Vko 36/14: UCITS/Systemair/hajautus

1. Salkunhoitajalta: Phoebus on nyt UCITS-rahasto

Phoebuksen uudet säännöt astuivat voimaan 1.9. ja rahasto on siis tästä viikosta alkaen tavallinen sijoitusrahasto. Salkunhoidollisesti ainoa muutos entiseen on, että kevensin hieman omistustamme Fortumissa, jotta sen paino laskisi alle 10% rahaston arvosta.

Kuvaavaa Phoebuksen kaupankäynnin aktiviteetille on, että tämä oli ensimmäinen osakemyyntini kahteen vuoteen. Tai kahteen ja puoleen vuoteen, jos ei Handelsbankenin osakkeissa vuonna 2012 tekemääni arbitraasikauppaa lasketa.

2. Salkunhoitajalta: Uusi salkkuyhtiömme Systemair

Tarkkaavaisimmat lukijat huomaavat Phoebuksen sijoitusten joukossa elokuun lopussa uuden nimen, ruotsalaisen Systemairin. Lisäys ei johdu Phoebuksen uusista hajautusvaatimuksista, vaan olisin ostanut osakkeet joka tapauksessa.

Systemair on, kuten nimikin sanoo, ilmanvaihtojärjestelmien toimittaja. Sen ehkä tunnetuin kilpailija on FläktWoods, joka tunnettiin aiemmin nimellä ABB Fläkt, ennen kuin ABB päätti myydä ilmanvaihtoliiketoimintansa pääomasijoittajille 13 vuotta sitten. Kuten vanhemmat sijoittajat muistavat, ABB Fläkt oli tasaisen hyvin kannattava.

Katselin ensimmäisen kerran Systemairia kun osake listattiin pörssiin syksyllä 2007. Olihan yhtiö yrittäjävetoinen ja se oli perustamisestaan 1974 lähtien joka vuosi tehnyt positiivista tulosta, kasvaen varsin nopeasti kansainväliseksi. Viime vuonna Systemairin liikevaihto oli 570 miljoonaa euroa, joka teki siitä jo kolmanneksen suuremman kuin yllä mainitsemani FläktWoods.

Varsinaisesti kiinnostuin Systemairista vuoden 2009 alussa, kun toimitusjohtaja Gerald Engström teki jotain melko erikoista. Listautuminen tapahtui juuri ennen lamaa ja osakekurssi laski ensimmäisen vuoden aikana puoleen. Kun parisataa työntekijää oli ostanut listautumisessa osakkeita, jotka olivat laskeneet, Engström lupautui korvaamaan heille tappiot. Ei firman rahoista, vaan omasta taskustaan. Kustannus oli lehtitietojen mukaan hänelle joitakin miljoonia kruunuja.

Engström oli listautumisessa myynyt osakkeita noin miljardilla kruunulla, joten kustannus ei ollut hänelle kovin iso. Mutta ele oli silti mielestäni hyvin merkittävä. Osoittihan se, että hän välittää sekä henkilöstöstä (koska halusi korvata kurssitappiot) että osakeenomistajista (koska hän korvasi tappiot henkilökohtaisesti, eikä firman kautta). Virkamiesjohtaja ei tällaista villeimmissä unissaan tekisi.

Tänä vuonna kurssi on laskenut -20%, joka avasi mielestäni kiinnostavan tilaisuuden ostaa osaketta. Kurssilaskun taustalla on kaksi asiaa. Ensinnäkin suuri yritysosto Saksassa aiheutti viime vuonna odotettua enemmän kuluja ja tulos oli pettymys. Mutta suunta näyttää 2014/15 ensimmäisen neljänneksen perusteella (touko-heinäkuu) jo kääntyneen. Toiseksi, sijoittajat ovat pelästyneet sitä, että Systemairin suurin yksittäinen markkina on Venäjä, joka kuitenkin edustaa vain noin 10% yhtiön liikevaihdosta.

Kurssilaskusta huolimatta osake ei ole aivan halpa. Systemairin tavoitteena on 10% liiketulos, joka lienee realistinen, vaikka viime vuonna tulos oli vain 6% liikevaihdosta. Tavoitteensa Systemair ylitti 2006-2009 ja 2011. Tällä tulostasolla osakekohtainen tulos olisi noin 7 kruunua ja nykykurssilla 105 kruunua P/E-luku olisi 15x. Velattomaksi muutettuna EV/EBIT olisi 12x ja velaton P/E-luku reilut 16x. Laatuyhtiölle tämä on minusta kohtuullista, joskaan ei halpaa.

Miinuspuolella ehkä on, että pääosa kasvusta tulee yritysostoin, joka on aina hieman riskialtista. Viimeisen 9 vuoden aikana Systemair on kasvanut 12,1% vuodessa, josta 5,9% orgaanisesti. Mutta toistaiseksi yritysostot ovat nähdäkseni onnistuneet melko hyvin. Systemair kasvaa toki myös orgaanisesti – on itse asiassa tehnyt sitä nyt 18 neljännestä peräkkäin, heikoista markkinoista huolimatta. Se kertonee kasvavista markkinaosuuksista.

Positiomme on hyvin pieni ja tulen kasvattamaan sitä pikkuhiljaa, jos/kun saamme ostaa osakkeita fiksuun hintaan. Mitään kiirettä ei ole.

3. Käsittelit hajauttamista viikon 39/12 blogissasi. Minua kiinnostaisi tietää tuon lisäksi miten pysyt kärryillä yhtiöidemme asioista, onhan yhtiöitä kuitenkin varsin runsaasti yhdelle ihmiselle seurattavaksi. Tämä tuli mieleeni kun katsoin oheisen Warren Buffettin videon, jossa hän ensinnäkin painottaa, että suurimman osan (luokkaa 99%) sijoittajista kannattaisi hajauttaa todella paljon. Mutta aktiivisille sijoittajille hän suosittaa, että kannattaisi sijoittaa vain kuuteen yhtiöön – ”seitsemänneksi paras idea” ei enää ole hyvä vaan kannattaa satsata nekin rahat kuuteen parhaaseen ideaan. Jos ymmärsin asian oikein niin yksi syy tähän on se, että on vaikea tehdä perusteellista tutkimus- ja seurantatyötä liian monen yhtiön kohdalla. Toki sijoitusfilosofiasi ei ole sama kuin Buffettin, mutta joudut varmasti itsekin rajoittamaan seurattavien yhtiöiden määrää. Ja tietysti sijoitusrahastoihin liittyvä lainsäädäntö pakottaa hajautukseen (tulee tietty minimimäärä yhtiöitä).

Olet aivan oikeassa.

Phoebuksen salkun minimihajautus tulee laista – rahasto ei saa sijoittaa yli 10% varallisuudestaan yhteen yhtiöön eikä yli 40% varallisuudestaan yhteensä niihin yhtiöihin, jotka edustavat yli 5% rahaston arvosta. Tämä tarkoittaa, että minimivaatimus on teoriassa 16 yhtiötä ja käytännössä reilut 20, koska salkunhoito ei olisi tehokasta, jos jokainen sijoitus olisi lähellä ylärajaa ja joutuisin koko ajan käymään kauppaa kurssien hieman liikkuessa.

Maksimihajautus taas tulee siitä, että en pysty järkevästi seuraamaan satoja yhtiöitä ja siitä, että sadanneksi paras idea ei todellakaan ole yhtä hyvä kuin paras tai toiseksi paras. Siten Phoebus tullee jatkossakin olemaan melko lähellä minimihajautusta. Tällä hetkellä omistamme 26 yhtiön osakkeita (13 Suomessa ja 13 ulkomailla).

Mitä Buffettin väitteeseen tulee, se on ehkä enemmän pedagoginen esimerkki kuin konkreettinen neuvo. Edes hän itse ei toimi niin. Viime vuoden lopussa Berkshire Hathaway omisti yli miljardin dollarin edestä (per yhtiö) 16 listatun yhtiön osakkeita ja lisäksi muutamien kymmenien yhtiöiden osakkeita pienemmillä summilla, sekä ennen kaikkea muutamia kymmeniä yhtiöitä kokonaan.

Väittäisin, että Buffettin neuvo pätee lähinnä silloin, kun omistat yhtiöstä niin suuren osan, että voit aktiivisesti osallistua hallitustyöskentelyyn. Muussa tapauksessa olet liiaksi toisten ihmisten varassa, oli omistetun yhtiön liiketoiminta kuinka hyvä tahansa.

Mutta ohjenuorana ”kuuden yhtiön sääntö” on oikea. Jos et ole aivan varma mitä teet, kannattaa hajauttaa laajasti, esimerkiksi indeksirahaston kautta. Jos tiedät mitä teet, liika hajauttaminen vain laimentaa parhaita ideoitasi. Aivan kuten Buffett sanoo.

Tämän faktan looginen jatke on, että esimerkiksi suurten instituutioiden ei missään nimessä tulisi rajata yksittäisten aktiivisten salkunhoitajiensa riskinottoa, vaan ainoastaan rajata omat riskinsä allokoimalla suurimman osan varallisuudestaan indeksisijoituksiin ja vain pienehkön osan aktiiviseen salkunhoitoon. Nykykäytäntö, että aktiivisille salkunhoitajille annetaan ”riskibudjetit” (= rajoitetaan tracking erroria) on varma tapa menettää hyvänkin aktiivisen salkunhoitajan mahdollisesti tuoma lisäarvo.

Sama riskienhallintaneuvo pätee toki yksityissijoittajille. Phoebus ei ole kovin hyvin hajautettu, joten sen ei pitäisi edustaa kovin suurta osaa kenenkään salkusta. Ainoa poikkeus olen minä itse. Jos en salkunhoitajana sijoittaisi pääosaa osakevarallisuudestani hoitamaani rahastoon, miksi kukaan muukaan sijoittaisi siihen?

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja