Vko 03/14: Johto/virheet

1. Eikö hyvä johto ole hiukan köykäinen kriteeri valita yrityksiä osta ja pidä –tarkoituksessa, suhteessa muihin kriteereihisi, kun johto toimitusjohtajaa myöten kuitenkin aika herkästi tulee ja menee? Tietysti hyvä johto on varmasti parempi kriteeri kuin huono johto, mutta kuinka paljon kriteeri takaa mitään pidemmällä, osta ja pidä -aikajänteellä? Pääomistaja sen sijaan on usein paljon pysyvämpää kuin ainakaan palkkajohto. Eli kuinka pysyvä kilpailuetu on hyvä (palkka)johto?

Phoebuksen sijoituskriteereistä hyvä johto on mielestäni ylivoimaisesti tärkein – mutta myös ylivoimaisesti vaikein määritellä (koska arvio on väkisinkin subjektiivinen). Olemme kriteerin köykäisyydestä siis niin eri mieltä kuin voi olla.

Määrittelemme tosin asian eri tavoin. Hyvällä johdolla en suinkaan tarkoita vain hyvää toimitusjohtajaa, vaan myös keskijohtoa, hallitusta ja hallituksen kautta tietysti lopulta pääomistajaa. Haen itse asiassa sellaisia yhtiöitä, joiden yrityskulttuuri on poikkeuksellisen vahva ja yrityskulttuurista voimme saada jonkinlaisen kuvan lähinnä yrityksessä toimivien ihmisten kautta.

Hyvän ja huonon firman ero on yllättävän iso. Hyvin hoidetulla yhtiöllä on selkeä strategia, joka pohjautuu yhtiön todellisiin kilpailuetuihin ja on siten melko pysyvä. Henkilöstö sisäistää yrityksen toimintatavat ja firman sisältä kasvaa uusia johtajia. Hyvä kannattavuus antaa kaikille myös rahallisesti jaettavaa, mutta yleensä johdon palkkaus ei silti ole räikeää, johtuen osittain hyvistä omistajista ja osittain fiksuista johtajista.

Sen sijaan firmoissa, joilla ei ehkä juuri ole kilpailuetuja ja jotka siksi hakevat uutta strategiaa, hallituksen toiminta muistuttaa monesti Springsteenin klassista ”Thunder Road” –laulua: ”[You can] spend your summers praying in vain for a saviour to rise from these streets”. Pelastajaa haetaan usein yhtiön ulkopuolelta ja/tai yritysostoin, ja kun tämä ei onnistu, haetaan kohta seuraavaa pelastajaa tai tehdään seuraava suuri ja mullistava yritysosto. Lopputulos on kovin harvoin sitä mitä haettiin.

– – –

Kuinka pysyviä nämä erot sitten ovat? Vastaus tietysti vaihtelee yhtiöittäin mutta yleisvastaus lienee, että ne ovat suunnilleen yhtä pysyviä kuin yhtiön kilpailuedut. Usein tämä tarkoittaa vuosikymmeniä, ja siten useita sukupolvia palkkajohtajia hyvissäkin yhtiöissä, joissa palkkajohtajat eivät kovin usein vaihdu.

Phoebuksen yhtiöistä nostaisin parhaiten hoidettuina esille Costcon, Fastenalin, Progressiven ja Handelsbankenin, sekä pienillä varauksilla ADP:n, H&M:n ja Air Liquiden. Suomalaiset yhtiömme jäävät kauas näistä jälkeen, mutta lähimmäksi pääsevät mielestäni Konecranes, Tikkurila ja ehkä Nokian Renkaat.

Näistä kymmenestä neljä ovat vasta toisessa tai kolmannessa polvessa perustajan jälkeen (Costco, Fastenal, Progressive ja H&M), ja ne ovat oikeastaan koko historiansa aikana eli vähintään 30-40 vuotta olleet loistavasti hoidettuja. Menestynyt yrittäjä on minusta usein pääomistajana paras, jos hän vain on riittävän nöyrä nähdäkseen vähemmistöomistajat oikeasti tasavertaisina yrityskumppaneina. Myös Tikkurilalla on nykyään vahva kasvollinen pääomistaja. Muut viisi yhtiötä ovat onnistuneet pysymään melko tehokkaina ja osakasystävällisinä hieman hatarammasta omistuspohjasta riippumatta.

