ovat sitoutuneet hyväksymään tarjouksen – suurin omistaja jopa myi jo osakkeensa Danfossille vähintään 29,70 eurolla ja enintään lopulliseen tarjoushintaan – ja Vaconin hallitus on sitoutunut olemaan hakematta parempia tarjouksia. Vaconin pääomistajat eivät siis tule tarjousta kaatamaan.

Tarjottu hinta 34 euroa per osake on ”vain” 13% korkeampi kuin tarjousta edeltävä kurssi, mutta se siis riitti pääomistajille. Miksi? Oletettavasti koska Vacon oli alun perin melko korkealle arvostettu, noin 30x kuluvan ja viime vuoden tulokseen nähden. Tarjottu hinta on minunkin mielestäni kohtuullinen, vaikka preemio ei ollut iso.

Jos esimerkiksi ajattelemme, että Vacon saavuttaisi tavoitteensa vuodelle 2020, siis kasvaisi tajuusmuuttajien markkinoita nopeammin noin 10% vuodessa ja pääsisi 14% liiketulokseen, se tekisi 2020 noin 2,70 euroa tulosta per osake. Jos arvostus olisi vielä silloinkin markkinoiden normaaliarvostuksia korkeampi P/E 18x ja jos yhtiö jakaisi siihen mennessä 80-90% tuloksestaan osinkoina, se tuottaisi tarjoushinnalle laskettuna noin 8% vuodessa. Kaikki oletukset ovat melko optimistisia, mutta tuotto ei silti päätä huimaa, joten tarjottu hinta lienee aika hyvin kohdallaan.

Siten pidän melko epätodennäköisenä, että joku toinen Vaconin kilpailijoista tekisi Danfossia korkeamman, vihamielisen tarjouksen Vaconista. Mahdotonta se ei tietenkään ole. Aivan ennenkuulumatonta ei myöskään olisi, että Danfoss nostaisi tarjoustaan, jos kaikki omistajat eivät tarjoukseen suostuisi. Niinhän VW teki Scanian kanssa.

Toisaalta on tietysti olemassa riski, että kauppa kaatuu viranomaisten vastustukseen tai muihin juridisiin ongelmiin tai miksei ostajan katumukseen. Jos tarjous kaatuisi, kurssi oletettavasti laskisi jopa alle tarjousta edeltävän 30 euron tason, koska Vacon antoi tarjouksen julkistamisen yhteydessä pienen tulosvaroituksen kuluvalle vuodelle. (Pääomistajan analyysi lienee samankaltainen, koska se halusi varmistaa itselleen vähintään 29,70 euron hinnan osakkeistaan).

Tällä hetkellä Vaconin kurssi on 33,60 euroa, eli 98,8% tarjotusta. Kolmen kuukauden odotusajan osuus 40 sentin erosta on nykykoroilla mitätön. Tästä voimme ehkä päätellä, että markkinat pitävät tarjouksen läpimenoa noin 90% todennäköisenä (koska 90% x 34e [+ lisäpotentiaali] + 10% x 30e [- lisäkurssiriski] = 33,60e).

Minäkin pidän tarjouksen onnistumista todennäköisenä, mutta en ole vielä päättänyt, ottaisinko riskin pitää osakkeet vain 40 lisäsentin takia vaiko en. Omistamme 72.000 Vaconia, joten pitämällä osakkeet tarjouksen toteutumiseen asti saisimme 28.800 euroa (plus säästetyt välityspalkkiot) enemmän kuin myymällä osakkeet markkinoille jo nyt. Summa vastaa 0,09% Phoebuksen arvosta.

Toisaalta osakkeiden pitäminen tarkoittaisi, että meillä olisi ”ylimääräistä kassaa” 7,3% rahasto arvosta, kunnes kauppa toteutuu. Vaconhan on kassan tapainen sijoitus jo tänään olettaen, että kauppa toteutuu. Korvaavia sijoituskohteita minulla ei ole kiikarissa, joten tein mitä tahansa, Phoebuksen kassa (ja/tai kassan tapainen Vacon-sijoituksemme) tulee vähintään muutamia kuukausia olemaan normaalia suurempi.

Kun ei osaa valita kahden vaihtoehdon välillä, hyvä yleissääntö on yleensä tehdä molemmat. Vielä en ole tehnyt Vacon-omistuksellemme mitään, mutta alan todennäköisesti hiljalleen myydä ainakin osan osakkeistamme markkinoille, jos vain hinta on riittävä.

2. Viime blogissa kerroit hajautuksesta ja Phoebuksen säännöistä. Oletko kerännyt mitään dataa siitä,  miten hyvin erikokoiset Phoebus-sijoitukset ovat tuottaneet? Eli, ovatko suuremmat Phoebuksen osakesijoitukset osakkeisiin tuottaneet paremmin kuin pienemmällä osuuudella hankitut?  Suurin sijoitus nyt Fortum ja pienin Systemair. Vai ostatko ”suuremman riskin” osaketta pienemmällä palasella?

Phoebuksen suurimmat sijoitukset ovat keskimäärin tuottaneet selvästi paremmin kuin pienet. Mutta se ei johdu siitä, että olisin onnistunut salkunhoidossa. Se on vain luonnollinen seuraus siitä, että en juuri käy sijoituksillamme kauppaa. Tällöin hyvin kehittyvä osake nousee suurempaan painoon ja huonosti kehittyvä osake laskee alempaan painoon salkussa.

Tasapainotan tietysti salkkua jonkin verran, jos jokin osake nousee mielestäni liian suureen painoon. Viime vuosina olen kertonut myyneeni esimerkiksi Fortumia, hieman Vaconia ja hieman Fastenalia tästä syystä. Phoebuksen alkuaikoina vastaavasti Exeliä ja Tulikiveä. Samalla logiikalla pyrin ostamaan laskeneita osakkeita jos edelleen luotan niihin ja olenkin hieman taas lisännyt Fastenalia kurssin laskettua. Hyvin usein laskeneen yhtiön ongelmat ovat kuitenkin sen verran suuria, etten uskalla ostaa sitä lisää.

Uusille sijoituksille tavoitteeni on yleensä ”normaalipaino”, joka on 2,5%-4% rahaston arvosta. Kuten arvasit, yhtiön riski vaikuttaa tähän jonkin verran, kuten myös osakkeen likviditeetti. En esimerkiksi sijoittanut Ekokemiin tai Puuharyhmään aivan niin paljon kuin muuten olisin, koska tiesin ne täysin epälikvideiksi. Fortumia taas ostin normaalia enemmän, koska pidin riskiä melko rajattuna kun ostin sitä.

Ostaessani uusia yhtiöitä vaiheistan aina ostot vähintään muutaman kuuukauden, joskus muutaman vuoden yli. Tämä selittää Systemairin (0,5%) ja TFF Groupin (1,8%) pieniä painoja – kumpikin on ollut alle vuoden salkussa. Se selittää osaksi myös Strayer Educationin pientä painoa, vaikka ostin ensimmäiset osakkeemme kolme vuotta sitten, koska olen toimialan epävarmuuden takia vaiheistanut ostoja normaalia enemmän.

Vastaus kysymykseesi riippuu tietysti paljon myös vastausajankohdasta. Itse seuraan osakkeidemme tuottoa – ja ennen kaikkea yhtiöidemme liiketoiminnan kehitystä – noin kolmen vuoden ajanjaksoissa. Neljännesvuosikatsauksissamme esittelen yhtiömme samalla frekvenssillä. Osakekursseissa on niin paljon satunnaisheiluntaa, että lyhyempi tarkasteluväli ei yleensä kerro juuri mitään.

Yksittäinen kolmen vuoden jaksokaan ei välttämättä vielä kerro paljoa, mutta 3-4 kolmivuotisjaksoa peräkkäin alkavat jo antaa jotain osviittaa sijoituksen onnistumisesta. Tulevaisuudesta nekään eivät tietysti kerro mitään.

3. Minkälaista painoa salkussa olet suunnitellut Systemairille?

Katso edellinen vastaus.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta.Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja