Vko 04/14: TFF/yhtiötX

1. Salkunhoitajalta: Uusi salkkuyhtiömme TFF

Olen tammikuun aikana hiljalleen ostanut meille uuden yhtiön, ranskalaisen TFF Groupin osakkeita. Yhtiö tunnettiin vielä viime vuonna nimellä Tonnellerie François Frères, eli Françoisin veljesten tynnyritehdas.

Kuten nimi kertoo, yhtiön tärkein liiketoiminta on tammisten viinitynnyrien valmistus. Alallaan se on maailman suurin, yli neljänneksen markkinaosuudella. Kannattavuus on vakaa ja tase on vahva, joten näillä parametreillä kyseessä on tyypillinen Phoebukselle sopiva yhtiö. Kahdella tapaa TFF kuitenkin eroaa Phoebuksen tavanomaisista ulkomaisista sijoituksista: Osake on kovin epälikvidi ja valtaosa kasvusta on tullut ja tullee jatkossakin yritysostoista.

TFF-sijoituksemme on vasta 1,0% Phoebuksen arvosta. Françoisin perhe omistaa yhtiöstä 67,5% ja kun koko yhtiön markkina-arvo on 347me, vapaasti pörssissä vaihdettavien osakkeiden markkina-arvo on vain 112me. Olen aiemmin kertonut, että ulkomaisten osakkeidemme rooli Phoebuksen salkussa on tarjota likviditeettiä, jotta en joutuisi väkisin myymään epälikvidejä suomalaisia omistuksiamme, jos rahastoon tulee suuria lunastuksia. TFF ei tätä roolia täytä. Siksi se tulee jatkossakin olemaan vain pieni osa salkustamme.

Mutta olen hyvin tyytyväinen tähän uuteen tulokkaaseen, joka on kasvollisesti omistettu vakaa globaali markkinajohtaja. Olisinpa löytänyt sen aiemmin.

– – –

Tammisia viinitynnyreitä on kahdenlaisia: viinin käymisprosessissa käytettäviä isoja sammioita ja viinin kypsyttämisessä käytettäviä pienempiä noin 225 litran tynyreitä. Ensinmainittujen markkinat ovat hyvin pienet, koska parhaatkin viinit käytetään nykyään ruostumattomissa terässäiliöissä. Kypsytysvaiheessa sen sijaan tammea on käytettävä, jos haluaa viiniin tammen antamia makuja (kuten vaniljaa) ja rakennetta (tanniineja). TFF tekee sammioitakin, mutta kypsytystynnyrit ovat yhtiön päätuote (tarkemmin tammitynnyreistä esimerkiksi täällä).

TFF:n asiakaslista on kuin viinimaailman ”Kuka kukin on”: Margaux, Latour, Haut-Brion, Pétrus, Ausone, Cheval Blanc, Yquem, Romanée Conti, Puligny Montrachet, Opus One, Angelo Gaja, Ornellaia … ainoita puuttuvia huippuviinejä taitaa olla Lafite, mutta Baron de Rothschildilla on oma tynnyritehdas. Asiakaslista sisältää myös massatuottajia, kuten Beringer, Mondavi, Errazuriz, Santa Rita, Penfolds, Rosemount, Baron de Ley, Marques de Caceres jne.

Tynnyri on hyvin oleellinen osa huippuviinin valmistusprosessia. Mutta tynnyri on kallis, joten vain noin 3% maailmassa tuotetuista viineistä kypsytetään tammitynnyreissä. Palvellakseen näitä huippuvaativia asiakkaita TFF on päätynyt täysin integroituun toimintamalliin, jossa se itse hankkii tammet, pilkkoo ne sauvoiksi, ilmakuivattaa sauvoja 2-3 vuotta, kokoaa ne tynnyreiksi, lämpökäsittelee ne ja jopa jakelee tynnyrit itse.

Integroitu toimintamalli varmistaa laadun, joka on kilpailutekijänä kaikkein tärkein. Se on kuitenkin taloudellisesti erittäin raskas toimintamalli joten, vaikka TFF onkin viinitynnyriliiketoiminnassaan joka vuosi sitten pörssilistauksen 1999 tehnyt 23-27% liiketulosta, sijoitetun pääoman tuotto (ilman liikearvoja) ei ole ollut keskimäärin kuin reilut 20%. Kolmen vuoden myyntisykli vaatii hurjasti käyttöpääomaa.

Erilaiset viinit vaativat erilaisia makuja ja maailmassa on erilaisia tammia. TFF:n myymistä tynnyreistä 65% on valmistettu ranskalaisesta tammesta, 10% unkarilaisesta tammesta ja 25% amerikkalaisesta tammesta. Ranskalainen tammitynnyri maksaa asiakkaan luona lähes 1.000 euroa, amerikkalainen noin 400 euroa ja unkarilainen jotain siltä väliltä. Tynnyreitä tosin käytetään useamman kerran – ne luovuttavat joka käyttökerralla hieman vähemmän makuja, joten uusien ja käytettyjen tynnyreiden suhde on viinin valmistusprosessin tärkeitä valintoja – ja käyttöikänsä lopussa ne myydään sherry- tai whiskytynnyreiksi, jossa käytössä ne voivat olla vielä vuosikymmeniä.

Tätä taustaa vasten on melko selvää, että toimiala, joka vielä 30-40 vuotta sitten oli paikallista käsityötä, on muuttunut globaaliksi liiketoiminnaksi. TFF valmistaa tynnyreitä Ranskan lisäksi Espanjassa, Unkarissa, USA:ssa, Australiassa, Etelä-Afrikassa ja Kiinassa. Viinitoiminnan liikevaihdosta reilu kolmannes tulee USA:sta, vajaa viidennes Ranskasta, Australiasta & Etelä-Afrikasta ja muusta maailmasta, sekä kymmenesosa muualta Euroopasta kuin Ranskasta.

– – –

Vuodesta 2001 TFF:n liikevaihto on kasvanut vajaat 7% vuodessa, eli hieman yli tuplaantunut. Tästä vain vajaa prosentti vuodessa on ollut orgaanista kasvua ja loput on ostettu. Tässä suhteessa TFF poikkeaa useimmista Phoebuksen yhtiöistä. Olenhan monesti todennut, että myyjällä on yleensä yrityskaupoissa ostajaa enemmän tietoa kaupan kohteesta ja erilaisia yrityskulttuureja on joskus vaikea yhdistää, joten useimmat yritysostot epäonnistuvat.

Lisäksi sellaisissa yhtiöissä, joilla on heikko pääomistaja ja/tai heikko hallitus, yritysostot voivat joskus olla johdon toivelistalla suuremman statuksen (ja suuremman palkan) takia, vaikka ne eivät olisi osakkeenomistajien edun mukaisia.

TFF:n kohdalla yritysostojen onnistumisprosentti on kuitenkin ollut poikkeuksellisen hyvä. Mitään intressiristiriitaa johdon ja osakkaiden välillä ei ainkaan pitäisi olla, koska toimitusjohtaja Jérôme François on perustajaperheen jäsen neljännessä sukupolvessa.

Ostetuista yhtiöistä on maksettu mielestäni järkeviä hintoja (keskimäärin noin 7 kertaa liiketulos) ja ennen kaikkea, ostot ovat olleet strategisesti fiksuja, ne ovat sopineet yrityskulttuuriin ja ostetut firmat ovat pysyneet hyvin kannattavina. Näyttöjen perusteella luotan Jérôme Françoisin harkintaan, vaikka normaalisti suosin orgaanista kasvua.

– – –

Strategia on hyvin selvä, TFF on jatkuvasti vahvistanut asemaansa tammen toimittajana viinien ja alkoholijuomien valmistajille.

Vuonna 1999 TFF osti tammisauvojen valmistajan, tullakseen omavaraiseksi raaka-aineen hankinnassa. Sitten haettiin viinitynnyritoiminnan globalisoitumista. Jo 1980-luvulla yhtiö oli laajentunut USA:han, vuonna 2000 se laajeni Espanjaan ja Unkariin, vuonna 2001 Australiaan (ostamalla Foster’sin toiminnot), vuonna 2006 Etelä-Afrikkaan ja vuonna 2007 Kiinaan.

Tämän jälkeen vuoroon tulivat uudet liiketoiminnat, yhtiön ostettua vuosina 2008-2011 kolme skottilaista whiskytynnyreiden myyjää (whiskyn kypsyttämiseen käytetään yleensä käytettyjä bourbontynnyreitä, joten niitä ei ”valmisteta” vaan ne uudelleenkäsitellään). Vuosina 2007-2011 TFF osti vaiheittain kaksi yhtiötä, jotka valmistavat viineihin lisättäviä tammituotteita, kuten sauvoja, haketta ja jauhetta. Tämä on nopeasti kasvava segmentti, koska tynnyrikypsytys on kannattavaa vain kalleimmille viineille (3% tuotannosta), mutta kaksinkertainen määrä viinejä voi hyötyä tammesta, jolloin paljon halvempi tammen lisääminen on vaihtoehto. Tosin vain siellä, missä se sallitaan. Useimmissa perinteisissä viinimaissa tuotantoprosessi on voimakkaasti säännelty.

Vuonna 2011 TFF teki kokoonsa nähden erittäin suuren oston, hankkiessaan kilpailijansa Groupe Radouxin. Tämä vahvisti TFF:ää monella tapaa. Yhtiö sai uusia asiakkaita, laajempaa jakelua ja viinitynnyritehtaan Etelä-Afrikassa, jossa sillä oli ennen ollut vain jakelua. Radouxin tutkimus ja tuotekehitys on alan huippua, yhtiö toi muun muassa teknologian, jolla tammisauvojen tanniinipitoisuutta voidaan mitata. Radouxillakin oli tammilisäainebisnes ja lisäksi se avasi TFF:lle konjakkitynnyrien markkinan.

Entä tästä eteenpäin? Jérôme François on puhunut konjakkipuolen vahvistamisesta ja mahdollisuuksista edetä tequila- ja rommimarkkinoille. Itse pitäisin bourbonmarkkinoita luontevana jatkona, käytetäänhän niillä paljon nimenomaan tuoretta tammea, ja TFF:llä on jo pieni tytäryhtiö Kentuckyssa. Bourbon-puolella on tosin vain kaksi suurta valmistajaa: Brown-Forman (Jack Daniels) tekee omat tynnyrinsä ja Independent Stave Company suurimman osan muista (mm. Jim Beamille).

Whiskeyn lisäksi TFF:llä lienee edelleen kasvumahdollisuuksia myös whiskyssä (whiskey vai whisky – siinäpä kysymys; ja tässä vastaus). Yhtiön osuus Skotlannin vapaista markkinoista on tosin jo lähes 80%, mutta suurehko osa markkinoista lienee edelleen whiskyntuottajien omassa hallussa. Myös viinitynnyreissä TFF:llä on edelleen kasvumahdollisuuksia, erityisesti ehkä Italiassa ja Etelä-Amerikassa.

Tapahtui kasvu mihin suuntaan tahansa olen vakuuttunut, että se tapahtuu jatkossakin hallitusti. Jérôme François kertoi esimerkiksi tilikauden 2011-2012 vuosikertomuksessa, että yritysostoja tutkitaan jatkuvasti, mutta vain harvoja myynnissä olevia firmoja harkitaan vakavasti. Tärkeimmät kriteerit ovat riittävä kannattavuus, sopiva hinta ja yhteensopivuus TFF:n kanssa. Lisäksi TFF haluaa pitää taseensa vahvana, kuten François tässä artikkelissa (ranskaksi) kertoo.

– – –

TFF:n taseen hallinta onkin ollut esimerkillistä. Vuoden 2000 huhtikuusta vuoden 2013 huhtikuuhun (tilikausi on touko-huhtikuu) yhtiön bruttokassavirta oli yhteensä reilut 200 miljoonaa euroa. Tästä 65me sitoutui käyttöpääoman kasvuun (integroidun toimintamallin takia), ja 30me toiminnallisiin investointeihin. Lisäksi yrityksiä on ostettu yli 90 miljoonalla ja 30me on jaettu omistajille.

Yritysostoihin ei tällä jaksolla ole käytetty yhtään osakeantia, vaan ostot on kaikki rahoitettu velalla. Velat on kuitenkin lähes kokonaisuudessaan jo maksettu kassavirralla pois, eikä TFF ole päässyt missään vaiheessa kovin paljon velkaantumaan. Huhtikuussa 2014 yhtiöllä tulee itse asiassa olemaan vähemmän velkaa kuin sillä oli huhtikuussa 2000, ja vuonna 2015 päättyvällä tilikaudella siitä tullee ilman uusia yritysostoja tai ylimääräisiä osinkoja nettovelaton.

Osakekurssi on tänään 64 euroa ja tulos per osake oli viime tilikaudella 4,15 euroa, joten lähes velattoman yhtiön P/E-luku on 15,4x. Osinkotuotto on vain vajaa prosentti, joka johtuu siitä, että kassavirtaa on käytetty kasvuun osinkojen sijaan. Arvostus ei ole mitenkään erityisen halpa – kuten ei juuri minkään hyvän yhtiön arvostus tällä hetkellä – mutta silti minusta järkevä. Jos Jérôme François pystyy seuraavan vuosikymmenen aikana löytämään yhtä hyviä ostokohteita kuin tähän saakka, TFF:llä on kaikki edellytykset olla meille hyvä sijoitus.

– – –

Mikä sitten voisi mennä täysin pieleen?

Viinin kulutus ja tuotanto on 35 vuoden aikana laskenut merkittävästi, kuten tämän esityksen sivulla 10 näemme. Lasku on kuitenkin johtunut siitä, että perinteisissä viinimaissa joka aterian kanssa ei enää juoda pöytäviinejä. Halvat pöytäviinit eivät ikinä tammea näe, joten tällä ei ole TFF:lle merkitystä. Sen sijaan luksusviien kysyntä on ollut kasvussa (sivu 54), joskin kasvu saattaa väliaikaisesti heiketä Kiinan viinibuumin rauhoituttua. Luksusviinien kysyntä määrittelee hyvin pitkälle tammitynnyreiden kysynnän (sivut 47-48).

Viinitynnyreissä säällä on oma vaikutuksensa kysyntään – sadon määrä ja laatu vaihtelee paljon – mutta TFF:n toiminnan globaali rakenne vähentää jonkin verran näitä riskejä. Esimerkiksi viime vuonna Ranskan ja muun Euroopan sato oli poikkeuksellisen heikko, mutta USA:n elpyminen on sen kompensoinut.

Huippuviineissä on muotioikkuja, kuten muissa luksustuotteissa. Trendi on viime aikoina kulkenut kohti kevyempiä ja raikkaampia viinejä, joka tarkoittanee hieman entistä lyhyempää tammikypsytystä. En kuitenkaan osaa nähdä, että tämä radikaalisti muuttaisi koko markkinoiden kokoa. Sitä paitsi trendit tulevat ja menevät.

Voisiko teknologinen kehitys syrjäyttää tammitynnyrin viinin kypsentämisessä, kuten rosterisäiliö syrjäytti tammiset käymissäiliöt? Kai se on periaatteessa mahdollista, mutta perinnerikkaalla alalla muutos tapahtuisi vuosikymmenten, ei muutaman vuoden aikana, joten hyvin hoidetulla yhtiöllä olisi rutkasti aikaa reagoida siihen. Samalla muutos tarkoittaisi tammilisäaineiden myynnin voimakasta kasvua. Lisäaineliiketoiminnan tulosmarginaali on tänään hieman tynnyritoiminnan marginaalia parempi ja kannattavuus mitattuna sijoitetun pääoman tuotolla oletettavasti paljon parempi, koska se ei käsittääkseni vaadi läheskään yhtä paljon käyttöpääomaa.

Suurimmaksi riskiksi jää nähdäkseni jokin yllättävä epäjatkuvuus, joka TFF:n kohdalla todennäköisimmin voisi olla pieleen mennyt yritysosto. Niitä voi aina tulla, mutta tämän erinomaisen hyvin hoidetun perheyhtiön kohdalla luotan siihen, että ”skin in the game” on jatkossakin valtti. Enkä tarkoita viinirypäleiden kuoria.

2. Puhut usein lämpimästi teollisuuskaasubisneksestä. Oletko ikinä tarkastellut listattuja kaasujen välittäjiä Brenntagia tai pienempää Acetoa? Toisaalta näiden liiketoiminta on enemmän Expeditorsin tapaista logistiikkaa, mutta kuitenkin suoraan riippuvainen teollisuuskaasujen kulutuksesta.

En tunne firmoja, mutta ymmärtääkseni kumpikaan ei jakele teollisuuskaasuja? Brenntag on iso teollisuuskemikaalien tukkumyyjä ja Aceto on pikkufirma, joka jakelee ilmeisesti lähinnä lääketeollisuuden raaka-aineita ja puolivalmisteita. En löytänyt nopealla vilkaisulla kummastakaan yhtiöstä mitään minua kiinnostavia erityispiirteitä.

