Vko 48/13: Takaisinostot

1. Olen joskus eri yrityksiä tarkkaillessani kiinnittänyt huomiota, miten osakkeiden kokonaismäärä on kasvanut esimerkiksi 10 vuoden aikajänteellä. Osa selittyy varmasti osakeanneilla tai yritysjärjestelyillä. Vastaan on kuitenkin tullut sellaisiakin tapauksia että osakemäärä on hiljalleen vuosittain noussut. Itselläni on alkanut näissä tapauksissa yleensä hälytyskellot soimaan, eikö tämä ole todella salakavalasti suoritettua muiden osakkaiden omistusten laimentamista? Osakkeiden kokonaismäärän kasvaessahan yksittäisen omistuksen osuus tulevista voitoista pienenee? Välillä on myös ihmetyttänyt kun on lukenut että joku yritys on ostanut omia osakkeita takaisin jollain tietyillä summilla, mutta osakkeiden määrä on kuitenkin pienentynyt hyvin vähän tai jopa pysynyt samana. Kysyisinkin onko Phoebuksen salkunhoidossa tullut paljonkin vastaan tällaisia tapauksia ja miten suhtaudut niihin?

Olet oikeassa. Jos osakemäärä nousee ilman, että vanhat osakkaat saavat lisää osakkeita heidän omistusosuutensa yhtiöstä ja heidän osuutensa yhtiön tulevasta osinkovirrasta pienenee, eli heidän omistuksensa arvo laimenee.

Osakemäärän kasvu voi johtua monesta tekijästä, kuten totesit. Varsinaiset osakeannit, joko yristysjärjestelyjen yhteydessä tai muusta syystä toteutettuina, ovat asia erikseen. Mutta hiljalleen nouseva osakemäärä johtuu lähes aina siitä, että osakkeita käytetään henkilöstön palkitsemiseen, eikä se aina ole osakkaalle kovin fiksua.

Aikoinaan tämä oli tapa keinotekoisesti parantaa yhtiön tulosta, kun osa palkkakuluista jätettiin osake- tai optiopalkkioiden avulla tuloslaskelman ulkopuolelle. Vuodesta 2005 kansainväliset kirjanpitosäännöt ovat kuitenkin edellyttäneet osake- ja optiopalkintojen kirjaamista kuluiksi, joka on poistanut suurimmat ylilyönnit.

Osakkeiden osalta tämä poisti ongelman lähes kokonaan. Optioiden osalta ei poistanut, koska yhtiöillä on melko paljon liikkumavaraa optioiden arvostamisessa ja ennen kaikkea, koska optio instrumenttina ei ole kaikkein sopivin palkitsemisvälineeksi. Myöntämishetkellä kohtuulliselta tuntuva palkkio voi kasvaa suhteettoman isoksi, jos optioiden ehdot ovat liian löysiä (joka on hyvin tavallista). Tätäkin ymmärretään nykyään entistä paremmin, ja suuri(n) osa maailman parhaista yhtiöistä on siirtynyt käyttämään osakepalkintoja optiopalkintojen sijaan.

Ruotsissa käytettiin ennen melko paljon synteettisiä optioita palkitsemiseen. Myös Washington Post käytti ainakin ennen sellaisia koulutusyhtiönsä Kaplanin johtajille. Synteettisten optioiden etu on, että ne eivät aiheuta omistuksen laimenemista eivätkä kirjanpito-ongelmia, koska ne selvitetään käteisellä. Niissä on kuitenkin aivan sama palkitsemisen kohtuuttomuuden riski kuin muissakin optioissa.

Laimentumista voi toki hallita siten, että yhtiö ostaa takaisin omia osakkeitaan niin, että osakkeiden kokonaismäärä ei nouse. Tämä on hyvin tavallista, mutta käytännössä paljon vaikeampaa optio- kuin osakepalkitsemisjärjestelyjä käyttävissä yhtiöissä. Aiheesta tarkemmin seuraavan kysymyksen vastauksessa.

