Vko 34/14: Käänneyhtiöt/Stockmann

1. Sijoitat laadukkaina pitämiisi yhtiöihin. Osa yhtiöistä on ajautunut erilaisiin ongelmiin mutta olet silti pitänyt ne salkussa koska näet ongelmat tilapäisinä. Millä tavoin arvioit yhtiöiden ongelmia, eli ovatko ne oikeasti tilapäisiä vai pysyvämpiä. Ja missä kohtaa tulee aika ”viheltää peli poikki”, eli luopua yhtiöstä. Jokainen tapaus on toki erilainen, eli kattavaa vastausta ei voine antaa mutta olisi mukavaa, jos pystyisit valottamaan asiaa yleisemmällä tasolla (tai miksei jonkin esimerkin kautta).

Kysymyksesi on erinomainen ja vastasin siihen niin hyvin kuin pystyn viikon 33/13 blogissa, joten lue se ensin.

Minulla ei ole siihen juuri lisättävää. Tiivistyksenä: jokainen yhtiö kohtaa jossain vaiheessa jonkinlaisia ongelmia ja oleellisinta on arvioida, ovatko ne suhdanneongelmia, toimialan rakenteellisia ongelmia vai yhtiön kilpailukyvyn menetyksestä johtuvia rakenteellisia ongelmia.

Suhdanneongelma ei oikeasti edes ole mikään ongelma – suhdanteet tulevat ja menevät ja parhaiden yhtiöiden kilpailukyky usein jopa vahvistuu laman aikana. Rakenteelliset ongelmat (toimialalla tai yhtiössä) heikentävät yleensä sijoituksen arvoa pitkälläkin aikavälillä, mutta osakekurssi on yleensä jo laskenut, kun ongelmat huomataan. Näin ollen oleellista on yrittää arvioida, onko yhtiön (alentunut) potentiaali suhteessa (laskeneeseen) osakekurssiin vielä kiinnostava vai ei.

Phoebus pyrkii sijoittamaan alansa johtaviin yhtiöihin, joiden kannattavuus on hyvä, joiden taseet ovat hyvässä kunnossa ja joiden johto on erinomainen. On tietysti selvää, että ongelmiin ajautunut yhtiö ei enää näitä kriteerejä täytä, ainakaan niin kauan kuin ongelmat jatkuvat. Mutta se ei tarkoita, että osakkeita pitäisi myydä mihin hintaan tahansa. Jos alentunut potentiaali on minusta suurempi kuin laskenut kurssi antaa odottaa, pidän yhtiöt ainakin siihen saakka, kunnes potentiaali näkyy kurssissa, vaikka yhtiö ei minusta enää ehkä täyttäisikään Phoebuksen sijoituskriteerejä.

– – –

Mainitsin edellisessä kirjoituksessani muutamia esimerkkejä, mutta tässä vielä muutama lisää. Toivottavasti ne hieman valaisevat tapaani ajatella:

Fastenalin ja Harley-Davidsonin välillä rajutkin kannattavuuden ja osakekurssien laskut ovat selvästi olleet vain suhdanneongelmia, ja päätökseni pitää osakkeet on ollut oikea. Yhtiöt täyttävät edelleen loistavasti Phoebuksen sijoituskriteerit.

Tiedon merkittävä kurssilasku johtui pitkälti yhtiön sisäisistä ongelmista, eikä kilpailukyky ole sitä, mitä yhtiötä ostaessani hain. Koska yhtiön ydinliiketoiminta on koko ajan ollut hyvin kannattava ja tase kunnossa, pidin potentiaalia suhteessa laskeneeseen kurssiin hyvänä ja pidin osakkeet, joka on ollut oikea päätös. Tieto ei kuitenkaan mielestäni täytä kriteerejämme, joten oikeaan hintaan tulen todennäköisesti jossain vaiheessa siitä luopumaan.

Lassila & Tikanoja on sijoituksena hieman Tiedon kaltainen, joskin yhtiön kilpailukyky on mielestäni parempi (ja tase vähän huonompi). Uskoisin yhtiön pystyvän taas täyttämään sijoituskriteerimme, kunhan se saa liiketoimintansa trimmattua kuntoon. Aika näyttää. Toistaiseksi osakkeiden pitäminen on ollut huono päätös.

Exel Compositesilla oli ensin rakenteellisia ongelmia (kävelysauvoissa), mutta ydintoiminnan kannattavuus oli hyvä joten pidin osakkeet, joka oli oikea päätös. Sittemmin yhtiöllä on ollut suhdanneongelmia (ainakin olen tulkinnut ne sellaisiksi) ja olen pitänyt osakkeet, joka nähdäkseni on ollut oikea päätös. En ole aivan varma, onko yhtiö meille riittävän laadukas, mutta olen toistaiseksi optimistinen.

Nokian Renkailla, Konecranesilla, Hamburger Hafenilla ja Sandvikilla on tällä hetkellä vaihtelevassa määrin suhdanneongelmia, joista en ole kovin huolestunut. Sandvikilla saattaa tosin olla myös johtamisongelma, joka on vakavampaa. Kaikki yhtiöt ovat nähdäkseni erinomaisen kilpailukykyisiä.

Tulikivellä ja Stockmannilla on suhdanneongelmien lisäksi ollut sisäisiä ongelmia ja molempien pitäminen on toistaiseksi ollut virhe. Toisaalta kummallakin on nähdäkseni enemmän potentiaalia kuin markkinat tällä hetkellä kurssiin hinnoittelevat. Tulikiveä käsittelin tarkemmin viimeksi ja Stockmannista lisää jäljempänä.

Vaisala on hieman näiden kaltainen – suhdanteiden lisäksi yhtiöllä on sisäisiä ongelmia – mutta yhtiön markkina-asema on niin vahva, että olen edelleen optimisti, kuten viime neljännesvuosikatsauksessamme kerroin.

Oriola-KD ja Strayer Education ovat hieman erikoisempia tapauksia. Tiesin jo ne ostaessani, että Oriolalla on edessään suuri rakennmuutos ja että Strayerin toimialalla on edessään pitkähkö kitumisen jakso, mutta pidin potentiaalia lupaavan suhteessa voimakkaasti laskeneisiin osakekursseihin. Kumpikin yhtiö on minusta pärjännyt olosuhteisiin nähden hyvin, joskin Strayerin käänne on kestänyt kauemmin kuin luulin.

– – –

Phoebus omistaa tällä hetkellä 25 eri yhtiön osakkeita. Yllä mainitsin niistä 14 erilaisina ongelmayhtiöinä. Olenko siis täysin epäonnistunut hyvien yhtiöiden valinnassa?

En usko. Jokainen yhtiö kohtaa jossain vaiheessa ongelmia ja kuten sanoin, suhdanneongelmia en oikein osaa edes nähdä ongelmina. Näin katsottuna 5 yhtiötä 25:stä eivät ole vastanneet odotuksiani. Huteja tulee jatkossakin, siitä voimme olla varmoja. Jos osumatarkkuuteni olisi jatkossakin 80%, olisin erittäin tyytyväinen.

Ideaalitilanne tietysti olisi, että ostamani yhtiö pysyisi jatkuvasti hyvin kannattavana eikä kohtaisi mitään ongelmia. Hyvin lähellä sellaisia ovat toistaiseksi olleet Air Liquide, Handelsbanken, Costco ja ADP. Se ei tietenkään takaa, etteivätkö nekin jatkossa voisi ajautua kriiseihin.

2. Olen kiinnittänyt huomiota siihen, että useissa eri lähteissä olet korostanut osaavan ja taitavan yritysjohdon merkitystä. Stockmannilta olemme puolestaan saaneet kuulla ensiksi toimitusjohtajan jäämisestä eläkkeelle, ja myöhemmin myös varatoimitusjohtaja ilmoitti lähtevänsä. Onko suhtautumisesi Stockmanniin näin ollen muuttunut jotenkin? Onko yhtiöllä edellytyksiä löytää uutta, osaavaa sekä monipuolista johtoa talon ulkopuolelta tulevaisuudessa?

Stockmannissa on kieltämättä käynyt viime aikoina melkoinen johtajapako. Mainitsemiesi lisäksihän myös Lindexin toimitusjohtaja vaihtui kesäkuussa. Stockmannin hallitus sai uuden puheenjohtajan viime keväänä eikä varmaan ole sattumaa, että johdon vaihdokset julkaistiin vain muutama kuukausi sen jälkeen.

Pidän hyvänä, että pääomistajat ovat päättäneet laittaa yhtiönsä kuntoon. On erittäin harvinaista, että omistajat nimittävät yhtiöön strategiajohtajan, kuten Stockmannin hallitus toukokuussa teki, mutta tässä tapauksessa se oli todennäköisesti viisasta. Stockmann tarvitsee kunnon ravistelun.

Ensimmäinen julkaistu omistajien strateginen päätös oli eriyttää Stockmannin kiinteistöt omaksi liiketoiminta-alueeksen. Pidän tätä järkevänä. Neljä omistettua tavarataloa (Helsinki, Pietari, Tallinna ja Riika) ovat arvokkaita ja ne pitää saada parhaaseen mahdolliseen käyttöön. Kun entisen tavarataloryhmän – nyt Stockmann Retail – ei ole pakko käyttää koko pinta-alaa, sekä kiinteistöjen että Retail-toiminnan kannattavuus parhaassa tapauksessa paranee. Ja ”kiinteistöyhtiön” arvo nousee selvemmin esille, kuten myös sen velankantokyky.

En tiedä lukuja tarkkaan mutta veikkaisin, että kiinteistöjen bruttovuokrat ovat luokkaa 60-70me vuodessa ja käyttökulut 10-20me, eli käyttökate noin 50me. Tämä vastaisi noin 800-1000me markkina-arvoa ja noin 400-500me velankantokykyä. Stockmannin bruttohintahan on tänään noin 1500me, josta 700me osakkeiden markkina-arvoa ja 800me nettovelkaa. Kiinteistöjen osuus tästä lienee noin 60%.

Muitakin strategisia päätöksiä on varmuudella luvassa. Ne tullaan hallituksen puheenjohtajan Kaj-Gustaf Berghin mukaan julkistamaan sitä mukaa kuin ne valmistuvat. Mitä ne voisivat olla en vielä tiedä, mutta aika näyttää. Haluan vähintään katsoa strategiaprosessin loppuun ennen kuin harkitsen osakkeistamme luopumista.

– – –

Mediassa on puhuttu paljon siitä, että internet tappaa perinteisen käyttötavarakaupan ja monet analyytikot näyttävät olevan samaa mieltä. Itse näen asian hieman toisin. Täysin standardoiduissa tuotteissa, kuten musiikki, kirjat ja elektroniikka, netti tulee varmasti olemaan dominoiva myyntikanava. Samoin hyvin erikoisissa tuotteissa, kuten vaikkapa lohenuistelutarvikkeet. Mutta monissa tuoteryhmissä fyysinen kauppa on ylivoimainen.

Helsingin Sanomissa oli viime sunnuntaina erinomainen kirjoitus yleisönosastolla, jossa kirjoittaja kertoi käyttävänsä pääosin ulkomaisia nettikauppoja. Ei siksi, että ne olisivat halvempia vaan siksi, että suomalaiset nettikaupat eivät osaa palvella kunnolla. Ja hän totesi, että paras palvelu tulee lopulta voittamaan. Olen täsmälleen samaa mieltä.

Stockmannin ongelma on, että sillä ei ole tällä hetkellä parasta palvelua. Tavaratalojen valikoimat ovat perustuotteissakin puutteelliset – en tiedä, onko ylivelkaantuminen pelottanut yhtiötä keräämästä ylivarastoja niin paljon, että se on laskenut varastojaan alle riittävän tason? – ja nettikauppa ei toimi lainkaan. Ostin elokuussa stockmann.comista shortsit 1-3 päivän toimitusajalla ja sain 8 päivän jälkeen viestin, ettei tuotetta olekaan. Syyksi ystävällinen nettikaupan asiakaspalvelija kertoi uuden IT-järjestelmän puutteet. Itse kutsuisin tätä kelvottomaksi arkijohtamiseksi. Vähittäiskauppa ei ole rakettitiedettä.

Positiivinen asia on, että paremmalla arkijohtamisella asia on helpohkosti laitettavissa kuntoon. Kunhan netti tukee fyysistä kauppaa – valikoimat ovat samoja ja netti opastaa asiakasta, mistä tuote löytyy fyysisestä kaupasta – ja kunhan vastine tulee tunneissa eikä viikoissa, en näe mitään syytä miksei stockmann.com voisi olla kilpailukykyinen.

Strategisiakin ongelmia Stockmannilla toki on. Suurin on ylivelkaantuminen, joka johtui Lindexin ostosta samaan aikaan kun suuret investoinnit Helsingin ja Pietarin kiinteistöihin tulivat yli kaksi kertaa suunniteltua kalliimmiksi.

Toinen on kasvun hakeminen hinnalla millä hyvänsä, erityisesti Seppälässä mutta myös Lindexissä. Kuvaavaa on, että Lindexin tulos on Stockmannin omistusaikana heikentynyt 6 miljoonalla eurolla, vaikka se on ydinmarkkinoilla Ruotsissa ja Norjassa parantunut 2me. Lindexin tappiot uusilla markkinoilla ovat siis hurjat. Tätä taustaa vasten pidän täysin käsittämättömänä, että Stockmann haluaa tehdä Lindexistä ”globaalin brändin” ja harkitsee myymälöiden avaamista Lontooseen ja jopa Kiinaan. Millä eväillä?

Strategistakin uudelleenajattelua siis tarvitaan ja on erinomainen asia, että pääomistajat ovat siihen heränneet. Kaikesta huolimatta Stockmannilla on edelleen hyvä brändi, Lindex on edelleen päämarkkinoillaan hyvin kannattava ja kiinteistöjen arvot ylittävät todennäköisesti Stockmannin velat. Kunhan suuruudenhulluus loppuu, arkijohtaminen saadaan kuntoon, kustannustehokkuus paranee ja velat saadaan vähennettyä, näistä aineksista on kaikki edellytykset luoda kannattavaa liiketoimintaa.

Odotan suurella mielenkiinnolla pääomistajien seuraavia strategisia ratkaisuja. Miksei Lindexiä voisi esimerkiksi listata erillisenä yhtiönä (Tukholman) pörssiin? Se kestäisi kohtuullisen paljon velkaa, eikä muotiketjuilla ja tavarataloilla ole juuri mitään yhteistä. Aika näyttää mitä muutoksia Stockmannin strategiaan tulee. Varmaa on, että niitä tulee.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja