Vko 33/13: Käänneyhtiöt

1. Tulikivi on ollut melkoinen murheenkryyni jo jonkin aikaa. Olet käsitellyt yhtiötä blogissasi ja päätynyt aiemmin lopputulemaan: eipä hääviltä näytä, mutta katsotaan nyt vielä, koska yhtiöjohto on reagoinut ongelmiin ja painoarvokin salkussa on varsin pieni ja riskitaso siten alhainen.

Mitään patenttimetodia tällaisiin tilanteisiin ei varmasti voikaan olla, mutta voisitko hieman valaista ammattilaisen tapaa analysoida tällaisen entisen(?) laatuyhtiön asemaa salkussa. Jos yhtiön peruslaatu on edelleen kunnossa ja se ansaitsee paikkansa joukon jatkona salkussa, niin pitäisikö silloin hyödyntää reilusti alentunut hinta hyvänä ostotilaisuutena? Vai onko pikemminkin syytä varoa hyvän rahan heittämistä huonon jatkoksi, ennen kuin yhtiö näyttää jotain konkreettisia merkkejä tuloskäänteestä?

Miten itse tällaisia tilanteita analysoit ja jatkon toimenpiteitä arvioit?

Erinomainen kysymys.

Mitä Tulikiveen tulee, yhteenvetosi on täysin kohdallaan. Kerroin blogissa viikolla 48/12 juuri tuon, eikä tilanne ole sen jälkeen oleellisesti muuttunut. Osake on toki siitä edelleen laskenut -30%, joka ei yhtiön huonon tuloskunnon valossa liene suuri yllätys. Jälkikäteen on selvää, että osakkeen pitäminen on ollut virhe – ainakin tähän saakka – mutta se on jälkiviisautta. Kiinnostava kysymys on nimenomaan, miten näihin tilanteisiin yleisellä tasolla kannattaisi suhtautua?

– – –

Itse yritän hahmottaa neljää asiaa:

1. Heijastaako kurssilasku vain markkinoiden levottomuutta, vai johtuuko se yhtiön tuloksen heikentymisestä?

2. Jos tulos on heikentynyt, heijastaako se vain väliaikaista suhdanneheiluntaa, vai onko taustalla myös markkinaosuuden menetystä, joka kielii kilpailukyvyn heikkenemisestä?

3. Miten yhtiön tase kestää tuloksen heikkenemisen?

4. Mikä on yhtiön tuloksentekopotentiaali normaaleissa suhdanteissa (konservatiivisesti arvioituna), ja mikä on osakkeen arvostus siihen suhteutettuna?

Jos jonkin sijoituksemme kurssi laskee, mutta yhtiön liiketoiminta edelleen kehittyy hyvin, en yleensä ole kovin huolissani. Arvostukset heiluvat aina, mutta kannattavasti kasvavan yhtiön osakekurssi heijastaa jossain vaiheessa liiketoiminnan kasvua. Esimerkiksi Fastenal on ollut meillä tällainen osake, enkä kurssiheilunnasta juuri välitä. Jos kurssi laskee paljon, tällaista osaketta on helppo ostaa lisää ja jos kurssi pidemmän aikaa nousee merkittävästi tulosta nopeammin voi olla syytä hieman keventää omistusta, kuten puolitoista vuotta sitten juuri Fastenalissa tein.

Jos kurssin lisäksi tulos laskee, tilanne vaatii hieman enemmän miettimistä. On hyvin oleellista erottaa suhdanneheilahtelut ”todellisista” tuloksen laskuista, jotka johtuvat kilpailukyvyn heikkenemisesta. Tämän voi tehdä muun muassa vertailemalla yhtiön tuloksen kehitystä sen kilpailijoiden tuloskehitykseen ja/tai pidempien 15-20 vuoden aikasarjojen avulla hahmottamalla kyseisen toimialan suhdanneherkkyyttä.

Lähes jokainen yhtiömme on jossain määrin herkkä suhdanteille, mutta Phoebuksen joskus omistamista yhtiöistä ehkä Scania on paras esimerkki suhdanneherkästä firmasta. Raskaiden rekkojen toimialalla ei ole kovin monta suurta yhtiötä, joten kokonaismarkkinat ovat hyvin tiedossa. Kysynnän vaihtelu on normaalia. Jos yhtiö tekee joka suhdanteessa kilpailijoita parempia tuloksia, huoleen ei ole aihetta. Usein huonossa suhdanteessa kurssi laskee tuloksen mukana, jolloin voi miettiä omistuksen lisäämistä ja vastaavasti suhdannehuipulla voi joskus ehkä olla syytä hieman keventää positiota.

Huomaa, että levollisuus edellyttää vahvaa tasetta (joka Scanialla on). Lamat eivät yleensä kauaa kestä, mutta emme voi tietää, milloin talous kääntyy paremmaksi. Jos firma tekee syvimmänkin laman aikana positiivista tulosta ja kassavirtaa, eikä sillä ole liikaa velkaa, käänteen ajoituksella ei ole väliä. Yhtiöllä, ja meillä sen omistajina, on aikaa ja varaa odottaa rauhassa parempaa huomista.

– – –

Jos sen sijaan tuloksen heikkeneminen johtuu kilpailukyvyn huononemisesta, tilanne on usein vaikeammin analysoitavissa. Ensinnäkin kilpailukyvyn menetystä voi olla vaikea huomata, koska yritykset eivät juuri halua siitä kertoa, eivätkä aina itsekään sitä huomaa. On myös todella vaikeaa ennakoida, onnistuuko yhtiö korjaavilla toimenpiteillä korjamaan kilpailukyvyn menetystä vai ei.

Esimerkiksi Tulikiven osalta voidaan todeta, että Suomen uunimarkkinat ovat 2006-2012 laskeneet noin 37% (lukumääräisesti) ja Tulikiven uunimyynti samaan aikaan 36% (arvoltaan). Tulikivi kertoo markkinaosuutensa nousseen merkittävästi 2010-2012, mutta kokonaisuudessaan yhtiön osuus Suomen varaavien takkojen markkinoista on tänään noin 27%, kun se vuonna 2006 Kermansaven oston aikaan oli 30%. Siitä, että osuus putosi merkittävästi 2006-2008 yhtiö ei kertonut yhtä paljon – joskin Tulikiven ansioksi on luettava, että yhtiö selvästi antoi ymmärtää, että markkinaosuus oli laskenut.

Pääkilpailja Nunnauunin liikevaihto puolittui 2008-2012. Tulikiven myynnin lasku ei siis näytä heijastavan niinkään markkinaosuuden laskua kuin markkinan laskua. Tässä on kuitenkin syytä huomata, että uunimyynti on laskenut myös, koska korvaavat tuotteet kuten ilma- ja maalämpöpumput ovat voittaneet markkinaosuutta, joten pelkästään huonoista suhdanteista ei ole ollut kyse.

Vastaavasti Exel Compositesin liikevaihto jakaantui aikoinaan noin puoleksi urheilu- ja teollisuustuotteisiin. Urheilupuolen liikevaihdon laskettua oli selvää, että kyseessä oli rakenteellinen muutos – sauvakävelybuumi oli ohi. Sen sijaan teollisuustuotteiden myynnin heilahtelut ovat enimmäkseen heijastaneet suhdanteiden vaikutusta. Siten yhtiö teki minusta täysin oikean ratkaisun päättäessään luopua urheilupuolesta.

Taseeltaan nämä kaksi yhtiötä ovat täysin erilaisia. Kumpikin toki velkaantui suurehkojen yrityskauppojen seurauksena vuonna 2006. Tulikiven gearing nousi silloin nollasta 41%:iin ja Exelin gearing 30%:sta kokonaiseen 113%:iin. Mutta Exel onnistui hyvän taseen ja kassavirran hallinnan avulla tulemaan velattomaksi ilman lisäpanostuksia omistajilta neljässä vuodessa – onkohan se maailmanennätys? – ja on edelleen velaton. Tulikiven velkaantuneisuus on sen sijaan huonojen tulosten ja huonon taseen hallinnan takia edelleen pahentunut. Gearing on jo 112%.

Vaikka Tulikiven osakkeiden markkina-arvo onkin enää 14me, yhtiön bruttoarvo, eli osakkeiden markkina-arvo plus nettovelat, on 35me. Se ei ole aivan vähän yhtiöstä, jonka liikevaihto on 50me ja jonka liiketulos on hieman tappiolla. Lisäksi on syytä huomata, että heikko tulos yhdistettynä kohtuullisen korkeaan velkaantumiseen tarkoittaa, että osakeanti on hyvin todennäköinen. Heikossa yhtiössä anti tarkoittaa usein, että vanhojen omistajien osuus yhtiöstä laimenee merkittävästi (katsokaa vaikka Talvivaaraa).

Exelin markkina-arvo, joka on 68me, heijastaa sen sijaan hyvin yhtiön bruttoarvoa (67me), koska yhtiöllä ei ole lainkaan nettovelkaa, vaan miljoonan nettokassa. Onko arvostus halpa vai ei lienee makuasia, mutta jos maksaa 88% liikevaihdosta yhtiöstä, joka on viimeisen 15 vuoden aikana tehnyt 8%-19% liiketulosmarginaaleja suhdanteista riippuen, ei todennäköisesti olla aivan metsässä. Jollei sitten yhtiön rakenteellinen kilpailukyky ole oleellisesti heikentynyt.

Tällä logiikalla olen tänä vuonna lisännyt Exel Compositesin omistustamme reilulla neljänneksellä. Huomaa, että en vuosien 2006-2012 välisenä aikana ostanut yhtään Exeliä. Ensin, koska tase ei ollut kunnossa ja sittemmin taseen vahvistuttua, koska arvostus oli mielestäni karannut hieman korkeahkoksi.Tänä vuonna arvostus on paremmin kohdallaan ja tase on edelleen erinomaisessa kunnossa.

Tämä on myös logiikka sen takana, että en yli viiteen vuoteen ole ostanut lisää Tulikiveä, vaikka rahasto on kasvanut.

Entä miksi en ole myynyt Tulikiveä?

Phoebus sijoittaa pitkällä aikajänteellä ajatuksella, että kannattavien ja kasvavien yhtiöiden omistaminen on varmempi tie vaurastumiseen kuin aktiivinen kaupankäynti osakkeilla. Pyrin siksi antamaan yhtiöillemme toisen ja kolmannenkin mahdollisuuden vastoinkäymisten ilmaantuessa. Joka ikinen yhtiö nimittäin kohtaa matkan varrella silloin tällöin jonkintyyppisiä vastoinkäymisiä, eikä omistaminen onnistuisi, jos säikkyisimme jokaista harmaata pilveä.

Tämän sijoitusfilosofian huono puoli on, että myyn usein osakkeemme liian myöhään. Osakekurssihan yleensä laskee yhtiön tuloksen laskiessa, joten osakkeen arvostus saattaa näyttää kiinnostavalta koko matkan alaspäin. Asiassa on todennäköisesti myös psykologinen puoli, vaikka yritän sitä välttää: Vuosikausia omistettua yhtiötä on paljon vaikeampi myydä kuin viikko sitten ostettua.

”Liian myöhään” myymiäni osakkeita ovat Phoebuksen historian aikana olleet ainakin Suominen, Tomra ja Niscayah. Jälkimmäisen myin toki tulkinnasta riippuen joko liian myöhään (tuloksen laskettua) tai liian aikaisin; Stanley Black & Decker osti myöhemmin koko yhtiön suurehkolla preemiolla. Hieman samoin kävi useita vuosia aiemmin Robert Mondavin kanssa, jonka Constellation Brands osti suurella preemiolla.

Tärkeintä on kuitenkin se, että en ole kuihtuneisiin yhtiöihin sijoittanut lisää rahaa. Jos olisin varma siitä, että johto onnistuu kääntämään yhtiön kehityksen, kannattaisi luonnollisesti ostaa lisää osakkeita halvalla. Mutta kokemukseni mukaan vain harva ”käänneyhtiö” todella kääntyy. Useimmat joutuvat toistuvasti ker(j)äämään omistajiltaan lisää rahaa, kunnes kukaan ei enää viitsi rahoittaa toimintaa. Riskienhallinta on tuottohakuisuutta tärkeämpi tie hyvään sijoitusmenestykseen, ja riskejä on syytä hallita aivan erityisesti, kun kyseessä on ”käänneyhtiö”.

Kuten toteat, Tulikivi on meille jo niin pieni sijoitus, edustaen vain 0,8% rahaston arvosta, että riskimme on olematon. Todettakoon vielä, että Phoebus on Tulikiven nykykurssilla (0,38e) historiansa aikana tienannut 774.000 euroa omistamalla Tulikiveä ja vaikka osake menisi nollaan, olisimme osinkoina ja myyntivoittoina tienanneet 552.000 euroa. Vaikka Tulikivi on sinun ilmaisuasi käyttäen ollut viime vuosina murheenkryyni, ilman sitä olisimme hieman köyhempiä.

– – –

Tapasi lähestyä ongelmaa ovat siis minun mielestäni kummatkin oikeita. Kannattaako lisäsijoituksia tehdä vai välttää riippuu tapauksesta.

Käänneyhtiöt harvoin kääntyvät, joten pitää ehdottomasti varoa heittämästä hyvää rahaa huonon perään – se voi olla pohjaton suo. Ihminen on luonteeltaan optimisti, mutta hyvä sijoittaja on hyvä riskienhallitsija joka tietää, että käänneyhtiö ei aina käänny.

Mutta, jos yhtiön tulosongelmat johtuvat vain suhdanteista ja se on edelleen toimialan muita yhtiöitä parempi, lisäsijoitus halpaan hintaan voi olla hyvä idea. Erityisesti, jos yhtiön tase on kunnossa eikä ole nähtävissä, että yhtiö joutuisi käymään omistajiensa kukkarolla huonoista ajoista selviytyäkseen.

Kaikkein paras stategia olisi tietysti sijoittaa vain yhtiöihin, jotka eivät koskaan kohtaa ongelmia. Harmi vain, että sellaisia ei löydy kuin Utopiasta.

.