Itse en erityisemmin pidä osakesidonnaisista palkitsemisjärjestelmistä, mutta ne ovat niin yleisiä, että niitä käyttäviä yhtiöitä ei voi välttää. Suosin yhtiöitä, jotka käyttävät osakepalkitsemista sellaisiin verrattuna, jotka käyttävät optiopalkitsemista. Mutta eniten pidän yhtiöistä, jotka yksinkertaisesti jakavat käteisbonuksia, joilla johto (tai muu henkilöstö) sitten halutessaan voi itse ostaa markkinoilta osakkeita tai optiota. Sellainen järjestelmä ei aiheuta intressiristiriitoja, eikä listatun yhtiön osakkeiden hankkiminen markkinoilta voi ymmärtääkseni olla kenellekään ylivoimaisen vaikeaa.

Yksinkertainen on tehokasta.

2. Aika paljon blogia lueskelleena muistan että Expeditors International of Washington taisi olla tapaus jossa pidät firmaa muuten erinomaisena mutta sillä taisi olla yllä selittämiäni laimennuspiirteitä? Salkkuyhtiöistämme Costcoa kummastelin joskus kun sitä tutkin. Firmahan on erinomainen kaikinpuolin, erityisesti toimintatavoiltaan. Sekin suorittaa omien osakkeiden ostoja (vuonna 2012 suoritettiin vuosikertomuksen mukaan ostoja 632 miljoonalla dollarilla), Costcon osakkeiden määrä on kuitenkin yhä vuoden 2008-2009 tasolla. Costcoa pidän loistavana yrityksenä, mutta tätä en ole ymmärtänyt, osakkeiden ostojen mittaluokka on kuitenkin suuri jos vertaa osinkoihin, joita maksettiin vuonna 2012 446 miljoonaa.

Olet (taas) oikeassa. Pidän Expeditorsia erittäin hyvänä yhtiönä, mutta sen hyvin löysä optiopalkitseminen, erityisesti yhdistettynä siihen, että johto ei näytä haluavan ymmärtää, että järjestelmä aiheuttaa intressiristiriitoja, on toistaiseksi estänyt minua ostamasta sen osakkeita. Tämä ei tarkoita, ettenkö joku päivä silti voisi niitä ostaa. Palkitseminen on vain yksi pieni tekijä lukuisten muiden tekijöiden joukossa yhtiötä arvostettaessa.

Costcon osalta olet sen sijaan lukenut rahoituslaskelmasta vain kaksi riviä (vain yhdeltä vuodelta). Yhtiö on itse asiassa hoitanut laimentumisasiat mielestäni hyvin. Mutta aloitetaan Expeditorsista:

– – –

Vuosina 2005-2012 Expeditors on tuottanut yhteensä 2.300 miljoonaa dollaria tulosta, josta vapaata kassavirtaa investointien ja käyttöpääoman muutoksen jälkeen on jäänyt 2.060 miljoonaa. Tästä yhtiö on jättänyt 854 miljoonaa kassaan ja on siis jakanut 1.206 miljoonaa omistajille: 595 miljoonaa osinkoina ja 611 miljoonaa takaisinostoina (netto).

Nettomääräiset takaisinostot kätkevät kuitenkin taakseen sen, että yhtiö on bruttomääräisesti ostanut omia osakkeitaan 1.410 miljoonalla, ja samalla laskenut liikkeelle uusia osakkeita 799 miljoonalla (henkilöstön optioina).

Suurehkoista takaisinostoista huolimatta osakkeiden (dilutoitu) lukumäärä on vähentynyt vain 8,2 miljoonalla osakkeella (3,7% vuoden 2004 lopun osakemäärästä). Laskennallisesti Expeditors on siis maksanut 75 dollaria per nettona takaisinostattu osake (611 miljoonaa dollaria / 8,2 miljoonaa osaketta). Osakekurssi on tällä jaksolla korkeimmillaan käynyt 55 dollarissa ja on keskimäärin ollut noin 40 dollaria.

Takaisinostot eivät siis ole toimineet kovinkaan hyvin. Tämä johtuu nähdäkseni ennen kaikkea siitä, että Expeditors käyttää palkitsemiseen optioita eikä osakkeita. Optioiden laskennallinen kustannus Expeditorsin tileissä ei ole vastannut niiden todellista kustannusta Expeditorsin osakkeenomistajille. Tämä johtuu osittain option luonteesta ja osittain jaksotuseroista (osa 2005-2012 käytetyistä optioista oli laskettu liikkeelle jo vuosia aiemmin).

Minusta se, että palkitsemiseen käytetään kolmasosa enemmän rahaa (799m) kuin omistajille jaetaan osinkoja (595m) ei ole kovin kohtuullista. Siksikin olen kritisoinut Expeditorsin optiojärjestelmää.

– – –

Vastaavasti Costco on vuosina 2005-2013 (tilikausi on loka-syyskuu) tuottanut yhteensä 12.000 miljoonaa dollaria tulosta, josta vapaata kassavirtaa investointien ja käyttöpääoman muutoksen jälkeen on jäänyt 8.600 miljoonaa. Lisäksi yhtiö on pienentänyt kassaansa 720 miljoonaalla ja tehnyt yritysoston 789 miljoonalla (50% Costco Mexicosta). Se on siis jakanut 8.532 miljoonaa omistajille: 5.975 miljoonaa osinkoina ja 2.557 miljoonaa takaisinostoina (netto).

Nettomääräiset takaisinostot kätkevät taakseen sen, että yhtiö on bruttomääräisesti ostanut omia osakkeitaan 6.641 miljoonalla, ja samalla laskenut liikkeelle uusia osakkeita 4.084 miljoonalla (henkilöstön osakkeina, pienemmältä osin henkilöstön optioina, sekä vanhan vaihtovelkakirjalainan osakemerkintöinä).

Takaisinostoilla osakkeiden (dilutoitu) lukumäärä on vähentynyt 42 miljoonalla osakkeella (8,5% vuoden 2004 lopun osakemäärästä). Laskennallisesti Costco on siis maksanut 61 dollaria per nettona takaisinostattu osake (2.557 miljoonaa dollaria / 42 miljoonaa osaketta). Osakekurssi on tällä jaksolla korkeimmillaan käynyt 120 dollarissa ja on keskimäärin ollut noin 68 dollaria.

Toisin kuin Expeditorsilla, Costcon takaisinostot ovat siis mielestäni onnistuneet hyvin. Ainakin ne ovat toteutuneet nettona markkinahintaan, joka osoittanee, että osakesidonnaisen palkitsemisen kustannus Costcon luvuissa on kohdallaan.

Costcon palkitsemiseen käyttämä rahamäärä (3.612m kun kokonaisluvusta 4.084m yllä vähennetään markkinoille liikkeelle lasketun vaihtovelkakirjalainan osuus 472m) edustaa 60% osakkaille osinkoina maksetuista 5.975 miljoonasta. Osingoista toki puolet tulee vuoden 2013 kertaluonteisesta lisäosingosta, jota ilman tämä luku olisi lähes Expeditorsin luokkaa. Tai vastaavasti, jos Expeditors jakaisi ylimääräisen kassansa osinkoina, sen palkitsemis/osinko -luku olisi Costcon luokkaa.

(Entä miksi minun lukuni eroavat sinun luvuistasi? Takaisinostojen lisäksi sinun on huomioitava rahoituslaskelman rivi ”Stock-based compensation”, johon sisältyy myönnettyjen osake- ja optiopalkkioiden markkinahinta: nämä huomioidaan siis tuloslaskelmassa kuluina. Lisäksi sinun on huomioitava rivi ”Proceeds from exercise of stock options”, jossa näkyy käytettyjen optioiden merkintähinta. Vaikka Costco ei seitsemään vuoteen olekaan laskenut liikkeelle uusia optioita, ainoastaan osakepalkintoja, vanhoja optioita on edellen jonkin verran. Ennen kaikkea näitä asioita ei mielestäni kannata tarkastella yhden vuoden, vaan pidemmän jakson perusteella, koska takaisinostoja ei yleensä tehdä samansuuruisina joka vuosi).

Huomaa myös, että käytän tässä dilutoituja osakemääriä. Optio vaikuttaa tilinpäätöksessä laskettuun dilutoituun osakemäärään vain, jos sen merkintähinta on pienempi kuin osakkeen markkinahinta (oli optio kuinka pitkä tahansa). Näin osakekurssin kehitys vaikuttaa optioita käyttävissä yhtiöissä suoraan dilutoituun osakkeiden lukumäärään ja siten yllä esittämiini laskelmiin.

– – –

Mikä on johdon (ja muun henkilöstön) palkitsemisessa kohtuullista ja mitkä palkitsemismenetelmät ovat parhaiten toimivia on suurelta osin mielipidekysymys. Minusta nämä esimerkit kuitenkin osoittavat, että yhtiöissä on melko suuria eroja ja että osakepalkintoja on helpompi hallinnoida fiksusti kuin optiopalkintoja.

Pitkän selityksen jälkeen, Costco on nettona ostanut osakkeitaan takaisin markkinahintaan. Expeditors on nettona maksanut lähes tuplasti markkinahinnan. Ei varmasti tahallaan, mutta epäonnistuminen osoittaa, miksi optioita ei ehkä pidä käyttää.

3. Pidän omien osakkeiden ostoja hyvänä tapana jakaa voittovaroja osakkaille, kun kokonaisosakemäärä myös oikeasti pienenee vuosi vuodelta (nykyisten osakkaiden osuus yrityksestä kasvaa). Mikäli sijoittajan tavoitteena on lisätä omistustaan omistamissaan yrityksissä, niin eikö silloin täysin rationaalinen tapa olisi hoitaa asia omien osakkeiden ostoilla? Tällöinhän sijoittajan a osuus yrityksestä x kasvaa ajan myötä ilman, että sijoittaja a joutuu maksamaan ensin x:n maksamista osingoista veroa ja sitten vasta ostaa lisää yritys x:n osakkeita. Toki sijoittajilla on erilaisia tarpeita, mutta esimerkiksi oma sijoitushorisonttini on hyvin pitkä ja tarkoituksena olisi jokatapauksessa ostaa osingoilla aina lisää osakkeita. Tuo päätelmäni tosin olettaa että yrityksen osakkeet on kohtuullisesti hinnoiteltu ilman että arvostus olisi aivan mahdoton. Onkohan logiikkani oikeansuuntainen?

Logiikkasi on oikea, jos oletetaan, että vaihtoehtojen välillä ei ole verotuksellisia eroja. Jos takaisinostoja tehtäisiin samassa suhteessa kaikilta omistajilta, osakkeen hinnalla ei itse asiassa olisi mitään merkitystä. Kun ne tehdään markkinahintaan en myöskään näe, että markkinahinnan tasolla olisi kovin suuri merkitys – jos itse ostaisit lisää osakkeita vuosittain tai kuukausittain, yhtiöhän vain tekee puolestasi saman.

Jos kuulut heihin, jotka luulevat tietävänsä milloin markkinat ovat väärässä, logiikka on hieman erilainen ja takaisinostohinta on oleellisempi muuttuja. Tietääkö kukaan oikeasti markkinoita enemmän on sitten jo aivan toinen tarina.

Itselleni ei ole kovin oleellista, jakaako yhtiö rahaa omistajilleen osinkoina vai osakkeiden takaisinostoina. Takaisinostot ovat usein verotehokkaampia. Osingot taas ovat usein tasaisempia ja estävät yritysjohtoa tekemästä tyhmyyksiä.

Logiikan näet kuitenkin parhaiten ääritapauksesta: Jos omistaisit yhtiön kokonaan itse ja itse päättäisit maksatko itsellesi osinkoja vai lunastaako yhtiö osan osakkeistasi, ainoastaan verotuksella olisi päätökseesi merkitystä.

.29