Vko 13/13: Kassa/jatkuvuus

1. Kysyisin käteisen säilyttämisestä Kyproksen kriisin valossa. Phoebuksella on käteisenä vajaat 6% rahaston varoista. Miten nämä varat on säilytetty, jotta minimoidaan Kyproksen kaltainen veroriski, jossa talletuksista osa konfiskoidaan? Onko käteinen esimerkiksi rahamarkkinarahastossa? Eikö rahastoakin koske samat riskit konfiskaatiosta kuin tavallisia talletuksiakin? Olisiko talletukset syytä hajauttaa useampaan maahan ja eri valuuttoihin?

Phoebuksen kassa on sijoitettuna eri suomalaisten pankkien yön yli talletuksiin. Ei siis rahamarkkinarahastoomme, jonka varat taas on sijoitettu eri suomalaisten pankkien sijoitustodistuksiin ja määräaikaistalletuksiin. Phoebuksen kassan tarkoitus on toimia puskurina lunastuksille ja se tomii käytännössä puskurina esimerkiksi näin osinkoaikoina osinkojen tulon ja niiden uudelleensijoittamisen välisenä aikana.

Kysymyksesi voisi minusta oikeastaan jakaa kahteen osaan: 1) onko odotettavissa, että pankin mennessä nurin tallettaja menettää varojaan ja 2) miten sijoittaja voi suojautua varojensa kansallistamiselta?

Mitä pankkeihin tulee, minusta ei pitäisi olla kovin suuri yllätys, että tallettaja menettää mahdollisen talletussuojan ylittävältä osalta osan varoistaan pankin kaatuessa. Niinhän markkinatalous toimii. Konkurssissa velkojasta tulee konkurssipesän omistaja. Miksi sen pitäisi pankissa toimia jotenkin toisin kuin muissakaan yrityksissä? Kyproksella tämä ehkä hoidettiin vähän oudosti, kun ei suoraan laitettu pankkeja konkurssiin, mutta kyse on ymmärtääkseni aivan samasta asiasta.

Minun tehtäväkseni siis jää kassan sijoittaminen sellaisiin pankkeihin, jotka eivät kaadu. En näe suurta riskiä, että suomalaiset talletuspankit eivät olisi olemassa, kun tiistaina palaamme pääsiäisloman jälkeen töihin. Jos niin kävisi, Phoebuksen kassan kohtalo lienee itse asiassa pienimpiä ongelmiamme – osakekurssitkaan tuskin siinä maailmassa olisivat enää kovin lähellä tämänpäiväisiä kursseja.

Kansallistamisen välttäminen on vaikeampi kysymys. Kun valtio kaatuu, se usein varastaa kansalaisiltaan hyvin suuren osan heidän omaisuudestaan. Jos näin kävisi, kuten vaikkapa Neuvostoliiton syntyessä tai Kuubassa, Iranissa tai Venezuelassa myöhemmin, vahinko tuskin rajoittuisi vain talletuksiin. Valtio voisi viedä sinulta rahastosijoitustesi ja talletustesi lisäksi asuntosi ja muut varasi. Jotkut pyrkivät suojautumaan tätä vastaan pitämällä kultakimpaleita neutraalin maan pankkiholvissa tai omistamalla kiinteistöjä vakaissa (ja kaukana olevissa) maissa. En usko, että riski on Suomessa niin iso, ainakaan vielä, että sellaisia vaihtoehtoja kannattaisi vakavasti harkita.

Jos kansallistamisen riski alkaa muodostua varteenotettavaksi, helpoin tapa suojautua on tietysti muuttaa sijoituksineen maasta pois. Tässäkin toki markkinat toimivat, joten pääomapaon yltyessä rajat laitetaan ensin kiinni. Vain nopeimmat pääsevät pakoon.

2. Phoebus profiloituu (ainakin suomalaisista rahastoista) harvinaisen voimakkaasti rahastonhoitajaansa. Millaisena riskinä tätä pidät ja osaatko tai voitko kertoa, millaisia suunnitelmia edustamallasi yrityksellä on siinä tapauksessa, että löydät muualta mielekkäämpää tekemistä tai jostain muusta syystä et voi jatkaa nykyisessä tehtävässäsi?

Olen käsitellyt aihetta blogissa neljä kertaa, viimeksi viikon 35/11 vastauksessa nro 4. Löydät siitä tekstistä linkit kolmeen muuhun blogiin, jotka sivuavat aihetta. Viesti on kaikissa sama, mutta painotukset hieman erilaisia, joten suosittelen lukemaan ne kaikki.

Varsinaista uutta sanottavaa minulla ei Phoebuksen osalta ole. Toistan olennaisimman – jos salkunhoitaja vaihtuu, aktiivinen rahasto on aina eri rahasto kuin ennen, ja sijoittajan on syytä päättää joko ”ostaa se uudestaan” (eli pitää se), jos uusi salkunhoitaja miellyttää, tai myydä se. Mitään varsinaista jatkuvuutta ei ole, koska salkunhoitajia ei voi kloonata. Siksi esimerkiksi rahastonarvioijat yleensä nollaavat rahastojen luokitukset uuden salkunhoitajan astuessa remmiin. Aivan syystä.

Voit ehkä saavuttaa tiettyä jatkuvuutta valitsemalla tiimin hoitaman rahaston. Niiden ongelma on, että ne ovat lähes poikkeuksetta kalliita piiloindeksirahastoja, vaikka eivät sitä aina myönnä. Voit helposti todentaa tämän väitteen laskemalla niille Cremersin ja Petäjistön lanseeraaman Active Share –tunnusluvun, eli aktiiviriskin osuuden. Se on yksinkertaisesti kaikkien (indeksin) osakkeiden salkkuosuuden ja indeksiosuuden absoluuttisten erotusten summa jaettuna kahdella.

Jos luku on alle 50% (tai Petäjistön mukaan alle 60%), kyseessä on piiloindeksirahasto. Kolmen suurimman Suomi-osakerahaston aktiiviosuudet vaihtelevat välillä 27%-37% ja niiden hallinnointipalkkiot välillä 1,60%-2,00%. Se tarkoittaa, että maksat aktiivisen salkunhoidon osuudesta 4-7% vuodessa. Arvaa saatko lisätuottoa kulujen jälkeen?

Puhtaan indeksirahaston ja oikeasti aktiivisen rahaston yhdistelmä on aina ylivertainen kalliiseen piiloindeksirahastoon nähden, oli aktiivinen rahasto melkein kuinka kallis tahansa. Aidosti aktiivisissa rahastoissa et juuri salkunhoitotiimejä löydä.

Todettakoon tähän aiheeseen liittyen vielä, että Phoebuksen aktiiviosuus on 87%.

– – –

Jatkuvuuden kannalta uutta on ehkä se, että EU:n finanssialan ammattitaidoton ylisääntely johtanee siihen, että Euroopassa salkunhoitajien vaihtuvuus kasvaa ja hyvien aktiivisten rahastojen määrä pienenee. Ammattitaidottomuudella viittaan ennen kaikkea muuttuvia palkkioita koskevaan sääntelyyn, joka on koskenut sijoituspalveluyhtiöitä (ja siten minua) jo vuosia, ja laajentunee UCITS-rahastoihin lähitulevaisuudessa.

Miksi pidän bonusten rajoittamista ammattitaidottomana? Koska sijoituspalvelu- ja rahastoyhtiöiden tuotot ovat hyvin suurelta osin muuttuvia. Rahaston palkkiohan on yleensä prosenttiosuus varallisuudesta ja vaihtelee siten osakemarkkinoiden liikkeiden mukana. Jos bonuksia rajoitetaan ja kulut muuttuvat kiinteiksi, toimialan riskit kasvavat merkittävästi (jonka pitäisi kasvattaa pääomavaatimuksia merkittävästi, jota se ei jostain syystä vielä nykysääntelyssä tee; ammattitaidottomuuden osoitus minusta).

Joko tämä nostaa palkkioita, vähentää tarjontaa tai lisää henkilökunnan suhdannekiertoa, mutta vanhan kaltaisen liiketoiminnan pyörittäminen suuremmalla riskillä ei tule olemaan toimialalle toimiva vaihtoehto. Lontoossahan on kauan ollut tapana – koska ”bonukset” ovat osittain muuttuneet takuubonuksiksi –  matalasuhdanteissa laittaa 30-40% henkilöstöstä pihalle ja palkata heidät markkinoiden noustua takaisin, joka on yksi tapa saavuttaa muuttuva kustannusrakenne ilman bonuksia. Ei kuitenkaan minun mielestäni kovin houkutteleva tapa.

Hieman samaan suuntaan ohjaa EU:ssa esillä ollut tuottosidonnaisten palkkioiden rajoittaminen. Jos ääritapauksessa tuottosidonnaiset palkkiot kiellettäisiin, yhä useammat hyvät salkunhoitajat luonnollisestikin hakeutuisivat muualle töihin ja yhä useammasta ”aktiivisesta” rahastosta tulisi piiloindeksirahasto. USA:ssa tavallisten sijoitusrahastojen tuottosidonnaisia palkkioita on jo kauan voimakkaasti rajoitettu, joka on johtanut hyvin suuren sääntelemättömän hedge fund –toimialan syntymiseen (veroparatiiseihin). Toki USA:sta löytyy edelleen myös hyviä tavallisia aktiivisia rahastoja.

Tällä en halua sanoa, että olisin niin kypsynyt turhaan säääntelyyn, että harkitsisin jo lopettamista. Pikemminkin komppaan Björn Wahlroosia, jonka eilen julkaistu aihetta sivuava erinomainen blogikirjoitus on syytä lukea.

.