Vko 46/13: Oriola-KD / IR

1. Tarvitseeko Oriola-KD omistajilta lisää rahaa? Omavaraisuusaste on vain 19%.

Kuten ehkä muistat, Oriola-KD kertoi 21.10. selvittäneensä edellytyksiä yhtiön pääomarakenteen kehittämiselle. Selvitysten osoitettua, että suurimmat omistajat eivät olleet halukkaita sitoutumaan osakeantiin, yhtiö päätti jatkaa nykyisellä pääomarakenteella, rahoittaen toimintansa kassavirralla kuten tähänkin asti.

Suurehkon Medstop-apteekkikaupan jälkeen Oriola-KD on toki melko velkaantunut, mutta tilanne ei minusta, eikä Oriola-KD:n johdon mielestä, ole huolestuttava. Syyskuun lopussa yhtiöllä oli 225me nettovelkaa, joka suhteutettuna 278me omaan pääomaan antaa nettovelkaantumisasteeksi 81%. Kun lisäksi huomioidaan myydyt myyntisaamiset (80me), joka ehkä on oikeampi tapa tarkastella asiaa, nettovelka on 306me ja nettovelkaantumisaste 110%. Omasta pääomasta toki 389me on liikearvoa, joten liikearvolla oikaistu oma pääoma on -111me negatiivinen.

Omavaraisuusaste on, kuten totesit, alhainen 19,0%. On kuitenkin syytä huomata, että se ei Oriola-KD:lle ole relevantti tunnusluku.

Miksei muka? Koska yhtiö kirjaa, asiakassopimusten juridisesta rakenteesta riippuen, joko välittämiensä lääkkeiden koko arvon tai vain jakelukatteen liikevaihtoonsa. Esimerkiksi vuonna 2012 koko konsernin osalta laskutus (= kokonaismyynti) oli 3899me. Myyntikate oli 357me, joka kuvastaa toiminnan todellista volyymia Oriola-KD:n omistajan kannalta. Liikevaihto oli 2474me, joka on satunnainen luku, johon sisältyy osasta toimintaa laskutus ja osalta toimintaa vain välityspalkkio.

Koska liikevaihtoon sisältyy paljon merkityksettömiä läpikulkueriä, ne näkyvät myös taseen myyntisaamisissa, ostoveloissa ja varastossa. Näin ollen taseen loppusumma on myös täysin merkityksetön luku, joka johtaa siihen, että omavaraisuusaste ei kerro mitään. Oriola-KD:n kirjanpitokäytännön takia (joka ei ole yhtiön vika) yhtiön velkaantuneisuutta on syytä seurata nettovelkojen suhteena myyntikatteeseen tai miksei myös käyttökatteeseen, kuten pankit sen tekevät. Pankit edellyttävät, että suhdeluku on alle 4,5x. Syyskuun lopussa se oli 4,22x.

Tarkastelussa on syytä huomata, että käyttökate on paranemassa hyvää vauhtia, kun Ruotsin apteekkitoiminta alkaa vihdoin tuottaa odotetusti. Tammi-syyskuussa 2013 Oriola-KD:n liikevoitto Ruotsissa ilman kertaluonteisia eriä, ilman Medstopia ja ilman sen hankintaan liittyviä kuluja kasvoi 65% (11,6 miljoonasta 19,1 miljoonaan euroon). Lisäksi Medstop tuo tietenkin lisävelan lisäksi myös lisää käyttökatetta. Erityisesti kunhan ketju on integroitu Oriola-KD:hen ensi kesään mennessä. Siihen asti Ruotsin toimintojen selvää tulosparannusta voi olla hieman vaikeaa hahmottaa kertaluonteisten ja muiden poikkeuksellisten kuluerien takaa. Mutta se tapahtuu jo.

Rahoituksen turvamarginaali ei ole kovin suuri, joten hallituksella oli hyvä syy selvittää pääomarakenteen vahvistamista. Mutta, jos omistajat eivät ole siihen valmiita, yhtiö pärjää kyllä nykyiselläkin taseellaan, kunhan suuria negatiivisia yllätyksiä ei tule.

– – –

Velkaantumista paljon suurempi ongelma minulle on Oriola-KD:n hallituksen tiedotteen toinen osa, jossa hallitus kertoo selvittäneensä yhtiön osakelajien yhdistämistä 8,3% preemiolla A-osakkeiden omistajille, johon suurimmat osakkeenomistajat eivät kuitenkaan suostuneet.

