Vko 21/13: Hötkyily/kassa/tutkimukset

1. Ovatko asiakkaat hötkyilleet, joudutko tekemään ”turhaa” kauppaa? Onko hyvä vai huono asia, että merkintöjä ja lunastuksia voi tehdä joka päivä?

En ole havainnut kovin suurta hötkyilyä. Näet Phoebuksen lunastukset vuositasolla rahaston tarkemmista tunnusluvuista ja kerroin katsauksessamme 1/2010 (sivulla 13) asiakkaiden käyttäytymisestä edellisen 27 kuukauden aikana, laman aikaisen suurehkon pörssiromahduksen aikana.

Rahaston historian aikana lunastukset (bruttona) ovat keskimäärin olleet 10% pääomasta vuodessa. Jos eliminoidaan kahden entisen asiakkaan tekemät suuret lunastukset vuosina 2005, 2007 ja 2009, jotka edustivat puolet ko. vuosien lunastushuipuista, luku on 7%. Myönnän toki, että jos eliminoidaan suurimmat luvut mistä tahansa datasarjasta niin keskiarvo aina laskee. Ehkä tuo 10% churn-luku siis realistisemmin kuvastaa pientä epäonnistumistani pitkän ajan sijoittamisen puolestapuhujana.

Kun katsotaan kuluvaa vuotta, lunastuksia on toistaiseksi (21.5. asti) ollut bruttona 677.000 euroa, joka vuositasolla vastaa 7% rahastopääomasta. Lunastusvauhti on siis säilynyt samalla tasolla kuin aiempina vuosina (merkintöjä on vuoden alusta ollut 2.535.000 euroa, joten rahasto on kasvanut selvästi lunastuksista huolimatta).

Koen kuitenkin hieman epäonnistuneeni tarkastellessani tämänkin vuoden lukuja. Lunastuksista 110.000 euroa eli 16% oli nimittäin asiakkailta, jotka olivat omistaneet rahasto-osuudet alle 12 kuukautta. Lunastusten kappalemäärästä nämä edustivat noin 40% ja mediaanisumma oli alle 1.000 euroa, josta voinemme päätellä, että kyseessä olivat pienillä summilla liikkeellä olevat, todennäköisesti aloittelevat sijoittajat.

Nämä ”hötkyilijät” toki maksoivat rahastolle – siis kaikille meille muille rahaston omistajille – vuoden alusta laskien yhteensä 1.105 euroa lunastuspalkkioita, joten emme heidän kaupoistaan kärsineet.

Päinvastoin, lunastettujen summien ollessa näin pieniä ja nettovirran ollessa positiivinen, spekulanttien lunastukset eivät aiheuta rahastossa kaupankäyntiä, joten ”hötkyilyvero” paransi suoraan rahaston tuottoa. Mutta olen hieman harmissani niiden asiakkaiden puolesta, jotka turhaan hötkyilevät ja menettävät sen takia nuo lunastuspalkkiot.

Osakkeisiin ei mielestäni yleensä kannata sijoittaa, ellei aio pitää sijoitustaan 10 vuotta tai kauemmin, markkinoiden heilunnan takia. Alle vuoden jaksoilla Phoebukseen ei missään nimessä kannata sijoittaa, jo pelkästään lunastuspalkkion takia.

– – –

Olisiko sitten jokin muu juridinen rakenne kuin päivittäin avoinna oleva rahasto parempi tapa hoitaa asiakkaiden rahoja? Vastaus riippuu siitä, kenen kannalta asiaa katsoo.

Salkunhoitajan kannalta salkku, jossa ei ole lainkaan rahavirtoja muualta kuin sijoituksista olisi varmaan helpoin hoitaa. Siis esimerkiksi osakeyhtiö. Verotusta joutuisin salkunhoitajana toki silloin ottamaan enemmän huomioon kuin sijoitusrahastossa. Asiakkaat kävisivät kauppaa yhtiön osakkeilla/osuuksilla kysynnän ja tarjonnan määräämään hintatasoon, joka ei välttämättä vastaisi yhtiön todellista arvoa. Sijoitusyhtiöissä on usein substanssialennus. Takeita ”oikean” tuoton saamisesta asiakkaalla ei siksi olisi (ellei hän pitäisi osakkeitaan ikuisesti), joka on huonoa.

Vastaavasti keskimääräisen asiakkaan saamien tuottojen kannalta voisi ehkä olla hyvä, että rahoja hoidettaisiin jossain lukitussa rakenteessa, joka pakottaisi asiakkaat pitämään osakesijoitukset 10-20 vuotta tai kauemmin. Akateemikothan ovat melkein samaa mieltä siitä, että sijoittajat keskimäärin pilaavat tuottojaan turhalla hötkyilyllä. Lukittujen rakenteiden (kuten strukturoitujen tuotteiden ja joidenkin vakuutusten) suurin ongelma on, että niiden kulut ovat usein järjettömän korkeita ja asiakaspalvelu luvattoman heikkoa (koska palveluntarjoaja tietää, että asiakas ei pääsee karkaamaan mihinkään vaikka häntä ei palveltaisikaan kunnolla). En siksi pidä niitä hyvinä.

Asiakkaan kannalta katsottuna – ja se on mielestäni ainoa oikea näkökulma – jatkuvasti avoinna oleva rahasto on kätevä, koska siitä pääsee halutessaan eroon ja lunastus tehdään taatusti täsmälleen myyntipäivän markkina-arvoon. Se, että salkunhoitaja joutuu jumppaamaan vähän enemmän kuin sijoitusyhtiössä on tähän verrattuna pieni haitta.

Jatkuva likviditeetti toki mahdollistaa epärationaalisen toiminnan (hötkyilyn), josta sekä asiakas itse että muut rahaston asiakkaat voivat kärsiä turhan kaupankäynnin aiheuttamien kulujen muodossa. Mutta muita asiakkaita voi suojata rahastolle menevillä lunastuspalkkiolla lyhyestä kaupasta (kuten Phoebuksessa), kaikista merkinnöistä ja lunastuksista rahastolle menevillä transaktiomaksuilla (kuten indeksirahastoissamme) tai selvittämällä merkinnät ja lunastukset osakkeilla käteisen sijaan (kuten ETF-rahastoissa). En usko, että menetelmillä on suurta eroa, kunhan rahastossa on jokin suojausmekanismi.

Asiakasta itseään on vaikea suojata muuten kuin avoimella ja ymmärrettävällä neuvonnalla. Pyrin siihen, että Phoebuksen asiakkaat ymmärtäisivät omaa etuaan eivätkä turhan hötkyilyn takia joutuisi maksamaan lunastuspalkkioita. Kuten yllä näimme, en ole vielä kovinkaan hyvin onnistunut. Mutta jatkan yrittämistä.

2. Olet useasti sanonut blogissasi että ”kassa on suurempi kuin pitäisi”. Etkö voi vain sijoittaa ”ylimääräisiä rahoja” mielestäsi alipainoisiin osakkeisiin, niin että salkku pääsisi lähemmaksi ideaalitilaa? Vai koetko että isosta käteiskassasta on hyötyä, siltä varalta että löydät uuden lupaavan yhtiön?

Katso neljännesvuosikatsauksemme 2/2009 sivu 14. Mainitsin siinä neljä tärkeintä syytä kassan olemassaoloon, eivätkä ne ole muuttuneet.

Lupasin palata kassaan viimeistään vuonna 2016. Muistuttakaa minua, jos unohdan. Väliraporttina todettakoon, että kassa on ollut paljon lähempänä tavoitteitani viime vuosina, rahaston kasvettua ja sijoittajapohjan laajennuttua, kuin alkuvuosina.

3. Millaista akateemista tutkimustietoa käytät aktiivisen salkunhoidon apuna? Passiivisen puolen tutkimuksia tiedän mutta aktiivisen puolen hyödylliset tutkimukset ovat jääneet vähän pimentoon. Ja onko jotain aiheita, joita mielestäsi pitäisi tutkia (= voisit hyödyntää tuloksia omassa salkunhoidossasi)?

Hyvä kysymys, johon en osaa vastata kovin hyvin.

Olemme tuoneet mm. näillä nettisivuillamme hyvin paljon esille eri tutkimuksia, joissa todistetaan, että aktiiviset rahastot keskimäärin eivät pärjää vertailuindekseilleen eivätkä indeksirahastoille, korkeista hallinnointipalkkioistaan johtuen. Jotkut aktiiviset rahastot toki joillakin aikaväleillä pärjäävät hyvin ja toiset huonosti, mutta voittajat ja häviäjät eivät ajan myötä ole pysyviä, eikä osaamista juurikaan voi erottaa sattumasta (tuurista).

Sama pätee kaikenlaisiin aktiivisiin rahastoihin, oli kyseessä sitten perinteinen long-only osakerahasto (kuten Phoebus), pääomarahasto, hedge-rahasto tai jokin muu, kunhan tutkimus on oikein tehty ja data sisältää kuolleetkin rahastot. Tämä on tavallaan itsestäänselvyys, kuten nobelisti William Sharpe osoitti 22 vuotta sitten erinomaisessa kirjoituksessaan The Arithmetic of Active Management.

Tiedämme siis näiden perusteella, että hyvän aktiivisen rahaston on oltava ainakin 1) hallinnointipalkkioiltaan edullinen ja 2) muilta kuluiltaan (välityspalkkiot, spredit) edullinen. Eli vaikka rahasto ottaa aktiivista riskiä poikkemalla indeksistä, sen ei ole syytä pyörittää salkkuaan kovin aktiivisesti. Tämä lähestymistapa on yhteinen nimittäjä kaikille pitkällä aikavälillä onnistuneille aktiivisille rahastoille, jotka tunnen.

Muilta osin hyvää aktiivista salkunhoitoa onkin sitten jo huomattavasti vaikeampaa akateemisesti analysoida. Parhaat akateemikot, joista monet ovat nobelisteja, ovat kyllä 50 vuoden ajan yrittäneet erottaa osaamista tuurista, mutta eivät ole ainakaan vielä siinä onnistuneet. Professori Kenneth Frenchillä, joka toimii yhteistyökumppanimme Dimensional Fund Advisors -rahastoyhtiön neuvonantajana, on luennoissaan tapana kysyä suunnilleen:

Jos maailman johtavat akateemikot eivät vuosikymmeniin ole keksineet, miten erottaa menestyviä salkunhoitajia onnekkaista, luuletko oikeasti, että sinä voit sen tehdä ensi viikonloppuna selatessasi aamukahvilla Morningstarin taulukoita?

Totuus kuulostaa joskus ikävältä, mutta se ei tee siitä vähemmän totta. Nöyryys on sijoittamisessa hyve.

– – –

Tiedämme siis lähes varmasti, että historiallisen tuoton perusteella osaamista ei voi erottaa tuurista. Analyysi vaatii siksi joko salkunhoitajan ominaisuuksien tai hänen tekemiensä päätösten analysointia (tai jotain muuta dataa).

Aktiivisia rahastoja on pyritty analysoimaan esimerkiksi jakamalla salkunhoitajan päätökset osakevalintoihin ja markkinoiden ajoitukseen, jossa todisteet viittaavat heikosti osakevalintojen onnistumiseen ennen kuluja mutta ei niiden jälkeen, sekä markkinoiden ajoituksen epäonnistumiseen. On myös pyritty jakamaan aktiivisia rahastoja esimerkiksi salkunhoitajan koulutuksen, kokemuksen, hänen rahastoonsa sijoittamiensa varojen ja jopa älykkyysosamäärän mukaan. Todisteet osoittavat hyvin heikosti, että paremmin koulutetut, kokeneemmat, älykkäämmät ja rahastoaan paljon omistavat salkunhoitajat pärjäävät muita paremmin. Mutta en ole tilastollisesti vakuuttunut näistä tutkimuksista (olen lähtökohtaisesti skeptikko, kunnes joku selvästi todistaa, että olen väärässä).

En siis usko, että akateemikoilta löytyy mitään muuta apua siihen, miten aktiivista rahastoa pitäisi optimaalisesti hoitaa, kuin ne opit, jotka syntyvät passiivista sijoittamista käsittelevistä tutkimuksista. Siis, että hötkyilyä ja kuluja kannattaa minimoida.

– – –

Varsinaisen salkunhoidon kannalta hyödyllisiin tutkimuksiin en ole törmännyt. Se ei ehkä niinkään johdu siitä, ettei niitä olisi kuin siitä, että siltä osin kuin niitä mahdollisesti on, niitä tekevät tutkijat, joita en tunne julkaisuihin, joita en lue. Makrotaloutta en mieti, koska siitä ei salkunhoidossa ole hyötyä. Mikrotalouden tutkimuksia en myöskään seuraa, koska ymmärrän tärkeimmät asiat (kuten vaikkapa kysynnän ja tarjonnan lain), eivätkä ne tutkimalla miksikään muutu.

Makro- ja mikrotalouden rajamailla oleva Industrial Organisation –tutkimushaara, jossa analysoidaan toimialojen rakenteiden vaikutukset yritysten väliseen kilpailuun, tai johtamistieteen parhaat tutkimukset saattaisivat olla hyödyllisiä. Näillä alueilla, erityisesti johtamisessa, on kuitenkin niin vähän laadukasta ja niin paljon huuhaa-tutkimusta, että niiden seuraaminen ilman hyvin tiukkaa seulaa on ajan haaskausta. Tiukkaa seulaa, eli tietoa parhaista tutkijoista tai parhaista julkaisuista minulla ei näillä aloilla ole, toisin kuin rahoituksessa, jossa Journal of Finance on ylivoimaisesti paras akateeminen julkaisu.

Käydessäni äskettäin Hankenilla luennoimassa sain kysymyksen, käytänkö salkunhoidossa jotain screening-työkaluja? Totesin, että jos pystyisin jollain konstilla seulomaan parhaiten johdetut yhtiöt massasta, siitä olisi suurta hyötyä, mutta en ole vielä keksinyt miten se automaattisesti tehtäisiin. Akateemisten tutkimusten osalta vastaus on sama – jos löytäisin tutkijoita, jotka fokusoisivat tutkimuksiaan Phoebuksen sijoituskriteereitä vastaaviin yhtiöihin ja niiden johtajiin, saisin ehkä uusia hyödyllisiä ideoita. Mutta en ole keksinyt, kuka akateemikko sellaista tekisi.

– – –

Eräs osavastaus saattaa piillä tieteenhaaroja yhdistävissä tutkimuksissa. Esimerkiksi johtamisen ja pääomamarkkinoiden tutkijat eivät ymmärrä toistensa aloista juuri mitään, joten johtamistutkijat eivät osaa määritellä johtamisen vaikutusta osakkeen riittävän pitkän aikavälin (30 vuotta tai enemmän) tuottoon, eivätkä finanssitieteen parhaat osaa arvioida yrityskulttuurien vaikutusta eri yhtiöiden välisiin tuottoeroihin.

Ainoa mielestäni merkittävä läpimurto finanssitieteen akateemisissa tutkimuksissa viimeisen 20 vuoden aikana yhdistääkin kaksi tieteenhaara, sijoittamisen ja psykologian. Niin sanotun Behavioural Finance –alueen tutkimuksista olen tilastollisesti hyvinkin vakuuttunut. Tutkimukset eivät auta minua salkunhoidossa, mutta ne kasvattavat suuresti uskoani siihen, että aktiivisestakin salkunhoidosta voi olla asiakkaille suurta hyötyä, jos he sen avulla välttyvät tekemästä kalliita virheitä. Se on inspiroiva tieto!

Vaikka tiedämme, että keskimääräinen aktivinen rahasto pärjää indeksirahastoa huonommin, aktiivinen rahasto voi silti periaatteessa johtaa sijoittajalle parempaan lopputulokseen. Se edellyttää vain, että sijoittaja uskoo salkunhoitajaan riittävästi, jotta malttaa pitää rahastonsa niin myötä- kuin vastoinkäymisissä ja sen, että hän ei malttaisi pitää indeksirahastoaan yhtä kurinalaisesti syklien yli. Tästä on itse asiassa juuri kyse hyvässä sijoitusneuvonnassa, mutta uskoakseni se voi yhtä lailla päteä myös parhaisiin aktiivisiin rahastoihin.

Kaikkiin aktiivisiin rahastoihin, tai edes aktiivisiin rahastoihin keskimäärin, se ei päde. Useimmat sijoittajat uskoakseni menettävät hermonsa pörssiromahduksessa vielä nopeammin sijoitettuaan aktiiviseen rahastoon kuin indeksirahastoon, koska kokevat kurssilaskun jotenkin salkunhoitajan syyksi.

– – –

Pahoittelen hieman rönsyilevää vastausta. Lyhyt versio on siis ”en mitään” ja ”en tiedä”.

.