Vko 9/06: Exel/säästäminen/logaritmit/taseet/jne

1. Salkunhoitajalta: Exel

Viikon suurin uutinen oli Exelin Pacific Composites -yhtiön osto 20 miljoonalla eurolla. Tämä on Exelin suurin yritysosto kautta historian. Ne teistä, jotka ovat kauemmin lukeneet tekstejäni tiedätte, että en erityisemmin pidä ”strategisista” yritysostoista. Miten tämä siis vaikuttaa näkemykseeni toiseksi suurimmasta sijoituksestamme?

Ensivaikutelma saattaa monelle olla, että laajentuminen Australiaan on melko outo tapa kasvaa. Niin se yksinään olisikin, mutta kaupalla on itse asiassa kolme vaikutusta Exelille:

1) Markkinaosuus Euroopassa vahvistuu. Pacific Compositesin liikevaihdosta 43% eli noin 8,5 miljoonaa euroa tulee sen englantilaisesta tytäryhtiöstä Fibreforcesta. Exelin teollisuusliiketoiminta Euroopassa kasvaa siis kaupan johdosta noin 15%.

2) Exelistä tulee kertaheitolla Australian markkinajohtaja, yli 50% markkinaosuudella.

3) Exel saa heti käyttöönsä juuri valmistuneen tehtaan Kiinassa, eikä sen tarvitse nyt (vielä) investoida omaan Kiinan tehtaaseensa.

Fibreforce on Exelin tavoin vahva tuulimyllyjen hiilikuituprofiileissa, joten osa sen liikevaihdosta varmaan menetetään kaupan seurauksena (niissä tapauksissa, joissa Exel ja Fibreforce ovat olleet toimittajina samoille asiakkaille). Myös syvän meren öljynporaamisen hiilikuitutuotteissa kehitystoiminta menee päällekkäin (tästä ei tosin vielä ole tullut kuin tuotekehityskuluja).

Australian toimintaan kaupan sen sijaan ei juuri pitäisi vaikuttaa. Kiinan tehtaan tuomat hyödyt ovat myös ilmeisiä.

Operatiivisesti kaupan riskit tuntuvat siis hallittavilta. Ehkä suurin vaikutus on siinä, että Exelillä alkaa nyt olla toimintaa niin monessa paikassa, että johtamisrakenne lienee syytä uusia, jotta saadaan salkunhoitajamme Ari Jokelainen lentokoneista takaisin maan kamaralle. Tässä varmasti riittää tekemistä.

Tuloksen osalta kauppa tarkoittanee, että 2006 on menetetty vuosi. Ensinnäkin rakennemuutokset tuottavat alkuvaiheessa vain kuluja. Toiseksi IFRS-kirjanpidossa ostetun yrityksen varastot ja tilauskanta arvostetaan todellisiin arvoihinsa (ei hankinta-arvoon), jolloin niistä ei tulosta enää tule. Tämä on kuitenkin vain kirjanpitoa.

Entä sitten hinta? Exel maksoi Pacific Compositesista noin 20 miljoonaa euroa, eli liikevaihdon verran. Yhtiö on viime vuosina tehnyt liiketulosta 5-10% liikevaihdosta. Se teki vielä 1990-luvulla Australiassa 15% liiketulosta, mutta kannattavuus laski dramaattisesti teknokuplan jälkeen, kun optisten kuitujen suojaprofiilien kysyntä romahti. Toisaalta Fibreforce, joka 1990-luvulla oli raskaasti tappiollinen, on Grant Pearcen johdolla noussut samoille tulostasoille kuin Australian toiminta. Pearce johtaa nykyään koko Pacific Compositesia (oletettavasti juuri siksi).

Exel uskoo itse, että kauppa lisää sen liiketulosta noin 3 miljoonalla eurolla vuodessa vuodesta 2007 alkaen. Tämä tarkoittaisi liiketulosmarginaalin nostamista lähemmäs 15% tasoa. Se voi hvyin olla realistinen tavoite, jos kaupasta toteutuu synergioita eivätkä asiakasmenetykset ole suuria. Mutta, kuten aina, vain aika näyttää miten käy.

On selvää, että kauppa kasvattaa merkittävästi Exelin riskitasoa. Pidän kuitenkin Ari Jokelaista poikkeuksellisen realistisena yritysjohtajana, joten uskon hänen arvioonsa kaupan tulosvaikutuksista. Jos ne toteutuvat, kauppa on ollut Exelille erittäin hyvä.

2. Olet tietysti jokseenkin jäävi vastaamaan, mutta onko olemassa mitään syitä, joiden vuoksi Phoebus soveltuisi muita rahastoja huonommin rahastosäästäjälle? Ja vastaavasti, tekeekö jokin sen toiminnassa siitä muita otollisemman kk-säästäjälle?

Erittäin hyvä kysymys! Kuukausisäästäminen on oikein järkevä tapa sijoittaa osakemarkkinoille, koska jatkuva sijoittaminen tasoittaa riskejä verrattuna siihen, että sijoittaisi suuria kertasummia (jolloin ajoitus voi joko osua nappiin tai mennä metsään).

Kriittisyytesi salkunhoitajan oman rahastonsa markkinointiin on varmasti paikallaan. Ruotsalaisen Investment AB Spiltanin pääomistajalla ja toimitusjohtajalla Per Börjessonilla, joka on erittäin järkevä kaveri, on tapana sanoa: ”Alla rådgivare är säljare”.

En näe mitään erityistä syytä miksi Phoebus olisi huonompi tai parempi sijoituskohde rahastosäästäjille kuin mitä se on muille sijoittajille. Yleisesti ottaen kannattaa ensin sijoitusta harkitessaan tutustua rahaston sääntöihin ja muuhun materiaaliin – erityisesti Osuudenomistajan Oppaaseen. Siinä olen yrittänyt kertoa, että Phoebus heikon hajautuksensa vuoksi ei ole hyvä vaihtoehto ainoaksi rahastoksi, mutta se sopii muuten hyvin hajautetun (indeksi)rahastosalkun mausteeksi.

3. Kommentti liittyen vkon 8 kysymykseen 5: Käyttäisin noissa tuottovertailuissa kyllä logaritmista skaalaa?

Ilman muuta! Logaritminen skaala on ainoa oikea. Siksi näillä sivuilla esittämäni tuottosarjat on aina laskettu geometrisinä, ei aritmeetisina keskiarvoina.

Jos sijoitus laskee 90%, sen täytyy nousta 900% jotta sijoittaja olisi edes omillaan. Ja kun tervejärkinen sijoittaja karttaa riskejä, sellaisen sijoituksen, jonka tappioriski on 90%, on tarjottava huomattavasti yli 1000% tuottopotentiaalia, jotta se olisi edes harkinnan arvoinen.

Olet täysin oikeassa.

4. Fortunen uusimmassa numerossa Geoffrey Colvin kirjoittaa kolumnissaan siitä, että amerikkalaiset firmat ovat hänen mielestään ylikapitalisoituja (Nokiakin mainitaan) eli ne käyttävät tarpeettoman paljon kallista rahaa (osakkeenomistajien rahaa) ja liian vähän halpaa (laina)rahaa. Liian vähän velkavipua, siis, vaikka pääomasijoittajat tekevätkin työtä yötä päivää korjatakseen tämän vääristymän ;-)Olisi mielenkiintoista kuulla näkemyksiäsi asiasta Suomen markkinoilla yleensä ja Phoebuksen salkkuyhtiöiden suhteen erityisesti.

Osake on osuus yrityksestä. Jos ostan 100 Nokian osaketta, päätöksentekoni logiikka ei mitenkään eroa siitä, että ostaisin 100% Nokian osakkeista (paitsi, etten voi valita yhtiön johtoa, joten sen täytyy olla hyvä).

Näin ollen, jos yhtiö on rikas, minä olen rikas. Se ei tunnu kovin ongelmalliselta.

Ymmärrän kyllä hyvin finanssiteoreettisen lähtökohdan tällaiselle keskustelulle, eikä Colvinin näkemys ole mitenkään dorka (päätellen siitä mitä kerrot, en ole lukenut sitä). Se on mielestäni kuitenkin väärä.

Yrityksen liiketoiminnalla on tietty riski, ja jos toiminta on rahoitettu täysin omalla pääomalla, osakesijoittajana tuottovaatimukseni on oltava sama kuin yrityksen sidotun pääoman tuottovaatimus. Mutta, jos yritys rahoittaa puolet toiminnastaan velalla, riskini omistajana kaksinkertaistuu, jolloin tuottovaatimukseni sijoittajana on paljon korkeampi kuin yrityksen sidotun pääoman tuottovaatimus.

Tämä usein unohdetaan, koska kuvitellaan, että kaikki osakesijoittajat pelaavat jotain tuplaa tai kuittia ja hakevat maksimituottoja maksimiriskillä (eli heidän tuottovaatimuksensa olisi aina yhtä korkea). Näin ei todellisuudessa ole. Pitkäjänteiset sijoittajat – ei ehkä spekulantit – hakevat aivan samaa kuin yritys: riittävää tuottoa yrityksen sidotulle pääomalle. Jos osakespekulanttina pidän sitä riittämättömänä, voin itse velkarahoittaa puolet salkustani. En näe mitään syytä miksi yrityksen pitäisi tehdä se puolestani.

Näin siis periaatteessa. Osakkeiden ostaminen velkarahalla ei tulisi mieleenikään, enkä missään olosuhteissa suosittele sitä kenellekään.

Jos palataan teoriasta todellisuuteen, inhoan liian velkaantuneita yhtiöitä ja inhoan joitakin liian rikkaita yhtiöitä. Näkemykseni on siis tapauskohtainen, kuten useimmissa muissakin analyysiin liittyvissä asioissa. Avainsana on tässäkin yritysjohdon laatu.

Ylivelkaantuneet yritykset ovat lähes aina huonoja. Johdon aikaa kuluu enemmän firman pystyssä pitämiseen kuin toiminnan kehittämiseen, eikä kehittämiseen ole edes varaa. Siksi firma näivettyy hiljalleen, eikä yleensä ole hyvä sijoitus pitkällä aikavälillä. Vältän siksi lähes aina kovin velkaantuneita yhtiöitä.

Liika rikkaus on minusta ongelma vain, jos yritysjohto on huono. Jos firmassa on hyvä johto, se osaa arvioida rahantarpeensa ja jakaa hiljalleen tarpeettoman kassan osakkeenomistajille. Se on ihan kivaa. Ongelmia ovat ne tapaukset, jolloin yhtiö on kannattava alalla, joka ei kasva, eikä johdolla ole selvää strategiaa. Se johtaa yleensä rahan kerääntymiseen kassaan ja lopulta sen käyttöön johonkin älyttömään yritysostoon. Näitäkin tilanteita yritän parhaani mukaan välttää.

Phoebuksen yhtiöistä ylivahva tase (”liikaa rahaa”) on lähinnä Stockmannilla, Vaisalalla, Tomralla, ADP:llä ja Walmexilla. Tomran uusi johto on luvannut jakaa ylimääräiset rahat omistajille. Stockmann ja Walmex investoivat ne hiljalleen takaisin liiketoimintaansa. Vaisalan ja ADP:n kohdalla en usko rahoja tarvittavan investointeihin, joten näiden taseet ovat ehkä hieman kyseenalaisia. Kumpikin yhtiö on kuitenkin kauan ollut rikas ja kumpikin on malttanut pysyä rikkaana, eikä tehnyt rahoillaan tyhmyyksiä. Siksi en pidä niitä kovin ongelmallisina.

Exel tulee velkaantumaan hieman enemmän kuin haluaisin suuren yritysostonsa takia, mutta yritysoston onnistuessa tase normalisoitunee 2-3 vuodessa. Voin hyvin elää sen kanssa. Myös Lassila & Tikanoja on hieman velkaantunut minun makuuni, mutta liiketoiminnan kehitys ei ole mitenkään tästä kärsinyt. Sama koskee Securitasta. Vestasin velkaantuminen loppuu nopeasti jos/kun liiketoiminnan kannattavuus ja käyttöpääoman hallinta saadaan kuntoon. Sen sijaan Suominen on selvästi liian velkaantunut minun makuuni, ja on muutenkin hankala (katso vko 7 kommentti 1).

Muut Phoebuksen yhtiöt – Tulikivi, TietoEnator, Vacon, Puuharyhmä, Tamfelt, Nokian Renkaat, SHB, Air Liquide, State Street ja Scania – ovat enemmän tai vähemmän velattomia (Scanian kohdalla ilman rahoitusbisnestä ja pankkien kohdalla tämä tarkoittaa, että taseen rakenne on normaali).

Taserakenne on yritykselle hieman sama kuin pohjalaatta ydinvoimalalle. Ei haittaa, että se on hieman liian vahva. Jos se on liian heikko, siinä on katastrofin ainekset.

5. Aina puhutaan, että osakkeet tuottavat keskimäärin noin 8-13% vuodessa laskutavasta riippuen. Miten on mahdollista, että Helsingin pörssin reaalinen tuotto on miinusmerkkinen jopa 70 vuotta? Siis jos on sijoittanut 1000mk Helsingin pörssiin vuonna 1935 ei ole vielä 2005 saanut edes rahojaan takaisin. Liitteenä kurssikehitys Helsingin pörssissä 1925:http://www.porssisaatio.fi/default.aspx?path=4;162;207&id=776

Lyhyt vastaus on, ettei se olekaan mahdollista. Luvut, joihin tuo kuva perustuu, ovat puppua. Niissä ei ole huomioitu osinkoja.

Kysymyksesi on hieman epätarkka siten, että vertaat nimellistuottoja (”aina puhutaan”) reaalituottoihin (kuva, johon viittaat). Lisäksi periodi on sikäli onneton, että se sisältää Suomen vararikon sodan aikana. Me voitimme itsenäisyytemme, mutta hinta oli kallis myös taloudellisesti katsoen. Nämä ovat kuitenkin pienempiä vääristymiä kuin osinkojen puuttuminen.

Miksi osingot ovat niin tärkeitä? Koska osakkeita ostetaan vain niiden takia. Kollektiivina sijoittajat saavat vain osinkoja, ei muita tuottoja. Yhden sijoittajan myyntihinta on aina toisen sijoittajan ostohinta, eikä kaupankäynti siis agregaattitasolla tuota sijoittajille rahaa (sen sijaan välittäjät kyllä tykkäävät siitä).

– – –

Sallikaa minun tässä välissä hieman sekoilla luvuilla – jos ette jaksa lukea, siirtykää seuraavaan katkoviivaan:

Esimerkki lähihistoriasta osinkojen merkityksestä on OMXHCAP -indeksi (ex HEX portfolioindeksi), joka muodostaa 75% Phoebuksen vertailuindeksistä (osinkoineen). Sen peruspisteluku 31.12.1990 oli 1000 (osinkoineen ja osingoitta). Tätä kirjoittaessani indeksin pisteluku ilman osinkoja on 4805. Se on siis hieman alle viisinkertaistunut reilussa 15 vuodessa. Osinkoineen indeksin pisteluku on 7694. Erotus – 2900 pistettä eli lähes kolme kertaa alkuperäisen sijoituksen verran – on näiden vuosien aikana kumuloidut osingot. Vuosituotot tällä jaksolla ovat epänormaalin korkeat (11,0% osingoitta ja 14,6% osinkoineen), joten suhteellinen ero on normaalisti vielä suurempi.

Mitä pidempi on sijoittajan horisontti, sitä olennaisempi osa kokonaistuottoa osingot ovat. Esimerkkijaksoni on lyhyt, mutta auttaa havainnollistamaan, miksi monet rahastot kerskuessaan tuotoistaan vertaavat mieluusti itsensä osingottomaan indeksiin.

Minulla ei ole Suomen osinkolukuja 30-luvulle, mutta jos katsot USA:n pörssiä, S&P 500  -indeksi on vuodesta 1935 noin 88-kertaistunut. Osinkoineen se on 1218 -kertaistunut. Vuosituottoina tarkasteltuna luvut ovat 6,6% ja 10,7% vuodessa. Osinkotuotto on siis ollut noin 4,1% vuodessa. Mutta kun se kumuloituu 70 vuotta, se muodostaa eron sijoituksen 88-kertaistumisen ja sen 1218-kertaistumisen välillä.

Voisi siis sanoa, että vaikka osingot edustavat vain 40% yksittäisen vuoden tuotosta, ne edustavat 70 vuodessa 93% sijoittajan saamasta kokonaistuotosta (se on minusta pedagogisesti oikein mutta totuuden nimissä matemaattisesti väärin, koska myös kurssinousun puuttuminen aiheuttaisi vastaavan loven lopputulokseen).

Todettakoon vielä, että USA:ssa tuolla jaksolla inflaatio oli 3,5% vuodessa.

Palataan Suomeen. Mainitsemallasi jaksolla osakkeiden nimellisvuosituotto ilman osinkoja oli siis 7,6% (indeksi 171-kertaistui). Inflaatio oli kuitenkin kokonaiset 7,8%, joten pelkkä kurssinousu ei täysin kompensoinut inflaatiota (olettaen, että luotat Unitas-indeksiin, jota kuvassa on käytetty). Mutta lupaan, että osingot kompensoivat sen moninkertaisesti, vaikka minulla ei olekaan niistä tarkkaa dataa.

Jos sivuutetaan sota ja aloitetaan vuodesta 1948, osingoton indeksi on tuottanut 9,0% vuodessa. Inflaatio on ollut 5,7%, edelleen korkea vaikka sodan vaikutus on poistettu. Reaalituotto ilman osinkoja on siis ollut 3,1% vuodessa (1,09/1,057-1). Se alkaa olla melko normaali luku, kuten seuraavassa osoitan:

– – –

Osakkeen tuotto muodostuu kolmesta osatekijästä: osinkotuotosta, yrityksen reaalikasvusta ja inflaatiosta. Koko markkinoiden osalta tuloskasvu vastaa talouden kasvua (BKT-kasvu). Tämä ”fundamenttituotto” pätee aina ja kaikkialla, se ei ole mielipide vaan matemaattinen fakta.

Sen lisäksi osakkeisiin vaikuttaa arvostustason muutos. Sen vaikutus pienenee kuitenkin ajan myötä, ja yli 100 vuoden tarkastelujaksoilla se on lähes merkityksetön. Jos tämä tuntuu vaikealta hyväksyä, huomatkaa että luvun ”2” sadas juuri on 1,007. Sadassa vuodessa arvostustason tuplaantuminen (suhtessa tuloksiin)  – erittäin radikaali muutos – vaikuttaa siis vain 0,7% vuosituottoihin. Koska normaalit arvostusmuutokset eivät ole läheskään näin isoja, arvostuksen vaikutuksen voi käytännössä unohtaa osakkeiden pitkän aikavälin tuottoja arvioidessaan.

Historiallisesti tämä yhtälö on useimmissa pörsseissä yli 50 vuoden jaksoilla tarkoittanut noin 2-3% talouskasvua plus 2-3% inflaatiota plus 4-5% osinkotuottoa, eli 9-10% nimellistuottoja. Tulevaisuutta ei voi ennustaa, mutta sen tiedämme, että osinkotuotot ovat tänään alempia ja inflaatio-odotukset selvästi historiallisia lukuja alempia. Olisin siksi yllättynyt, jos seuraavat 100 vuotta antaisivat yhtä hyviä nimellistuottoja kuin edelliset (…siinä – täydellinen ennuste, koska en tule ikinä joutumaan siitä vastuuseen!).

Jos joku puhuu sinulle 13% vuosituotoista ”normaaleina”, hän on joko epäpätevä tai ylettömän optimistinen. Kumpikaan ei ole niitä piirteitä, joita sijoitusneuvojassasi kaipaat.

Hyvää lisätukea ajatusprosessiin rahoitusmarkkinoiden realistisista tuotto-odotuksista löytyy John Boglen loistavassa puheessa ”In Investing, You Get What You Don’t Pay For”, joka löytyy täältä:

http://www.vanguard.com/bogle_site/sp20050202.htm

6. Kysymys liittyen vkon 8 kysymykseen 5: Mainitset osakkeiden tuottaneen reilut 700% vuodesta 1987. Onko tuossa mukana osingot? Ja vielä olennaisempana kysyn, onko yritysten tulokset ja/tai liikevaihdot kasvaneet 8- kertaisiksi vastaavana aikana?

Kyllä, osingot ovat luvussa mukana. Osingot ovat olennainen osa kokonaistuottoa. Ja ei, yritykset tuskin ovat kasvaneet 8-kertaisiksi, mutta niiden ei tarvitsekaan. Riittäisi, kun ne olisivat kasvaneet samassa suhteessa kuin osakekurssit (ilman osinkoja).

Sitäkään ne eivät kuitenkaan ole tehneet. Tuo 700% 18 vuodessa (USA:ssa) tarkoittaa noin 12,2% vuosituottoja euroissa (12,1% dollareissa), ja osinkotuotto on tällä jaksolla ollut vain noin 2,5%. Talous ei ole nimellisesti kasvanut läheskään 9-10% vuosivauhtia. Tuotto-odotus on siis laskenut (osakkeet ovat ”kallistuneet”). Niin on toki myös inflaatio ja korkotaso.

.