Mutta asiat voivat muuttuakin. Sandvik on aiemmin ollut loistavasti hoidettu yhtiö, joka on noussut selväksi markkinajohtajaksi maailmassa ydintoiminnassaan, työstökoneiden kääntöterissä. Sandvik on kuitenkin mielestäni tuhonnut enemmän yrityskulttuuria viimeisen neljän vuoden aikana kuin sitä ennen koko 150-vuotisen historiansa aikana.

Pääsyy tähän ei ole, että kilpailutilanne olisi muuttunut tai yhtiön kilpailuedut olisivat hävinneet. En keksi muuta syytä kuin, että vuonna 2010 nimitetty uusi puheenjohtaja palkkasi vuonna 2011 talon ulkopuolelta toimitusjohtajan, joka ei lainkaan jaa yhtiön arvoja. Uskon (ja toivon), että vahva yrityskulttuuri tarkoittaa, että Sandvikin (ja sen pääomistajan Industrivärdenin) pitkäaikaiset pääomistajat hylkivät hiljalleen nämä yhtiön kulttuurin ja kilpailuetujen tuhoajat, mutta aika näyttää.

Yllä oleva kritiikki voi tuntua kohtuuttoman kovalta, erityisesti kun en ole koskaan johtanut suurta pörssilistattua teollisuusyhtiötä. Mutta en ole mielipiteineni yksin. Per-Olof Eriksson on minusta tässä lehtijutussa täysin oikeassa siinä, että konsernijohdon tehtävä on olla läsnä, tukea varsinaisen työn tekijöitä ja pitää hallintokulut kurissa. Ei norsunluutornista käsin suunnitella isoja rakennemuutoksia ja raflaavia yrityskauppoja.

– – –

Kuten sanoin, johdon (ja yrityskulttuurin) arviointi on vaikeaa. Itse yritän yleensä rakentaa palapelin sellaista pienistä asioista kuten esimerkiksi miten yhtiö hyödyntää kilpailuvahvuuksiaan, kuinka pysyvä sen strategia on, millä tavoin se huolehtii jatkuvuudesta johtajia nimittäessään, mikä on johdon palkkaus (ja nöyryys), millä tavoin yhtiö asennoituu vähemmistöomistajiin ja kuinka se kommunikoi ulkomaailman kanssa erityisesti silloin, kun yhtiöllä on odottamattomia vastoinkäymisiä. Eniten kiinnitän huomiota siihen, mitä yhtiö tekee tavanomaisesta poikkeavasti. Massasta erottuminen ei nimittäin byrokraatilta juuri onnistu, joten erilaisuus on lähes aina merkki itsenäisestä ajattelusta, josta kilpailuvahvuudetkin yleensä syntyvät.

Parhaita palapelin paloja ovat tietysti yhtiöiden johtajien haastattelut, joita parhaat talous- ja paikallislehdet silloin tällöin julkaisevat. Jos luet vaikkapa nämä hastattelut Costcon Jim Sinegalin, hänen seuraajansa Craig Jelinekin, Fastenalin perustaja Bob Kierlinin ja toimitusjohtaja Will Obertonintai Handelsbankenin Pär Bomanin kanssa huomaat niitä yhteisiä tekijöitä, joita arvostan. Loistava yhtiö ymmärtää, että asiakkaita, henkilöstöä ja omistajia ei voi pyrkiä palvelemaan toistensa kustannuksella. Jotta yhden ryhmän hyödyn voisi maksimoida, kaikkien hyöty on pyrittävä maksimoimaan.

Toinen yksinkertainen tapa etsiä hyvää johtajuutta on mielestäni miettiä, mitä itse tekisit, jos omistaisit koko firman. Miten loisit työntekijöille paljon suurempaa motivaatiota kuin vain palkkakuitti antaa? Miten yllättäisit asiakkaasi? Tuovatko yritysostot jotain lisäarvoa, vai kasvaisitko itsenäisesti? Paljonko sinun pitäisi maksaa tomitusjohtajalle, jotta kompensaatio olisi reilu mutta ei yletön? Kuinka vahva yhtiön taseen pitäisi olla, jotta sinun ei tarvitsisi tinkiä investoinneista (tai osingoista) syvimmässäkään lamassa? Mikä on riittävä kannattavuus, ja miten voit saavuttaa sen?

Sitten sinun ei tarvitse kuin katsoa, noudattaako yhtiö näitä ohjenuoriasi vai ei? Jos ei noudata, vika on joko yhtiössä tai sinussa (siis asettamissasi kriteereissä).

2. Olet käsitellyt blogissasi sellaisia omistuksiasi, jotka eivät lopulta olekaan vastanneet ostohetken odotuksiasi. Olet virheen huomattuasi ollut valmis muuttamaan ajatuksiasi yhtiöstä ja korjannut virheen hankkiutumalla eroon omistuksestasi. Virheitä tekee ostaessa, mutta eikö niitä voi tehdä myös ostamatta jättäessä. Milloin olisit valmis muuttaman ostokriteerejäsi?

Kuinka kauan tai kuinka paljon jonkin yhtiön pitäisi olla tuottavampi yritys tai tuottoisampi sijoitus kuin jonkin salkkusi yrityksen, ennen kuin olisit valmis harkitsemaan uudestaan ostokriteerejäsi? Eli kuinka varmistat tai varmistatko sitä, että toiminnassasi vältät riskin kiinnittää huomiota vain omaa ajattelua tukeviin havaintoihin samalla kun aktiivisesti jättää huomioimatta oman ajatusmallin kanssa ristiriitaiset havainnot?

Ehdottomasti suurin osa tekemistäni virheistä ovat juuri sellaisia, että en jostain syystä ole ostanut meille loistavan yhtiön osakkeita. Näistä virheistä valtaosa johtuu siitä, että en edes tiedä yhtiön olevan olemassa (maailmassa on noin 20.000 pörssifirmaa). Myös tuntemieni yhtiöiden joukossa on paljon sellaisia, jotka olisivat meille sopivia mutta joita olen pitänyt liian kalliina tai väärin perustein salkkuumme sopimattomina.

Todettakoon ensin, että Phoebuksella on (ainakin omasta mielestäni) suhteellisen selvät sijoituskriteerit. Pyrin sijoittamaan yhtiöihin, jotka ovat kilpailijoitaan parempia, joilla on siksi kohtuulliset kasvumahdollisuudet, joilla on vahva tase ja ennen kaikkea, joilla on erinomainen johto. Lisäksi pyrin ostamaan niitä vain, kun hinta on vähintään järkevä. Enkä sijoita yhtiöihin, joita en ymmärrä, joka sulkee joitakin toimialoja pois.

Jos tässä suunnilleen onnistun, lopputuloksena pitäisi olla salkku, jonka tuotto on vähintään kohtuullinen, jonka volatiliteetti on hieman markkinoita pienempi ja ennen kaikkea, jonka katastrofiriski on hyvin pieni. Phoebus on perustamisestaan lähtien tuottanut markkinoita paremmin pienemmällä riskillä, joten olen tyytyväinen. Historia on tosin vielä kovin lyhyt, vasta vähän yli 12 vuotta, eikä siten tilastokelpoinen.

Kuten lähes kaikissa sijoittajissa, minussakin asuu pieni spekulantti. Pyrin pitämään hänet kurissa Phoebuksen sijoituskriteereiden avulla. Itse saattaisin välillä ottaa hieman erikoisempia riskejä, jos koen riskin hinnan riittäväksi, mutta kun olen luvannut Phoebuksen sijoittajille sijoittavani tietyllä tavoin, en halua siitä poiketa. Rahaston toiminnan aikana olen silti tehnyt muutamia spekulatiivisempia sijoituksia, mutta olen mielestäni oppinut yhä paremmin sulkemaan niitä pois.

Phoebuksen sijoituskriteerejä en näe syytä muuttaa. Jos siihen olisi tarvetta, lakkauttaisin mieluummin koko rahaston ja perustaisin tilalle uuden, joka noudattaa uutta sijoitusfilosofiaani ja uusia sijoituskriteerejäni. Muu olisi mielestäni asiakkaiden aliarvioimista tai jopa huijaamista.

– – –

Phoebuksen sijoitusfilosofiaan kuuluu myös, että sijoitamme yhtiöihin, emme spekuloi osakkeilla. Tällä tarkoitan sitä, että en juuri välitä siitä, onko jonkin yhtiön kurssi edes useamman vuoden tähtäimellä noussut vai laskenut vaan minua kiinnostaa, onko yhtiön todellinen arvo noussut vai laskenut. Siis onko liiketoiminta kehittynyt hyvin.

Osakkeita, jotka ovat nousseet paljon vaikka liiketoiminnassa ei ole tapahtunut mitään kovin erikoista en missään nimessä ostaisi. Se on yleensä kuplan merkki. Se, että ei ole ollut mukana perusteettomassa nousussa ei koskaan ole virhe.

Sitten on tietysti paljon yhtiöitä, joiden liiketoiminta on kehittynyt hyvin, mutta joita emme omista. Siltä osin kuin yhtiö yleensäkin löytyy tutkanäytöltäni kyse on tällöin yleensä siitä, että yhtiö ei täytä Phoebuksen sijoituskriteerejä. Syynä voi olla huono johto, liiallinen velkaantuneisuus tai liian korkea hinta. Yleisin syy sijoittamattomuuteen on kuitenkin, että yhtiö lentää tutkani ulottumattomissa, eli en ole kuullutkaan siitä.

Virheeni (ostamatta jättämisessä) niissä yhtiöissä joita tunnen tai joita minun pitäisi tuntea liittyvät enimmäkseen siihen, että olen pitänyt osaketta liian kalliina, koska olen aliarvioinut erinomaisen yhtiön kasvumahdollisuuksia. Melko harvoin olen pitänyt hyvää johtoa huonona, useammin päinvastoin. Eikä mieleeni tule yhtiöitä, joita olisin pitänyt toimialallaan keskinkertaisina, mutta jotka olisivat nousseet alansa johtaviksi (paitsi teknologiayhtiöissä, joihin en sijoita, koska tiedän että en ymmärrä niitä riittävästi).

– – –

Se, että jokin firma on viisi tai kymmenenkin vuotta kannattavampi kuin on historiassa ollut ei vielä kerro, että sen kilpailukyky olisi mitenkään muuttunut. Talouden syklit nostavat silloin tällöin kokonaisia toimialoja ”ylikannattaviksi”, kunnes kysyntä normalisoituu tai tarjonta kasvaa riittävästi palauttaakseen kannattavuuden normaaliksi. Tärkeää on siis erottaa syklinen kannattavuus rakenteellisesta kilpailuedusta.

Kilpailuedut ovat usein hyvin pitkäaikaisia. Jos katsot ”aidon neljänneksen” (25 vuotta) taaksepäin huomaat, että hissifirmoista Otis oli silloin paras, Kone ja Schindler tasaväkisiä kakkosia ja Thyssen surkein. Tilanne on tänään täsmälleen sama.Toimialan syklinen kannattavuus on parantunut Kiinan rakennusbuumin ansiosta, mutta yhtiöiden kilpailukyky ei ole juuri muuttunut.

Teollisuuskaasualalla tilanne on samankaltainen: Praxair oli silloin ja on tänään ykkönen. Air Liquide oli silloin erinomainen ja on sitä edelleen. Linde oli silloin surkea mutta on hieman parantunut ja Air Products oli ja on surkein. Toimiala on konsolidoitunut hieman enemmän kuin hissiala, Linden ostettua erinomaisen AGAn ja surkean BOC:n ja Air Liquiden ostettua kohtalaisen kuntoisen Messer Griesheimin. Siten toimialan kohentunut kannattavuus ei ehkä ole vain syklistä, vaan saattaa osin olla myös rakenteellista.

Vaikka talousmedia koko ajan pauhaakin firmojen positiivisista ja negatiivisista tulosyllätyksistä ja tuppaa ekstrapoloimaan edellisen parin kuukauden tuloksen maailman loppuun, älä anna sen hämärtää näkökykyäsi. Todelliset muutokset (hyvissä yhtiöissä) tapahtuvat kymmenissä vuosissa, eivätkä ne silloinkaan usein ole kovin dramaattisia.

– – –

Kysymyksesi on hyvin relevantti. Useimmat sijoittajat seuraavat salkkunsa kehitystä ja miettivät onnistumistaan vain salkussa olevien osakkeiden kehityksen perusteella (tästä Phoebuksenkin tuottosidonnainen palkkio lasketaan). Mutta aivan yhtä tärkeää olisi analysoida salkusta myytyjen osakkeiden kehitys myynnin jälkeen – eli onko myynti ollut oikea vai väärä toimenpide – sekä analysoida harkinnassa olleiden mutta ostamatta jääneiden osakkeiden kehitys.

Olen silloin tällöin miettinyt, että relevantti vertailuindeksi aktiiviselle osakesijoittajalle pitäisi rakentaa juuri näin, kullekin sijoittajalle räätälöitynä indeksinä markkinaindeksin sijaan. Vertailuindeksissä olisivat siis salkussa olevat osakkeet, joskus omistetut mutta jo myydyt osakkeet ja kaikki joskus vakavassa harkinnassa olleet osakkeet. Näin (ja vain näin) sijoittaja saisi oikean kuvan siitä, miten on pärjännyt suhteessa sijoitusfilosofiaansa, siis miten on onnistunut kaupankäynnissään ja kustannusten minimoinnissa. Kyseisen vertailuindeksin kehitys suhteessa yleiseen markkinaindeksiin kertoisi sitten, miten itse sijoitusfilosofia on tuottanut. Tämä on liian monimutkaista ollakseen sovellettavissa käytäntöön, mutta olkoon se vihje tuleville rahoitusalan akateemikoille!

– – –

Mitkä yhtiöt sitten ovat niitä, joita minun olisi pitänyt ostaa mutta joita en ole ostanut? Ensimmäisenä mieleeni tulee huolintayhtiö Expeditors International of Washington, jota olen usein kehunut, mutta jättänyt ostamatta optiodiluution takia, jossa olen ehkä ollut yhtiölle hieman turhan ankara.

Ruotsissa mieleeni tulevat (ehkä) Assa Abloy, Atlas Copco ja Scania, joista viimeksi mainittu on hyvin hankala, koska yhtiö itse on loistava, mutta sen pääomistaja (Volkswagen) on umpisurkea. Suomessa Kone voisi olla sellainen, mutta Partek –seikkailu osoitti mielestäni vähemmistöomistajien väheksymistä ja Otis on toimialalla paljon parempi yhtiö. Sveitsissä Givaudanin ostamatta jättäminen korkean velkaantuneisuuden takia oli selvä virhe, kuten oli USA:ssa O’Reilly Auto Partsin ostamatta jättäminen samasta syystä. Ostamattajättämisvirheitä on tietysti helppo paikata ostamalla yhtiöt joskus myöhemmin, kun niitä taas saa järkevään hintaan.

Kuten huomaat, mieleeni tulee yllättävän vähän esimerkkejä, ainakin suhteessa siihen, kuinka paljon virheitä olen ostamieni yhtiöiden valinnassa tehnyt. Voi hyvin olla, että sorrun juuri mainitsemaasi virheeseen, että korostan havaintoja, jotka tukevat oletuksiani. Ihmisellä on myös taipumus muistaa onnistumisiaan ja unohtaa eppäonnistumisensa, enkä minä ole poikkeus. Jos olisi helppo sanoa milloin teemme psykologisia kuperkeikkoja, osaisimme niitä paremmin välttää. Osittain juuri tästä syystä tässä blogissa on arkisto, josta voit itse tutkia mitä ajatusvirheitä olen viimeisen 11 vuoden aikana tehnyt.

3. Nämä kysymykset ovat olleet mielessäni jo pidempään, mutta ovat jääneet laittamatta, kun olen luullut, että kysyjät ovat pelkästään rahastosi omistajia.

Kuka tahansa on tervetullut kysymään. Kysymyksesi olivat erinomaisia – älä panttaa niitä jatkossa! Pahoittelen, jos en aiemmin ole osannut riittävän selvästi kertoa, että blogi ei ole vain rahaston omistajia, vaan kaikkia rahastosta kiinnostuneita varten.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja