Vko 12/13: Tavoitteet/tunnusluvut/yhtiöX

1. Minkälaisia tavoitteita sinulla on Phoebusin suhteen? Haluaisitko, että rahastollasi olisi kymmeniä miljoonia eurojapääomaa ja tuhansia osuudenomistajia?

Erittäin hyvä kysymys.

En ole asettanut Phoebukselle mitään numeerisia tavoitteita. Uskon vahvasti siihen, että markkinaosuuksia ei voi ostaa, vaan ne pitää ansaita. Lyhyellä tähtäimellä voisi toki kasvattaa rahastoa lisäämällä markkinointia tai jopa yritysostoin, mutta pidemmällä aikavälillä tällainen volymikasvu ei ole pysyvää, elleivät asiakkaat ole tyytyväisiä.

Liiketoiminnan kannalta tärkein tavoite on siksi sijoitusrahastossa, aivan kuten millä tahansa muulla alalla, pyrkiä pitämään asiakkaat tyytyväisempinä kuin kilpailijoilla, jotta aikaansaisi kasvua, ja pyrkiä pitämään liiketoiminnan kustannukset alhaalla, jotta varmistaisi kasvun kannattavuuden.

Sijoitusrahastotoimiala on siitä erikoinen, että tuote tulee varmuudella silloin tällöin pettämään asiakkaiden odotuksia. Kukaan salkunhoitaja ei voi mitään sille, että osakemarkkinat välillä laskevat. Sellaisia rahastoja, jotka pysyisivät nousuissa markkinoiden mukana ja välttyisivät kurssilaskujen aikana laskemasta, ei ole olemassa. Siksi pidän itse toimialamme tärkeimpänä tehtävänä kommunikoida avoimesti asiakkaiden kanssa ja valistaa heitä etukäteen sijoittamiseen liittyvistä riskeistä. Riskejä on aina helppo lisätä, mutta niiden vähentäminen sen jälkeen, kun riski on jo toteutunut, on varma tapa saavuttaa heikkoja sijoitustuottoja.

Tärkeämpää kuin rahaston volyymi on siksi minulle, että Phoebuksen uudet osuudenomistajat tulevat mukaan rahastoon oikeista syistä ja oikeilla odotuksilla. Ja että heidän sijtushorisonttinsa on riittävän pitkä. Treidaaja pettyy pitkäjänteistä sijoittajaa todennäköisemmin sijoitukseensa, eikä lyhyt vierailu rahastossa ole meille myöskään liiketaloudellisesti kannattavaa. Puhumattakaan siitä, että treidaaja aiheuttaa rahaston pitkäjänteisille omistajille turhia kaupankäynnin kuluja.

Phoebuksen sijoitustoiminnassa pyrin pitkällä aikavälillä markkinoita parempaan tuottoon, mutta ei ole mitään takeita, että siinä onnistuisin. Päinvastoin, kertoimet ovat meitä vastaan, lähinnä rahaston hallinnointipalkkiosta johtuen. Tämän olen kertonut 11 vuoden ajan jokaisessa Phoebuksen neljännesvuosikatsauksessa, eikä se ole sattumaa.

Nykyvolyymilla (27 miljoonaa euroa) Phoebuksen kiinteä hallinnointipalkkio (0,75%) on vuodessa hieman yli 200.000 euroa. Se tarkoittaa, että rahasto ei ole meille kovin kannattava, ainakaan vielä. Salkunhoitohan ei suinkaan ole rahastoyhtiön ainoa kustannuserä, vaan jokainen merkintä, lunastus ja muu asiakaskontakti maksaa. Lisäksi rahastoyhtiöllä, kuten muilla yhtiöillä, on hallinnon kuluja, jotka valitettavasti tuntuvat olevan kasvussa, erityisesti toimialan tempoilevasta ja ammattitaidottomasta EU-sääntelystä johtuen. Toisin kuin alkuvuosina, Phoebus alkaa kuitenkin lähentyä ”liiketoiminnan” statusta, eikä ole meille enää ihan puhdas harrastus.

Liian pienen volyymin lisäksi (joka aiheuttaa kannattamattomuutta) liian suuri volyymi voi myös olla sijoittajille huono asia. Arvioidessaan rahastoyhtiöiden laatua rahastonarvioijat kiinnittävät usein paljon huomita siihen, kuinka hanakkaasti yhtiöt sulkevat rahastojaan uusilta sijoittajilta, kun rahaston koko alkaa olla liian iso. Suuri rahasto kun ei enää pysty tehokkaasti operoimaan pienempien, epälikvidien yhtiöiden osakkeilla. Suomessa rahastoja ei ole suljettu, mutta USA:ssa tämä on arkipäivää.

Kerroin jo Phoebuksen alkuaikoina, että noin kahden miljoonan ulkona olevan osuuden volyymi, joka Phoebuksen nykykurssilla vastaisi 70 miljoonaa euoa, ei aiheuttaisi minulle mitään ongelmia hoitaa rahastoa. Phoebus on sen jälkeen kehittynyt kohti suurempaa osuutta ulkomaisia sijoituksia ja pienempää osuutta ”micro-cap” (eli hyvin pieniä) yhtiöitä, joten raja on tänään todennäköisesti paljon korkeammalla. Koen pystyväni hoitamaan Phoebusta hyvin nykyvolyymilla, mutta myös jos se kasvaisi selvästi.

Osuudenomistajien lukumäärä on Phoebuksen historian aikana jatkuvasti kasvanut, ja meitä on nyt 2.664 joka tarkoittaa, että noin 15% asiakkaistamme omistavat Phoebusta. Asiakkaiden lukumäärän kasvaessa blogiin ehkä tulee vähän enemmän kysymyksiä, mutta en ole havainnut mitään lineaarista yhteyttä. Todennäköisesti siksi, että jo alkuaikoina hyvin moni kysyjä ei ollut Phoebuksen asiakas. En siten usko, että omistajien lukumäärä aiheuttaisi minulle ylivoimaista työtaakkaa. Ja jos se sen tekisi, työtähän voi aina tehostaa.

2. Jokunen vuosi sitten pohdit vuosikirjan korvaajaksi jonkinlaista sijoittajakirjettä, mutta et tainnut toteuttaa ideaa. Voisiko jonkinlaisen vuosiyhteenvedon koostamista edelleen harkita? Ideani olisi, että Phoebus-rahaston ajateltaisiin olevan konserni, joka koostuu osakkuusyhtiöistä. Sijoittajakirje olisi tämän Phoebus-konsernin vuosikertomus, jossa olisi muun muassa rahasto-osuuskohtaiset avainluvut, kuten tulos/osuus, osinko/osuus, nettovelka/osuus, P/E-luku ja sijoitetun pääoman tuotto. Mielestäni näiden kehitystä olisi mielenkiintoista seurata, kun näkisi lukujenkin kautta, miten Phoebuksen strategia toteutuu.

Mietin tosiaan hyvin pitkään jonkinlaisen vuosittaisen yhteenvedon kirjoittamista Vuosikirjan jatkeeksi, mutta luovuin ajatuksesta, kuten kerroin blogissa viikolla 18/12.

Neljännesvuosikatsauksissamme esittelen Phoebuksen mielestäni relevanteimmat tapahtumat neljä kertaa vuodessa, sekä kaikkia yhtiöitämme noin kolmen vuoden välein. Tässä blogissa käsittelen osuudenomistajien (ja muiden kiinnostuneiden) kysymyksiä, joiden aiheiden suhteen en ole asettanut mitään rajoitteita. Kolmas julkaisu toisi mielestäni enemmän lisätyötä minulle kuin lisäarvoa osuudenomistajille.

En ole vieraantunut työnteosta, mutta minullakin on vain 8760 tuntia vuodessa, joista noin 2000 on työtunteja, ja jokainen tunti kirjoitustyötä on poissa salkkuyhtiöidemme seuraamisesta, uusien sijoitusideoiden löytämisestä tai jostain muusta. Kommunikaatio on erittäin tärkeä osa rahaston hoitamista – omasta mielestäni ehkä tärkein – mutta se ei suinkaan ole ainoa rahastonhoitajan tehtävä.

Omasta mielestäni Phoebuksen Vuosikirjan selvästi tärkein anti oli se taulukko, jossa näkyvät Phoebuksen tarkemmat tunnusluvut. Sitä kun ei löydy muualta. Sen sijaan salkussamme olevien yhtiöiden liiketoimintaa ja tunnuslukuja voi jokainen halukas seurata suoraan yhtiöiden kotisivuilta. Siksi olen päättänyt päivittää Phoebuksen tarkempien tunnuslukujen taulukon kerran vuodessa, kuten kerroin viime viikon blogissa. Löydät sen jatkossakin tältä sivulta (linkki perustaulukon alla).

– – –

Varoisin tarkastelemasta Phoebusta, tai mitä tahansa salkkua ”konsernina” salkussa olevien yhtiöiden keskimääräisten tunnulukujen perusteella. Yhtiöiden liiketoiminta on erilaista ja yhtiöiden ”oikeat” arvostukset ovat siten tunnuslukujen perusteella hyvin erilaisia. Keskimääräiset tunnusluvut eivät kerro juuri mitään.

Ajattele vaikka monialayhtiötä, joka toimii globaalisti teollisuuskaasualalla ja sen lisäksi tekee Suomessa makkaroita. Miten sitä arvostaisit? Teollisuuskaasuala on globaali oligopoli, jolla kaikki yhtiöt ovat hyvin kannattavia. Ala on erittäin pääomavaltainen ja kasvaa hieman taloutta nopeammin, koska kaasuja kehitetään yhä useampiin teollisiin sovelluksiin. Makkarayhtiö tekee bulkkituotetta (riippuen toki hieman makkarasta), eikä ole yleensä kovin kannattava. Markkinat eivät juuri kasva. On melko selvää, että näiden yhtiöiden velattomat P/E-luvut ovat hyvin erilaisia – ja niin niiden pitääkin olla.

Tästä syystä monialayhtiöitä on melko hankalaa arvostaa. Olen silloin tällöin katsellut Washington Postia, joka on hyvä esimerkki. Sen koulutusliiketoiminnot, lehtitoiminnot, TV-toiminnot ja kaapeli-tv-toiminnot ovat kaikki erilaisia, ja niitä joutuu analysoimaan erikseen. Sama koskee esimerkiksi Disneyä, jonka elokuvatoiminnot ovat aivan eri asia kuin huvipuistot tai risteilyalukset. Ja sama koskee, ehkä hieman vähemmässä määrin, myös useita Phoebuksen yhtiöitä. Vaikkapa Sandvikin kääntöteräliiketoiminnan arvo, kaikilla keksimilläni tunnusluvuilla, on selvästi korkeampi kuin kaivoskonetoiminnan arvo, puhumattakaan huonosti kannattavan erikoisterästoiminnan arvosta.

Käsittelin aihetta lyhyesti myös viikon 7/06 blogin kysymyksen nro 5 loppuosassa. Kuten totesit kun vaihdoimme äsken sähköpostitse mielipiteitä, siinä käyttämäni P/E-lukujen keskiarvo (15) on laskettu sijoitussummilla (75/25) painotettuna keskiarvona. Jos sen laskee tulososuuksilla painotettuna (90/10), salkun keskiarvo on 12. Jos sen laskee painottamattomana (50/50), salkun keskiarvo on 20. Tämäkin ehkä osoittaa, miksi keskiarvojen seuraaminen voi olla hieman harhaanjohtavaa.

3. Kysyisin mielipidettäsi Rheinmetall AG:sta ja SAAB:sta. Eivätkö tällaiset (tai muut vastaavat) korkean teknologian puolustusvälinealan yritykset sopisi periaatteessa pitkäaikaisiksi sijoituksiksi (pysyvä kilpailuetu)? Vai tuleeko näissä vastaan se, että sijaintivaltioilla on strategisia intressejä tämänkaltaisiin yrityksiin ja niiden toimintaan, jolloin kannattavuuden vaalimista ei nähdä kovin keskeisenä? Lähinnä olisin kiinnostunut siitä, miksi tällaiset yhtiöt eivät sopisi Phoebuksen tai suunnilleen vastaavaa strategiaa noudattelevan piensijoittajan salkkuun.

En tunne yhtiöitä, joten minulla ei ole niistä mitään varsinaista mielipidettä. En pidä toimialaa kovin kiinnostavana, koska sille on tyypillistä 1) suuri poliittinen riski; 2) heikohkot kasvunäkymät; ja 3) riippuvuus hyvin suurista projekteista. Jos löytäisin toimialan sisältä kulutustavarayhtiön (ei projektiyhtiötä), jonka kilpailukyky on uniikki (ei riippuvainen julkisista hankinnoista) ja jolla on hyviä edellytyksiä laajentua siviilipuolella (kilpailuetujaan hyödyntäen), saattaisin olla eri mieltä. Sellaisia en tunne.

Tai ainakaan en listattuja. Joku Beretta voisi olla lähellä tätä määritelmää, mutta se on listaamaton perheyhtiö. Listatuista aseyhtiöistä olen joskus vilkaissut Smith & Wessonia ja Sturm, Ruger & Co:ta, mutta en innostunut kummastakaan. Ehkä siksi, että en tunne alaa riittävästi. Vilkaisin viime vuonna myös Heckler & Kochin junk bondeja (osake on listaamaton), kun niiden hinta oli 70% nimellisarvosta (nyt 88%), mutta niiden riski tuntui jo silloin minulle aivan liian suurelta ja on nyt vielä suurempi hinnan noustua.

Henkilökohtaisesti ostin vuonna 1993 hieman Celsius AB:n osakkeita, kun Ruotsin valtio listasi yhtiön mielestäni halvalla. Myin ne jonkun vuoden päästä pienellä voitolla. Celsius on nykyään osa SAABia, joka on äärimmäisen projektipainotteinen, sekä lentokonetoimintansa että Celsiuksesta tulleiden sukellusveneiden ja tykkien kautta.

Sijoitusfilosofiani on 20 vuodessa hieman jalostunut, enkä ostaisi Phoebukselle SAABia. Se ei tarkoita, etteikö yhtiö voisi olla hyvä sijoitus. Se ei vain sovi minulle.

.