Vko 15/13: NWC/tunnusluvut
- Ehtisitkö auttaa yhden pulman kanssa? Olen lukenut osuudenomistajan vuosikirjoja ja laskeskellut itse vastaavia lukuja salkkuyhtiöiden vuosikertomuksista. En kuitenkaan saa NWC:tä mitenkään täsmäämään vuosikirjan kanssa. Miten lasket nettokäyttöpääoman? Miten määritellään mikä osa käteisestä on ylimääräistä?
Ensin haluan onnitella siitä, että olet selvästi oikealla tiellä! Vain miettimällä asioita itse pystyy oikeasti oppimaan jotain uutta. Toisten laskemien tunnuslukujen selaaminen harvoin opettaa kovin paljoa. Jatka siis ehdottomasti omien laskelmien tekoa!
– – –
Jaan yleensä mielessäni yhtiöiden taseet neljään hyvin yksinkertaiseen palaan. Vastaavan puolella käyttöomaisuus ja nettokäyttöpääoma, yhdessä siis yhtiön varat. Vastattavalla puolella nettovelka ja oma pääoma (suuria vähemmistöosuuksia käsittelen vielä erikseen), jotka kertovat, miten yhtiön varat on rahoitettu. Ajattelen siis nettokäyttöpääomaa nimenomaan nettona, eli en pidä esimerkiksi ostovelkoja rahoituksen muotona vaan liiketoiminnan normaalina osana.
Vastaavasti ajattelen aina rahoituksen osana korollista nettovelkaa nimenomaan nettona, eli vähennän kaikista korollisista veloista kaikki korolliset saamiset. En siis jaa käteistä ”tarvittavaan” ja ”ylimääräiseen” osaan. Voithan sinä rahoittaa firmaa vaikkapa luotollisella shekkitililllä, jolloin et tarvitse yhtään kassaa.
Joillakin firmoilla toki on nettokassaa eikä nettovelkaa ja joillakin firmoilla nettokäyttöpääoma on negatiivinen, jolloin nämä erät luonnollisesti vaihtavat puolta taseessa. Logiikka pysyy silti samana.
Nettokäyttöpääomaan lasken siis varaston plus kaikki korottomat saamiset miinus kaikki korottomat velat. Tämä määritelmä saattaa olla erilainen kuin muilla, koska jotkut laskevat vain myyntisaamiset ja ostovelat eikä ehkä siirtosaamisia ja -velkoja tai verovelkoja. Mutta minun yksinkertaistetussa maailmassani koroton saaminen on koroton saaminen ja koroton velka on koroton velka, olivat ne mitä tahansa.
– – –
Mitä tämä harjoitus sitten kertoo?
Ensinnäkin sen, että nettovelka on huomattavasti järkevämpi tapa määritellä yhtiön taseen vahvuutta kuin esimerkiksi omavaraisuusaste. Esimerkkinä käyköön Kone, jonka omavaraisuusaste oli 1990-luvun alussa yhtiötä seuratessani hyvin alhainen, jota media usein päivitteli. Silti yhtiön nettovelka oli nollassa.
Toiseksi, erilaiset liiketoimintamallit sitovat rahaa eri tavoin, ja sijoittajan on syytä ymmärtää mistä hänen yhtiönsä kassavirrat muodostuvat.
Esimerkiksi Sandvikilla on viiden vuoden jaksolla 2007-2011 ollut nettokäyttöpääomaa keskimäärin 23% liikevaihdosta, kun taas Air Liquidella on samalla jaksolla ollut nettokäyttöpääomaa keskimäärin -21% liikevaihdosta. Kun Sandvik kasvaa 100 eurolla, kasvu siis sitoo 23 euroa käyttöpääomaa mutta, kun Air Liquide kasvaa 100 eurolla, se vapauttaa 21 euroa käyttöpääomaa.
Air Liquiden toiminta on silti paljon pääomavaltaisempaa kuin Sandvikin. Siinä missä Sandvikilta vaaditaan ehkä 40-50 käyttöomaisuusinvestointeina, jotta sadaan aikaan 100 uutta liikevaihtoa, vastaava investointi Air Liquidella on ehkä 250. Mutta ero ei siis ole aivan näin suuri, kun huomioidaan yhtiöiden erilaiset käyttöpääoman tarpeet.
Käyttöpääoma saattaa kertoa jotain myös liiketoiminnan riskeistä. Kun Sandvikin liikevaihto matalasuhdanteessa laskee 100 (ja kannattavuus heikkenee), kassavirta voi usein nousta, koska käyttöpääomaa vapautuu merkittävästi. Tämä on riskien kannalta hyvä asia, koska pankeille on varaa maksaa kuoletuksia kun ne alkavat hermostua.
Monissa projektiliiketoiminnoissa, kuten vaikkapa rakentamisessa, asia on päinvastoin. Asiakkaat maksavat projekteista hieman ennenaikaisesti, jolloin yhtiö toimii negatiivisella käyttöpääomalla. Kun liiketoiminnan volyymi yhtäkkiä laskee ja kannattavuus huononee, kassavirta lisäksi heikkenee hyvin voimakkaasti, koska rahaa sitoutuu käyttöpääomaan (tai tarkalleen sitä vapautuu negatiivisesta käyttöpääomasta). Pankeilta pitää siis pyytää vippiä juuri kun firma näyttää surkeimmalta. Olisiko tässä yksi syy, miksi rakentaminen on niin konkurssiherkkä ala?
– – –
Todettakoon vielä selvyyden vuoksi, että en pidä positiivista tai negatiivista käyttöpääomaa sinällään hyvänä tai huonona asiana. Normaali tilanne vaihtelee toimialoittain ja yhtiöittäin. Saman toimialan sisällä parhaan yhtiön on tietysti syytä pyrkiä siihen, että se sitoisi vähemmän pääomaa kuin kilpailijansa. Erot ovat kuitenkin useimmiten niin pieniä, ettei niiden perusteella voi juuri vetää johtopäätöksiä yhtiön kilpailukyvystä tai yritysjohdon laadusta.
- Onko sinulla tiettyjä tunnuslukurajoja, jotka yhtiön pitää saavuttaa, että harkitset siihen sijoittamista tai toisaalta siitä luopumista? Esim. P/B. Mitä lukuja tarkastelet ja minkätyyppisiä rajoja olisi? Mitkä luvut eivät mielestäsi ole relevantteja? Tämän linkin olen jo lukenut.
Lukemasi teksti on muistaakseni laajin, jonka olen aiheesta kirjoittanut. Kuten siinä totesin, pidän velkaantuneisuudella korjaamattomia tunnuslukuja suorastaan vaarallisina, joten en kiinnitä huomiota esimerkiksi P/E –lukuun, P/B –lukuun, P/S –lukuun tai vastaaviin, korjaamatta ne ensin velattomiksi. Lisäksi on syytä huomata, että eri toimialojen välillä velkakorjatutkaan tunnusluvut eivät aina ole vertailukelpoisia.
Hyvänä esimerkkinä käy velkakorjattu P/S, eli EV/S, kuten yllä olevasta vastauksesta ymmärrät. Jos teollisuuskaasufirma sitoo 5-6 kertaa enemmän pääomaa investointeina kuin konepajayhtiö on kohtuullisen selvää, että myös sen normaalin arvostuksen suhteessa liikevaihtoon on oltava vastaavasti korkeampi. Tämä ei vielä kerro mitään yhtiöiden välisistä hinnoittelueroista – ainoastaan toimialojen erilaisesta liiketoiminnan logiikasta.
En käytä tunnusluvuissa mitään absoluuttisia rajoituksia. Suurin syy on, että kasvu vaikuttaa aina siihen, mikä on yhtiön todellinen arvo ja eri yhtiöden kasvupotentiaali voi olla hyvin erilainen. Kasvun arvoon taas vaikuttaa hyvin paljon se, kuinka kannattavaa kasvu on (eli mikä on marginaalinen sijoitetun pääoman tuotto uusille investoinneille).
On myös syytä huomata, että pörssin arvostus aaltoilee, koska korkotaso aaltoilee ja koska sijoittajien riskipreemio aaltoilee. Silloin tällöin lähes kaikki yhtiöt ovat ”halpoja”, eli niiden tuotto-odotus on selvästi normaalia korkeampi. Näin oli esimerkiksi maaliskuussa 2009, edellisen laman syvimmässä pisteessä yksinkertaisesti siksi, että sijoittajat olivat peloissaan ja riskipreemiot korkealla.
Kiinteiden arvostusparametrien naulaaminen tarkoittaa käytännössä, että asetat sijoituksillesi kiinteän tuottotavoitteen. Se ei mielestäni ole kovin fiksua, koska markkinat tarjoavat mitä tarjoavat, etkä voi pakottaa niitä olemaan kanssasi samaa mieltä.
Ymmärrät tämän parhaiten, jos mietit korkomarkkinoita. Jos asetat korkosijoitustesi tuottotavoitteeksi vaikkapa 5% niin voit välillä saavuttaa sen jopa riskitttömillä sijoituksilla, välillä (kuten nyt) taas ainoastaan konkurssikypsien yhtiöiden riskilainoilla. Tämä johtaa helposti siihen, että korkojen ollessa korkealla (jolloin luottoriskipreemiokin on usein korkea) vältät luottoriskejä, etkä hyödy luottoriskin laskusta korkotason laskiessa. Vielä vaarallisempaa on, että korkojen ollessa matalalla (kuten nyt), kiinteä tuottotavoitteesi pakottaa sinut ottamaan paljon luottoriskiä, juuri silloin kun siitä ei makseta paljon mitään. Tämä on melko varma tie varallisuuden vähentämiseen.
Aivan sama logiikka toimii osakemarkkinoilla, joskin sitä voi olla vaikeampi hahmottaa. Pörssin aallonpohjissa saat riittävän halvalla laatuyhtiöitä, ja ostat ehkä niitä. Pörssin huipuilla sen sijaan pakotat itsesi ostamaan surkeita firmoja, koska vain niiden arvostuskertoimet ovat sinulle riittävän ”halpoja”. Kun pörssi sitten taas laskee, omistat korkean riskin firmoja juuri kun niiden riskit realisoituvat.
– – –
Eikö sitten voisi tehdä niin, että määriteelee tiukat laatukriteerit ja ostaa osakkeita vain silloin, kun näitä laadukkaita yhtiöitä saa järkevään hintaan? Eli harjoitetaan kvantitatiivista markkina-ajoitusta ja ollaan osakemarkkinoilla mukana vain silloin, kun tuotto-odotus on riittävän korkea?
Moni on varmasti yrittänyt, mutta onnistumisprosentista en olisi niin varma. Kuten sanoin, et voi pakottaa markkinoita etkä voi varmuudella tietää, että markkinat tulevat toteuttamaan toiveitasi kohtuullisen ajan puitteissa.
Jos esimerkiksi aloitit osakesijoittamisen USA:ssa vuonna 1879, pystyit 80 vuoden ajan luottamaan siihen, että osinkotuotto oli aina korkeampi kuin valtion 10-vuotisen lainan korkotuotto. Kun vuonna 1959 ensimmäisen kerran urasi aikana näin ei enää ollut, olisit ehkä päätellyt, että osakemarkkinat ovat yliarvostettuja ja siirtänyt varallisuutesi valtion obligaatioihin odotellessa, että arvostukset normalisoituvat ja saat osakkeita halvalla.
Seuraavat 53 vuotta olisitkin sitten sijoittanut vain obligaatiohin, koska tuo yhtälö ei kääntynyt ”normaaliksi” ennen kuin viime vuonna korkotaso taas laski alle osinkotuoton. Olisit toki 39-kertaistanut rahasi, koska obligaatiot tuottivat 7,2% vuodessa. Mutta osakkeissa olisit samalla ajanjaksolla 140-kertaistanut rahasi (9,8% vuodessa). Vain, jos luulet osakemarkkinoiden tänään laskevan yhtäkkiä enemmän kuin -72%, päätöksesi olisi ollut fiksu. Mutta miksi ne sen tekisivät – mallisihan näyttää taas ensimmäistä kertaa yli 50 vuoteen osakkeiden olevan ”halpoja”?
Aivan sama epävarmuus pätee muihin arvostuskertoimiin. Siksi markkinoihin on minusta syytä suhtautua hyvin suurella nöyryydellä.
– – –
Itse ajattelen arvostuksia hyvin pitkälle suhteellisina määritteinä. Toki niin, että jos jonkin toimialan tai jonkin maan osakkeiden arvostus tuntuu aivan käsittämätttömän korkealta, niitä on ehkä syytä hieman vähentää tai jopa välttää.
Arvo- ja kasvuakselillla, kuten nämä yleensä määritellään, väittäisin olevani keskivaiheilla. En juurikaan uskalla sijoittaa suosituimpiin kasvuyhtiöihin, koska niiden (korkeat) kurssit sisältävät jo oletuksen kasvun jatkumisesta. Jos tulos laskeekin, tulee turpiin kahdesta suunnasta – ensinnäkin tulos on alempi, toiseksi tuloskerroin laskee, koska markkinat eivät enää luota yhtä paljon tulevaisuuden kasvuun.
Toisaalta moni niin sanottu arvosijoittaja pyrkii löytämään osakkeita, joiden arvostuskertoimet ovat poikkeuksellisen alhaisia. Sekään ei ole minun tapani sijoittaa. Halpa yhtiö on usein halpa syystä, koska sen kilpailukyky on huono.
Pitkällä tähtäimellä yhtiön arvon ratkaisee 1) kuinka paljon se pystyy (orgaanisesti) kasvamaan, 2) mikä on sen kasvuun sidotun pääoman marginaalinen tuotto ja 3) mitä se maksaa osinkoa. Tämä on helppo ymmärtää, jos vetää logiikan äärimmäisyyksiin. Kymmenien vuosien päästähän kasvavassa yhtiössä koko pääoma tulee olemaan ”uutta”, ja tämän päivän liiketoiminnan volyymi enää pieni murto-osa silloisesta yhtiöstä ja sen arvosta.
Kuten huomaat, näiden asioiden analysointi alkaa huomattavasti enemmän muistuttaa liiketoiminnan kehittämistä kuin tunnuslukujen analysointia. Se ei ole sattumaa. Pitkällä tähtäimellä liiketoiminnan kehitys – ei arvostuskertoimen muutos – ratkaisee valtaosan osakesijoitustesi tuotosta.
.