Teollisuuskaasufirmat tekevät, yleensä asiakkaan tehtaan pihalla happea, typpeä ja vetyä sekä jonkin verran jalokaasuja. Expeditors on huolintayhtiö, joka hieman karrikoiden tuo iPadeja lentokoneiden ruumassa ja vaatteita laivakonteissa Kiinasta USA:han. Näillä ja mainitsemillasi yhtiöillä ei siis ole nähdäkseni mitään yhteistä. Phoebuksen yhtiöistä teollisuustarvikkeiden tukkumyyjä Fastenal on bisneslogiikaltaan lähimpänä Brenntagia, mutta eri tuotteissa ja laadultaan sekä kannattavuudeltaan eri planeetalta.

Teollisuuskaasun jakelijoitakin pörsseistä toki löytyy. Suurin, jonka tiedän, on amerikkalainen Airgas. Toimiala on hyvin hajanainen, kuten jakelubisnekset yleensäkin, joka näkyy esimerkiksi tämän presentaation sivulla 5. Se on luonnollista, koska jakelijan rooli on yleensä hoitaa ne pikkuasiakkaat, joita tuottajien ei itse kannata palvella suoraan. Teollisuuskaasuissa se tarkoittaa vaikkapa hitsauskaasupullojen ostajia.

Kun jakelussa ei juuri pääomatarpeita ole, alalla on varmasti tuhatkunta firmaa jatkossakin. Teollisuuskaasujen valmistuksessa niitä on vain neljä (suurta). Keskittyminen vain muutamalle asiakastoimialalle (kuten hitsaus) ja kova kilpailu tekee teollisuuskaasujen jakelusta paljon kaasujen valmistusta syklisempää, kuten sivulla 11 näet. Mikään huono yhtiö Airgas ei varmaan ole, mutta ei kovin loistavakaan. Aina on tietysti mahdollista, että joku teollisuuskaasun tuottajista ostaisi sen pois kuljeksimasta, vahvistaakseen omaa jakeluverkostoaan USA:ssa.

– – –

Katsellessani Brenntagia, joka on varmaan kohtalaisen hyvä firma jäin miettimään, onkohan sen strategia laajentua globaalisti oikea, vaiko silmänlumetta sijoittajille? Ymmärtääkseni teollisuuskemikaalien tukkumyynnissä kilpaillaan kahdella tekijällä – teknisellä asiantuntemuksella ja logistiikan tehokkuudella. Periatteessa iso globaali firma pystyy hankkimaan pientä paikallista firmaa parempaa teknistä erikoisosaamista (ja voi siten paremmin ratkaista asiakkaidensa ongelmat) ja periaatteessa suuren globaalin jakelijan pitäisi saada pieniä paikallisia yhtiöitä parempia ostoehtoja, suurempien volyymiensa ansiosta, joten globaalisuudessa on kyllä ideaa.

Mutta, jos globaalilla firmalla on paljon kilpailuetuja, miksi Brenntagin pienet paikalliset kilpailijat, kuten Suomessa vaikkapa Aspon tytäryhtiö Telko tai perhefirmat Bang & Bonsomer ja Algol ovat pärjänneet niin hyvin? Tai vastaavasti, mutta eri tuotteissa, miksi monet muut pienet perheomisteiset teknisen tukkukaupan firmat pärjäävät niin hyvin? Uskoisin – mutta tämä on vain oma luuloni – että globaalisuuden edut ovat loppujen lopuksi niin pieniä, että ne hukkuvat helposti suuryhtiön byrokratian kustannuksiin.

Jos näin on, strategia pyrkiä mahdollisimman globaaliksi ei välttämättä ole kovin fiksu. Kemikaalien jakelijallahan ei ole mitään pakkoa olla globaali voidakseen palvella asiakkaitaan hyvin, toisin kuin esimerkiksi huolintayhtiöllä.

Onko teollisuuskaasujen valmistajillakaan mitään pakkoa olla globaaleja on sitten erittäin hyvä kysymys (koska kaasuissa kilpailu on paikallista, kun niitä ei voi pitkälle kuljettaa). Ainakin toimialalla tapahtunut voimakas keskittyminen indikoi, että jotain hyötyä globaalista toiminnasta on. Jättimäinen pääoman tarve ja suuret teknologiset vaatimukset lienevät ne päätekijät, joiden takia teollisuuskaasujen valmistus on keskittynyt niin harvoille yhtiöille.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja