Vko 40/13: Sijoitusyhtiöt/osakeannit

1. Mihin perustuu pörssinoteerattujen sijoitusyhtiöiden substanssialennus? Esimerkiksi Ruotsissa rahastoyhtiö (East Capital) on luonut sijoitusyhtiön (East Capital Explorer) joka sijoittaa kyseisen rahastoyhtiön rahastoihin. Ideana on, etta sijoitusyhtiön kautta yksityissijoittaja saa helposti hajautetun salkun ja pääsee käsiksi rahastoihin, jotka ovat suljettuja tai joissa on kohtuullisen korkea minimisijoitus. Sijoitusyhtiön osakkeilla käydään kuitenkin kauppaa hintaan 59% NAV:sta. Mihin tämä perustuu? Jos se perustuu siihen, että sijoittajat ovat noin vahvasti sitä mieltä, etteivät rahastot tule menestymään, niin eikö silloin looginen ratkaisu olisi kiireesti vetäytyä tuollaisista rahastoista?

Kirjoitin sijoitusyhtiöistä blogissa viikolla 19/12. En silloin kommentoinut EC Exploreria mutta totesin, että Investorin ja Industrivärdenin osakkeilla käytiin kauppaa merkittävälla alennuksella substanssiarvoon nähden (Investor -40%, Industrivärden -21%)..

Tilannepäivitys kertoo, että Investorin substanssialennus oli kesäkuun 2013 lopussa -29% ja Industrivärdenin substanssialennus oli elokuun 2013 lopussa -18%. Kuten toteat, East Capital Explorerin (ECE) substanssialennus oli elokuun lopussa -40%.

En tunne ECE:tä tarkemmin, mutta yleisellä tasolla näen viisi syytä siihen, että sijoitusyhtiön osake arvostetaan alennuksella substanssiarvoon: 1) kulut, 2) verot, 3) listaamattomaien sijoitusten arvostus, 4) intressiristiriidat ja 5) luottamus salkunhoitoon.

Kulut ovat näistä selkein ja suurin syy. ECE maksoi viime vuonna East Capitalille palkkioita 10,0 miljoonaa euroa, eli 3,3% substanssiarvostaan. Näistä 5,7me olivat kiinteitä palkkioita (1,9%) ja 4,3me tuottosidonnaisia palkkioita (1,4%). Lisäksi ECE:n hallinnointi maksoi 1,8me, eli 0,6% substanssista. Kun kokonaiskulusuhde on 3,9% lienee aika selvää, että substanssialennuksen pitää olla tuntuva. Jos esimerkiksi olettaisimme, että sijoitusten normaalituotto olisi 10% ja nykyinen kulusuhde säilyisi, kulut söisivät 40% tuotoista ja siten ikuisessa perspektiivissä myös 40% arvosta.

Toinen syy alennukseen voi olla verotus. En tunne Ruotsin sijoitusyhtiöverotusta enkä tunne Itä-Euroopan pienyhtiöiden lähdeverotusta mutta, jos sijoitusyhtiörakenne aiheuttaisi kaksinkertaista verotusta, se olisi myös hyvä syy alennukseen. Samoin olisivat esimerkiksi sijoitusten realisoinnista aiheutuvat myyntivoittoverot, jos niitä ei ole huomioitu substanssiarvon laskennassa. Tällöin kyse on tosin pikemmin substanssin väärästä laskennasta kuin varsinaisesta alennuksesta.

Samaten listaamattomien sijoitusten arvostus voi sijoitusyhtiössä olla kovin erilainen, kuin mitä sijoittajat kyseisestä sijoituksesta markkinoilla oikeasti maksaisivat. Tässäkään ei oikeastaan ole kyse alennuksesta, vaan väärin lasketusta substanssista.

Investorin ja Industrivärdenin kohdalla on vaikeampi nähdä, että kulut selittäisivät koko alennuksen, näiden yhtiöiden hallinto kun maksaa vain 0,2-0,3% vuodessa. Myöskään listaamattomien omistusten osuus ei voi selittää kaikkea. Uskoisin, että pääsyy alennukseen näissä kahdessa yhtiössä on intressiristiriitojen pelko. Kummatkin ovat leimallisesti valtayhtiöitä, joiden avulla Wallenberg-piiri (Investor) ja Handelsbanken-piiri (Industrivärden) pitävät kiinni suurista ruotsalaisista (teollisuus)yhtiöistä. Jos sijoittaja ei täysin luota siihen, että yhtiön johdon agendalla on ainoastaan osakkeenomistajien intressien vaaliminen, sekin voi johtaa substanssialennukseen.

Hieman samasta asiasta on kyse viidennessä syyssä, luottamuksessa salkunhoitoon. Aivan kuten aktiivisen sijoitusrahaston omistajan on luotettava salkunhoitajaan, listatun sijoitusyhtiön omistajan on luotettava sijoitusyhtiön salkunhoitajaan. Vaikka epäluottamus ei johtuisi intressiristiriitojen pelosta, kuten edellä vallankäyttöyhtiöissä, mikä tahansa epäluottamus oletettavasti näkyy alennuksena substanssiarvoon. Jos osaisimme eliminoida kaikki muut alennuksen syyt – mitä ainakaan minä en osaa – selittämätön osa alennuksesta olisi siis arvosana sijoitusyhtiön johdolle.

Todettakoon vielä, että useimmissa pörssilistatuissa sijoitusrahastoissa (ETF), substanssialennusta ei ole. Tämä johtuu niiden rakenteesta: suursijoittaja voi milloin tahansa hyvin pienin kustannuksin tehdä primäärilunastuksen, eli vaihtaa rahasto-osuutensa vastaavaksi osuudeksi rahaston omistamia arvopapereita. Tämä antaa markkinatakaajille ja muille spekulanteille insentiivin arbitroida mahdollisia alennuksia, jolloin alennus poistuuu (ja rahasto kuihtuu) hyvin nopeasti. Kovin pienissä ja epälikvideissä ETF:issä tämä mekanismi ei välttämättä toimi, mutta ainakin suuret ETF:t arvostetaan sen ansiosta säännönmukaisesti hyvin lähelle substanssiarvoaan.

2. Kommentoisitko Phoebuksen osallistumista Tulikiven antiin?

Mitä mieltä olet uudesta Orava-kiinteistösijoitusrahastosta?

Tulikiveä en voi kommentoida ennen kuin mahdollinen anti, josta Tulikivi tiedotti 17.9. on toteutunut ja kaikki siihen liittyvät asiat ovat julkisia. Sen jälkeen tulen luonnollisesti päivittämään näkemyksiäni sijoituksestamme.

Yleisemmällä tasolla, en yleensä aio muutenkaan kommentoida osakeanteja tai osakemyyntejä ennen kuin ne ovat toteutuneet. Tehtäväni ei ole helpottaa tai vaikeuttaa anteja järjestävien Corporate Finance –talojen työtä. Erityisesti kun uusien listautumisten osalta tuskin tunnen kyseisiä yhtiöitä juuri lainkaan.

Orava on sikäli poikkeus, että voin heti sanoa, ettei se sovi Phoebukselle, ottamatta mitenkään kantaa siihen, onko se hyvä sijoitus vai ei. Kyseessähän on listattu kiinteistörahasto, joka maksaa hallinnointipalkkioita hallinnointiyhtiölle. Phoebus ei sijoita toisiin rahastoihin, joten jo rakenne sulkee Oravan automaattisesti pois.

En myöskään jatkossa aio kommentoida Oravaa, aivan samasta syystä. Kun tiedän, että jokin sijoitus ei sovi Phoebukselle, en haaskaa aikaani sen tutkimiseen. Keskityn yhtiöihin, joihin ehkä voisimme sijoittaa.

Todettakoon kiinteistö- ja muista ”vaihtoehtoisista rahastoista” kuitenkin yleisellä tasolla, että niiden mielekkyys on syytä arvioida velattomalta pohjalta. Näiden rahastojen usein merkittävä velkavipu luo illuusion todellista paremmista tuotoista, mutta sijoitus ja sen rahoittaminen ovat kaksi täysin eri asiaa. Velkavipu ei luo arvoa, se vain lisää riskiä (kumpaankin suuntaan). Minkä tahansa sijoituskohteen voi halutessaan rahoittaa osin velaksi, jolloin se tuottaa onnistuessaan paremmin ja epäonnistuessaan huonommin kuin vastaava velaton sijoituskohde.

Siksi sijoituskohteita on syytä keskenään verrata velattomina ja vasta sitten miettiä niiden rahoitusta. Vivutettu vuokra-, osinko- tai tuulivoimalatuotto ei kerro oikeastaan mitään – se on vain matemaattinen lopputulos sijoituksen velattoman tuoton ja sen osittaisen velkarahoittamisen kustannusten välisestä suhteesta (tänään). Tämäkään ei ollut kannanotto Oravan puolesta tai sitä vastaan, mutta hyvin oleellinen asia.

.