Vko 11/06: Yhtiökokoukset/osingot/Berkshire

1. Miten Phoebus aikoo vaikuttaa – aktiivisesti vai passiivisesti – Tulikiven yhtiökokouksessa? Pitäisikö rahaston olla aktiivinen vai pysytellä enemmänkin passiivisena, kun se on näin suuri omistaja yhtiössä?

Erittäin hyvä kysymys!

Jos ensin lähestytään asiaa byrokratian kannalta, Seligson & Co on kirjannut omistajapolitiikkansa seuraavasti:

”Käyttäessään omistuksen tuomaa äänivaltaa rahastomme edistävät:

–          avoimuutta ja läpinäkyvyyttä yhtiöiden toiminnassa

–          kohtuullisia palkitsemisjärjestelmiä, jotka edesauttavat sijoitusarvon suotuisaa kehitystä

–          kaikkien osakkeenomistajien tasapuolista kohtelua

–          osakkeenomistajien edut ja yhtiön kehittämistarpeet huomioonottavaa osinkopolitiikkaa”

Tämähän kuulostaa kivalta, mutta mitä se käytännössä tarkoittaa?

Emme juuri osallistu yhtiökokouksiin. Ne ovat enimmäkseen puhtaasti byrokraattisia tilaisuuksia, joissa kahvin ja kakkupalan lisäksi harvoin saa käytetylle ajalle vastinetta. Poikkeuksiakin toki löytyy, erityisesti pienten, hyvin johdettujen yhtiöiden joukossa, joissa pääomistaja aidosti haluaa nähdä vähemmistöosakkaat liikekumppaneina.

Tulikivi kuuluu näihin positiivisiin poikkeuksiin, kuten kuuluu esimerkiksi Puuharyhmä. Siksi osallistuisin ilman muuta – poikkeuksellisesti – Tulikiven kokoukseen, ellei se vaatisi koko työpäivän panostamista. Mutta, kun ei ole muuta asiaa Pohjois-Karjalaan juuri nyt (mutta muita asioita ihan riittävästi), aion jättää sen väliin.

Muut yhtiökokoukset jätän väliin niiden sisällöttömyyden vuoksi. Kahvia ja kakkua voin ostaa kaupasta kun tekee mieli.

Miksi meillä sitten on ”omistajapolitiikka” jos emme äänioikeuttamme käytä? Osittain byrokratian takia (koska täytyy olla). Enimmäkseen kuitenkin siksi, että teemme Osakesäästäjien kanssa yhteistyötä niin, että he voivat edustaa Suomi-indeksirahastoamme jos/kun ajavat omistajapolitiikkamme mukaisia asioita kokouksissa.

Miksei myös Phoebusta?

Minusta kysymys kuuluu: Jos täytyy vaikuttaa yhtiökokouksessa järkevinä pitämiensä asioiden puolesta yhtiön johdon esityksiä vastaan, voiko johto olla luottamuksemme arvoinen? Ja kun yritysjohtaja on todellinen salkunhoitajamme, miksi ihmeessä omistaisimme tällaisen yhtiön osakkeita? (paitsi jos puhumme indeksirahastosta)

Tämä ei tietenkään tarkoita, että olisin kyseenalaistamatta tyytyväinen kaikkiin yhtiöidemme johtajien tekemiin päätöksiin. Mutta vaikutan mieluummin siten, että keskustelen yritysjohdon kanssa kahden kesken kuin niin, että protestoisin yhtiökokouksissa. Toisin sanoen ”aktiivinen/passiivinen” on minusta väärä määritelmä. Me vaikutamme liiketaloudellisesti, emme juridisesti.

2. Kun Phoebus-rahastoon tulee osinkoja, niin mikä on osinkojen kohtalo? Menevätkö suoraan sijoituksiin osakkeisiin samassa suhteessa kuin on jo olemassa olevat sijoitukset vai ovatko vain käteisenä odottamassa uusia hyviä sijoituskohteita ja käteisvaroina mahdollisten lunastuksien varalta?

Sijoitusrahasto saa toki osinkoja aivan kuten kuka tahansa sijoittaja. Ne lisäävät rahaston varallisuutta ja tulevat siten osuudenomistajien hyväksi.

Uusien rahojen sijoittamisessa – olivat nämä sitten merkintöjä tai osinkoja – en orjallisesti noudata mitään kaavaa. Sijoitan rahat niin, kuin mielestäni rahaston salkkua kokonaisuutena katsoen on järkevintä.

Phoebus on osakerahasto, joten pääosa sen varoista on aina sijoitettu osakkeisiin. Käytännössä rahaston kassa vaihtelee välillä 2-10%, kuten olen aiemmin kertonut. Tämä siksi, että minulla olisi rahaa käytettävissä kun jonkin epälikvidin osakkeemme kurssi laskee tilapäisen myyntipaineen johdosta. Myös lunastuksia varten on syytä olla pieni puskuri, kuten itsekin totesit, etten joutuisi itse myymään jotain epälikvidejä osakkeita paniikissa aivan mihin hintaan tahansa.

Uudet sijoitukset teen silloin, kun koen voivani tehdä ne järkevään hintaan. En siis osta aina kaikkia osakkeitamme lisää, vaan ostan järkevimmältä tuntuvia, huomioiden myös markkinahintojen muutosten vaikutukset salkkuumme.

Jos tuo lause kuulosti munkkilatinalta, tässä suomennos: Vahva kurssinousu (ja jotkut lunastukset) ovat tällä hetkellä nostaneet Tulikiven painon 12,8 prosenttiin salkustamme. Se on riskienhallintamielessä liikaa, vaikka yhtiö onkin loistava. Siksi esimerkiksi tänään saamiamme Tamfeltin osinkoja en sijoita Tulikiveen (ja jos ollaan tarkkoja ne vasta irtosivat tänään, saamme rahat vasta puolentoista viikon päästä).

3. Jos rahasto olisi suljettu ja lunastus olisi mahdollista vain kerran vuodessa jakaisitko silloin osingot ulos? Onko tuotto-osuudet vain verotuksellista syistä järkeviä säätiöille?

Hyvä kysymys. En jakaisi osinkoja silloinkaan. Se johtuu juuri siitä mitä kysymyksessäsi indikoitkin, eli verotuksesta. Jättämällä tuottonsa rahastoon, sijoittaja voi viivästyttää verotustaan (koska rahasto itsessään ei maksa veroa), josta on merkittävää hyötyä pitkäjänteiselle sijoittajalle. Tämä ei intuitiivisesti tunnu isolta hyödyltä, mutta sen merkityksen huomaa, kun simuloi asian vaikkapa 30 vuoden sijoitushorisontilla ja 9% osakemarkkinoiden tuotolla.

Jos omistaja tarvitsee vuosittain käteistä, hän voi lunastaa osan sijoituksestaan joka vuosi. Se ei johda mitenkään eri tilanteeseen kuin se, että rahasto jakaisi osinkoja.

Miksi sitten on tuotto-osuuksia? Vastaus on (melkein) kysymyksessäsi – säätiöt tarvitsevat vuosittaista tuottoa, jotta voivat jakaa apurahojaan. Usein niitä on säännöissä kielletty ”koskemasta pääomaan” (joka on sinänsä höhlä käsite, koska se on vain kirjanpitoa, eikä sillä ole todellisuuden kanssa mitään tekemistä).

Tuotto-osuuksia käyttämällä säätiöt ja vastaavat sijoittajat saavat tätä kaipaamaansa vuosittaista ”tuottoa”. Muille sijoittajille ne ovat täysin hyödyttömiä.

4. Viittaat usein Warren Buffettin ajatuksiin sijoittamisesta. Vaikka hän sanoo nykyään taas olevan vaikeaa löytää hyviä sijoituskohteita näillä ”korkean sudanteen” markkinoilla, hän kuitenkin tuntuu niitä löytävän. Sekä isoista listatuista yhtiöistä (esim. Anheuser-Busch), että pienemmistä jopa listaamattomista yhtiöistä. Kysymyksiäni on kolme:

1) Oletko harkinnut sijoittamista johonkin Berkshire Hathaway:n salkussa olevaan yhtiöön? Mihin ja miksi tai miksi et (pl. Walmart, jonka Meksikon yhtiötä jo löytyy Phoebuksessa).

2) Miten on listaamattomien yhtiöiden laita? Saathan kuitenkin sääntöjen puitteissa sijoittaa pienen osan salkusta myös niihin?

3) Varmaan tunnet BH:n läpikotaisin. Mitä mieltä olet siitä sijoituksena?

1) Berkshiren yhtiöt

Jos luet arkistosta (alhaalla vasemmassa laidassa) viestini 11.9.2003, 13.9.2004 ja 12.9.2005 (”Esimerkkejä sijoitusfilosofiastani”) näet mitä yhtiöitä olen vakavasti harkinnut mutta jättänyt ostamatta ja miksi.

Näistä Buffettin suuria sijoituksia ovat Washington Post, jota hänellä on ollut kymmeniä vuosia, ja Wal-Mart, johon hän sijoitti vasta 21.11.2005 ja 17.1.2006 välisenä aikana (tuskin kuitenkaan siksi, että hän olisi lukenut tätä palstaa). Muista ”piilosuosikeistani” hän omistaa jonkin verran Costcon osakkeita.

Löydät kaikki Berkshire Hathawayn suurimmat omistukset tästä (hae Form 13F-HR):

http://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001067983&owner=include

Viime aikoina olen käyttänyt suhteellisen paljon aikaa juuri mainitsemasi Anheuser-Buschin pohtimiseen. Kirjoitin aiemmin, että en voi sijoittaa yhtiöön, koska se ei vaivaudu lähettämään minulle tietoja. Kirjoitettuani toimitusjohtajalle ja hallituksen puheenjohtajalle sain vihdoin viimeisen 12 vuoden vuosikertomukset, joten tätä estettä ei enää ole (byrokratia toki elää edelleen syöpäläisenä yhtiössä).

Budweiser on jo sinällään loistava brändi. Yhtiön tekee mielenkiintoiseksi, sen USA:n lähes 50% markkinaosuuden lisäksi, myös se, että se omistaa puolet Grupo Modelosta (jonka markkinaosuus Meksikossa ylittää 50%), 27% Kiinan suurimmasta panimosta Tsingtaosta (jonka markkinaosuus on 12,7%) ja kokonaisuudessan Kiinan neljänneksi suurimman panimon Harbinin (m-osuus 4,5%).

Modelo on vielä halvempi kuin A-B (EV/EBIT 11,2x vs 13,0x A-B:lla), mutta riskit tietenkin moninkertaiset, koska yhtiö toimii Meksikossa. Tsingtao ei maksa kuin puolitoista miljardia euroa, joka on toki paljon suhteessa tulokseen (30me) mutta puoli-ilmaista, jos luulee valtion joskus myyvän yhtiön A-B:lle niin, että tuottavuus ja kannattavuus saadaan kuntoon – Tsingtao kun lienee ainoita Kiinan todella tunnettuja brändejä. Mutta riski on vielä kymmeniä kertoja suurempi kuin Modelon, koska yhtiö toimii Kiinassa, joten osakkeen pitääkin olla ”halpa”.

Modelo, joka on perheyritys kuten A-B, vaikuttaa hyvin johdetulta. Itse asiassa johdon osakasystävällisyys vaikuttaa paljon paremmalta kuin A-B:n, lähinnä varmasti vähäisemmän byrokratian ansiosta. Tsingtao on kommunistivaltion firma, mutta sellaiseksi yllättävän avoin.

En ole vielä ehtinyt miettiä tätä yhtälöä loppuun, joten en ole sijoittanut yhteenkään näistä. Intuitiivisesti olisin taipuvainen ostamaan ”Bud with a spice”, eli hieman ylipainottaa nopeammin kasvavilla markkinoilla toimivia yhtiöitä verrattuna vain A-B:n ostamiseen (A-B:n osakkeen hinnasta noin 16% on Meksikoa ja noin 4% on Kiinaa, mutta painottaisin ehkä näitä vieläkin enemmän).

Wal-Martin osalta pätee sama kuin syksyllä kirjoitin – emo on paljon halvempi kuin Meksikon tytäryhtiö, jota me omistamme. Normaalisti asia on ollut päinvastoin. En ole kuitenkaan vielä reagoinut siihen.

Muita Berkshiren omistamia listattuja yhtiöitä en ole juuri katsonut. Niistä American Standard (kylpyhuonetuotteet) on hyvä yhtiö, mutta katsoin sitä viimeksi yli kymmenen vuotta sitten. Myös First Data on loistava, mutta en oikein ymmärrä sen tärkeimmän tytäryhtiön, Western Unionin, asemaa nykymaailman elektronisessa pankkiasioinnissa.

Progressive, joka on ollut ”piilosuosikeistani” kauimmin listalla, liittyy sikäli Berkshireen, että se kilpailee – erittäin menestyksekkäästi – Buffettin GEICOn kanssa. Kumpikin yhtiö kuuluu alansa ehdottomaan parhaimmistoon.

Lopuksi on syytä vielä huomata, että Berkshiren omistukset eivät suinkaan aina ole Buffettin ostamia. Suurin osa liittyy GEICOn salkun hoitoon, jolloin ostopäätökset on tehnyt Lou Simpson. Buffett on usein kertonut, että Simpsonin tulokset noteeratuissa osakkeissa ovat itse asiassa kaksikon keskinäisessä kilpailussa ne paremmat viime vuosien ajalta.

2) Listaamattomat yhtiöt

Sijoitusrahastolain mukaan saman rahastoyhtiön rahastot eivät saa omistaa kuin 5% jonkin yhtiön äänistä tai 10% osakkeista. Tämä tarkoittaa, että sijoitus listaamattomaankin yhtiöön pitäisi olla pieni vähemmistöosuus. Se ei minua juuri kiinnosta. Buffettille – ja sijoitusyhtiöille yleensä – tilanne voi olla hieman eri, jos voi ostaa 100% yhtiöstä ja päättää sen kassavirran käytöstä.

Toinen huono asia listaamattomissa yhtiöissä on niiden likviditeetin puute. Rahasto ei saa sijoittaa yli 5% varoistaan listaamattomiin osakkeisiin. Jos sen tekisin, ja rahaston koko yhtäkkiä puoliintuisi, minun olisi pakko myydä puolet osakkeista. Mutta kuka ne ostaisi?

Lopuksi listaamattomissa yhtiöissä päivittäinen arvostus on hankalaa. Tällöin syntyy potentiaalinen ristiriita vanhojen ja uusien osuudenomistajien välille. Ristiriitoja on syytä välttää jo ennen kuin ne syntyvät.

3) Berkshire sijoituksena

Katso vastaukseni kysymykseen 20.7.2005, joka löytyy arkistosta tämän sivun vasemmasta alalaidasta.

En vieläkään ole ehtinyt tarkemmin miettiä asiaa. Kun joskus saan 2-3 kuukautta rauhaa, aion sen tehdä. Sitä nopeammassa ajassa järkevä Berkshire-analyysi ei synny, yhtiö on sen verran monimutkainen.

.