Lainatakseni vaihteeksi Berkshire Hathaway –vakuutusyhtiön pääomistajaa Warren Buffettia, hän kertoo Berkshiren loistavassa Owners Manual –kirjasessa pyrkivänsä siihen, että jokaisen osakkeenomistajan varallisuus kehittyisi ajan mittaan täsmälleen samoin kuin hänen omansa. Siksi hän ei nosta huimia palkkoja, ei järjestä itselleen optioita eikä – ennen kaikkea – pyri väärinkäyttämään asemaansa yhtiön äänivaltaisten osakkeiden ylivoimaisesti suurimpana omistajana.

Tämän pitäisi olla itsestään selvää. Pitkäjänteiset, moraaliset omistajat vaurastuvat omistamiensa yhtiöiden tahdissa. Eivät huijaamalla liikekumppaneitaan. Itse asiassa tämän pitäisi olla myös juridisesti selvää – sanoohan jo osakeyhtiölaki, että jokaisen hallituksen jäsenen velvollisuus on toimia kaikkien yhtiön osakkaiden parhaaksi.

Tiedotteessaan Oriola-KD:n hallitus kertoo, että ”Osakelajien yhdistämistä  koskevan päätöksen edellytyksenä olisi  muun  muassa,  että  päätökselle  saataisiin  sen  osakelajin  osakkeiden enemmistön   suostumus,  jonka  oikeudet  vähenevät.  Selvitystensä  perusteella hallitus  arvioi,  ettei  tällä  hetkellä  ole  edellytyksiä  edellä mainittujen suostumusten    saamiselle    vaikka    moniäänisen   A-osakelajin   omistajille tarjottaisiin  yhdistämisen yhteydessä markkinaehtoinen preemio.”

Teksti osoittaa, että sen kirjoittajalla ei ole minkäänlaista ymmärrystä pääomistajan moraalista. Jos osakelajit yhdistetään toisen lajin omistajille maksettavalla preemiolla, häviäjiä ovat sen lajin omistajat, joiden omistusosuus yhtiöstä (ja siten osuus tulevasta osinkovirrasta ja arvonnoususta) laskee. Tässä tapauksessa (ja yleensä) siis B-osakkeiden omistajat. Heiltä pitäisi saada suostumus, jos lain henkeä noudatetaan.

Summat toki eivät ole huikeita. Jos Oriola-KD olisi yhdistänyt osakelajinsa ehdotetussa 1,083:1 suhteessa, B-osakkaiden omistusosuus yhtiöstä olisi laskenut 68,8%:ista 67,1%:iin. Yhtiön arvo ei muuttuisi, joten joka B-osakkeen arvo laskisi -2,5%. Näin itse asiassa tapahtui jo Oriola-KD:n hallituksen julkaistessa tiedotteensa.

Kontrasti Buffettin periaatteisiin on kuin yö ja päivä. Eikä meidän tarvitse mennä Atlantin yli löytääksemme moraalisia hallituksia, jotka toimivat kaikkien omistajien parhaaksi. Hyvät suomalaiset yhtiöt, kuten Nokia, Instrumentarium ja Tieto ovat osakkeita yhdistäessään varmistaneet, että omistajia kohdellaan tasapuolisesti. Chips varmisti saman asian yrityskaupan yhteydessä.

Kirjoitin aiheesta blogissa 09/08. Kerroin silloin, että en tule epäröimään äänestää jaloillani, jos taas törmään epämoraalisiin päomistajiin. Velvollisuuteni on huolehtia rahoistanne parhaalla mahdollisella tavalla. Se ei voi tarkoittaa, että olisimme liikekumppaneita sellaisten tahojen kanssa, jotka pyrkivät vaurastumaan kustannuksellamme eikä kanssamme. Käsitykseni ei ole muuttunut, joten mahdollinen osakelajien yhdistäminen muussa suhteessa kuin 1:1 saisi minut vakavasti harkitsemaan osakkeista luopumista – itse asiassa jo ehdotus sai minut vakavasti sitä harkitsemaan.

Joka yhtiössä on kuitenkin hyviä ja huonoja puolia, joita on punnittava vastakkain. Pidän Oriola-KD:n strategiaa hyvänä, johtoa erinomaisena, tulosnäkymiä mielenkiintoisina ja arvostusta melko kohtuullisena. Toisessa vaakakupissa ovat korkea velkaantuneisuus ja ennen kaikkea suuromistajien moraali. Yhtiön kiinnostavuus minun silmissäni heikkeni merkittävästi kun osoittautui, että yhtiön uusi hallitus ei ole aivan tehtäviensä tasalla. Toistaiseksi olen kuitenkin päättänyt pitää osakkeemme.

2. Painotat paljon johdon merkitystä. Miten H&M:n osalta arviointiisi vaikuttaa se, että toimitusjohtaja ei juuri tapaa, tai edes puhu sijoittajien kanssa (englanninkielisen tulosesityksenhän hoitaa CFO & IR)?

Toisin kuin sijoittajat, analyytikot ja toimittajat joskus tuntuvat luulevan, pörssiyhtiön johdon tärkein tehtävä ei suinkaan ole hoitaa sijoittaja- tai mediasuhteita, vaan yhtiön liiketoimintaa.

Aika on rajallinen resurssi. Vuodessa on 8760 tuntia, joista keskimääräinen suomalainen työntekijä on 1672 töissä ja keskimääräinen amerikkalainen työntekijä 1790. Harva toimitusjohtajakaan työskentelee yli 3000 tuntia vuodessa, vaikka onkin tarvittaessa tavoitettavissa yli 5000 tuntia (eli lähes aina, kun ei nuku). Ajankäyttöä on siis syytä priorisoida.

Maailman parhaat yhtiöt priorisoivat sijoittajasuhteiden ajankäyttöä fiksusti. H&M ei ole mitenkään poikkeuksellinen. Olen aiemmin kertonut, että Expeditors International of Washington hoitaa sijoittajasuhteensa kysymys/vastauspalstan avulla (jonka kirjoittamiseen toimitusjohtaja Peter Rose toki mitä ilmeisimmin aktiivisesti osallistuu). Costcossa talousjohtaja Richard Galanti hoitaa neljännesvuosipuhelut, ja yhtiön kuukausittaisten myyntitiedotteiden osalta lisätietoja on saatavilla nauhoitetusta puhelintiedotteesta. Handelsbankenin neljännesvuosipuheluja hoitaa pankin talousjohtaja Ulf Riese. Berkshire Hathaway ei järjestä sijoittajapuheluita, mutta lisätietoja tuloksista antaa tarvittaessa talousjohtaja Marc Hamburg. Muitakin esimerkkejä löytyy.

Tämä ei suinkaan tarkoita, etteivätkö nämä yhtiöt pyrkisi palvelemaan omistajiaan mahdollisimman hyvin. Jokaisen toimitusjohtaja paneutuu nähdäkseni perusteellisesti vuosikertomuksen kirjoittamiseen (ei käytä siihen haamukirjoittajaa eikä höpise yleisiä) ja jokainen on luonnollisesti läsnä yhtiökokouksessa. Ääriesimerkki on – kuten aidosti hyvissä hallinnointitavoissa niin usein – Berkshire Hathawayn Warren Buffett, joka kirjoittaa vuosittain erittäin avoimen kirjeenosakkeenomistajille, sekä vastaa yhtiökokouksessa noin kuuden tunnin ajan omistajien kysymyksiin.

Rutiininomaisten sijoittajasuhteiden delegoiminen talousjohdolle on minusta fiksua, koska useimmat analyytikoiden kysymykset koskevat melko teknisiä yksityiskohtia neljännesvuosituloksissa, eikä strategiassa muutamassa kuukaudessa yleensä tapahdu mitään kovin merkittävää. Käytäntö kuitenkin edellyttää, että yhtiössä on niin voimakas ja yhtenäinen toimintakulttuuri, ettei toimitusjohtajan tarvitse kantaa huolta siitä, mitä talousjohto sijoittajasuhteita hoitaessaan mahtaa yhtiöstä sanoa. Yllä mainitsemissani yhtiöissä, mukaan lukien H&M, asia on juuri näin. Siksi ne ovat maailman parhaita.

Omistajia palvellaan usein parhaiten varmistamalla, että toimitusjohtajalla on riittävästi aikaa liiketoiminnan kannattavaan kasvattamiseen. Arvostan toki suuresti mahdollisuutta tavata yhtiöidemme toimitusjohtajia neljännesvuosittain, mutta se ei ole välttämätöntä. Avoin ja rehellinen tiedottaminen sen sijaan on välttämätöntä, kuka sen sitten hoitaakin.

.