Vko 09/13: Syklisyys/YhtiöX

1. Miten suhtaudut syklisiin osakkeisiin, jotka ovat hyvin hoidettuja, mutta joiden arvon voidaan olettaa vaihtelevan suurestikin taloussyklin yli? Osittain tuntuu, että sijoittajat itse aiheuttavat osakkeille ansiotontakin arvonnousua syklin alkuvaiheessa ja päinvastoin.Kuuluuko mielestäni jotkin Phoebuksen sijoituksista näihin?

Ensin on ehkä syytä todeta, että erittäin syklisten yhtiöiden osakkeiden hinnat kylläkin vaihtelevat usein normaalia voimakkaammin taloussyklin yli, mutta se ei tarkoita, että yhtiöiden arvotvaihtelisivat yhtä voimakkaasti.

Berkshire Hathaway –vakuutusyhtiön pääomistajan, Warren Buffettin sanoin:

”Hinta on mitä maksat. Arvo on mitä saat.”

– – –

Käytännössä kaikki yhtiöt ovat jossain määrin riippuvaisia talouden sykleistä. Herkkyys vaihtelee kuitenkin paljon toimialoittain. Esimerkiksi konevuokraamo on äärimmäisen syklinen, koska sen kulut ovat käytännössä kaikki kiinteitä ja sen liikevaihto heiluu täysin konekannan vuokrausasteen mukaan, joka taas riippuu rakentamisen volyymeista. Lääkeyhtiön tuotteiden kysyntä ei sen sijaan huonossakaan suhdanteessa kovin paljoa laske, tarvitsevathan ihmiset lääkkeitä kun ovat kipeitä, oli sykli mikä tahansa. Korkeintaan jokunen Burana voi ehkä jäädä ostamatta ja reseptilääkkeiden hintapaineet voivat matalasuhdanteessa vahvistua, koska yhteiskunnalla ei huonoina aikoina ole varaa tukea potilaita yhtä paljon kuin aikojen ollessa hyvät.

Yleisellä tasolla voisi ehkä sanoa, että ne yhtiöt, joiden hinnoitteluvoima on hyvä – joka on merkki hyvästä kilpailukyvystä – ovat usein vähemmän syklisiä kuin sellaiset yhtiöt, joiden tuotteiden hinta annetaan markkinoilla ja yhtiön ainoa kilpailuvaltti voi olla kilpailijoita suurempi tehokkuus. Suomeksi sanottuna bulkkituottajat ovat siis usein yhtiöistä syklisimpiä.

Kannattaa myös huomata, että syklisyys ei välttämättä ole lineaarista. Tällä tarkoitan sitä, että esimerkiksi pankkitoiminta on äärettömän syklistä – talouden suurissa kriiseissä pankit ovat lähes aina käytännössä vararikossa. Näin myös Pohjoismaissa 1991-93. Mutta talouden pienissä heilahteluissa, joita useimmat taloussyklit ovat, pankin tulos ei välttämättä heilahtele juuri lainkaan (riippuen lähinnä siitä, kuinka suuri osa sen toiminnoista on pääomamarkkinoiden liikkeistä riippuvaista). Se ei tarkoita, etteikö pankki olisi syklinen yhtiö.

Phoebus pyrkii sijoittamaan toimialansa johtaviin yhtiöihin, joilla on keskimääräistä paremmat kasvuedellytykset, vahva tase ja ennen kaikkea hyvä yritysjohto. Edellyttäen, että osakkeen hinnoittelu on kohtuullinen. Miten syklisyys vaikuttaa tähän yhtälöön?

Ei paljoa. Kilpailukyvyn tunnistaminen ei juurikaan helpotu tai vaikeudu suhdanteiden mukana, koska toimialansa parhaat yhtiöt ovat kaikissa suhdanteissa kilpailijoitaan kannattavampia. Silloinkin, kun toimialalla menee huonosti, parhailla yhtiöillä menee siis yleensä vähiten huonosti. Toimialan parhailla yhtiöillä on, juuri paremman kannattavuuden ansiosta, myös kaikissa suhdanteissa paremmat kasvuedellytykset kuin huonommilla kilpailijoilla. Vahva tase on mielestäni tarpeen kaikessa yritystoiminnassa, mutta taseen merkitys korostuu syklisissä yhtiöissä, joiden pitää silloin tällöin kestää epäsäännöllisesti toistuva talouden nälkätalvi.

Hyvän johdon tunnistaminen on itse asiassa usein helpompaa syklisessä kuin vakaassa yhtiössä. Tämä johtuu siitä, että jyvät erottuvat akanoista parhaiten, kun ajat ovat huonot. Hyvä firma ei silloin ajaudu talousvaikeuksiin (koska johto on varautunut huonojen aikojen tuloon). Hyvän yhtiön johto myös pysyy kommunikaatiossaan yhtä avoimena huonoina kuin hyvinä aikoina, koska johto tietää suhdanteiden tulevan ja menevän.

Sen sijaan yhtiön järkevää arvostusta on huomattavasti vaikeampaa hahmottaa syklisten kuin vakaiden yhtiöiden kohdalla. Pyrin kaikissa yhtiöissä ”normalisoimaan” tuloksen suhdanteiden yli tarkastelemalla 10-15 vuoden tulostrendejä suhteessa toimialan muihin yhtiöihin. Mutta normalisoiminen on vaikeampaa, jos tulos on eri suhdanteissa kaikkea maan ja taivaan välillä. Siksi myös ”oikean” arvon hahmottaminen on vaikeampaa.

– – –

Phoebuksen yhtiöiden syklisyydestä saat parhaan kuvan, kun tutkit kunkin yhtiön tulosta esimerkiksi jaksolla 1997-2012. Näet silloin tuloksellisuuden kahdessa hyvässä suhdannevaiheessa (1997-99 ja 2005-07) ja kahdessa huonommassa (2001-02 ja ennen kaikkea 2008-09). Eri toimialoilla syklit toki kulkevat vähän eri tahdissa, joka sinun on vertailua tehdessäsi huomioitava.

Itse sanoisin, että konepajayhtiömme Sandvik ja Konecranes sekä profiiliyhtiömme Exel Composites lienevät Phoebuksen syklisimpiä. Myös Hamburger Hafenin tulos vaihtelee paljon suhdanteiden mukana, koska kulut ovat käytännössä kaikki kiinteitä.

Teollisuuden kulutustavaroiden jakelijamme Fastenal ja tehoelektroniikkayhtiömme Vacon elävät myös nopeasti muuttuvan kysynnän kanssa, mutta yhtiöiden vahva markkinaosuuden kasvutrendi peittää osittain liiketoiminnan syklit. Toistaiseksi.

Handelsbanken on Pohjoismaiden paras pankki ja saattaa hyvin olla Euroopan paras. Siksi sen syklisyys on normaalisti ollut pientä, mutta sekin teki suuria tappioita 1991-92, joskaan ei joutunut turvautumaan valtion apuun, toisin kuin kaikki sen kilpailijat. Mutta, kuten yllä totesin, pankkia on silti syytä mieltää sykliseksi.

Tämä koskee myös Harley-Davidsonia. Itse moottoripyörien myynti heiluu jonkin verran suhdanteiden mukana, mutta heilunta on ollut hyvin hallittavissa heikoissakin suhdanteissa. Sen sijaan H-D:n erittäin suuri rahoitusliiketoiminta oli vuoden 2007 finanssikriisin pahimmassa vaiheessa todella helisemässä. Pankkitoimintaa sekin.

Loputkin yhtiömme elävät talouden sykleissä, mutta vähäisemmässä määrin. Kun talous on heikko, sähkön kysyntä laskee (Fortum), rakentaminen vähenee, joten maalaaminen vähenee (Tikkurila) ja takkoja myydään vähemmän (Tulikivi). Vaatteita ostetaan vähemmän (Stockmann, H&M), autoilla ajetaan vähemmän, joten talvirenkaita vaihdetaan harvemmin (Nokian Renkaat). Teollisuustuotanto vähenee, joten prosessikaasuja tarvitaan vähemmän (Air Liquide) ja jätteitä syntyy vähemmän (L&T, Ekokem). Henkilöstöä vähennetään, jolloin palkanlaskennan volyymikin pienenee (ADP). Julkisyhteisöjen budjetteja leikataan, jolloin säähavaintoja tehdään harvemmin (Vaisala). Ja, kuten olemme viime vuosina nähneet, jopa aikuisopiskelijat epäröivät kouluttautumista (Strayer Education). Ja niin edelleen.

– – –

Phoebuksessa on suhteellisen vähän syklisiä ja suhteellisen paljon syklien yli vakaita yhtiöitä. Tämä johtuu osittain siitä, että pidän vakaiden yhtiöiden arvostamista helpompana ja liiketoiminnan laatua usein parempana kuin syklisten yhtiöiden.

Esimerkiksi Sandvikissa arvostan suuresti kääntöteräliiketoimintaa, jonka tuotteet ovat teollisuuden kulutustavaroita, enkä välitä läheskään yhtä paljon esimerkiksi kaivosteollisuuden koneista, jotka ovat investointitavaroita. Vastaavasti Konecranesissa arvostan enenmmän vakaata huoltoliiketoimintaa kuin syklistä uusien nostureiden myyntiä.

On syytä huomata, että kummassakin yhtiössä vakaiden liiketoimintojen pääoman tuotto on kymmeniä vuosia ollut paljon parempi kuin syklisten liiketoimintojen pääoman tuotto. Se ei liene sattumaa. Uskon, että vakaata liiketoimintaa on paljon helpompi johtaa kuin syklistä, jossa hieman kärjistäen joka toinen vuosi pitää palkata ihmisiä ja joka toinen vuosi pitää heittää heitä pihalle.

Suurin syy sille, ettei Phoebuksesta löydy huippusyklisiä yhtiöitä on kuitenkin se, että syklisimmät yhtiöt ovat yleensä bulkkituottajia. Jos kilpailijoistaan pystyy erottautumaan vain paremmalla tehokkuuudella, edellytykset pysyä kilpailukykyisenä pitkällä aikavälillä eivät ole kovin hyviä. Sellaiset yhtiöt eivät oikein sovi Phoebuksen sijoitusfilosofiaan.

2. Oletko katsonut John Deere -firmaa Phoebukseen? Markkinajohtaja, vain 9 toimitusjohtajaa 176 vuoden historiassaan, kannattava ja kasvupotentialia löytyy maailmalta?

En vakavasti, jonkin verran toki tunnen firmaa. John Deere on yhtä vahva maatalouskoneissa kuin Caterpillar on rakennuskoneissa ja kummatkin ovat mielestäni hyvin hoidettuja yhtiöitä. Sen sijaan Deere on heikohko rakennuskoneissa, joissa se kilpailee juuri Caterpillarin kanssa ja heikohko metsäkoneissa, joissa se kilpailee muun muassa suomalaisen Ponssen kanssa, joka sekin on ymmärtääkseni ihan hyvä firma.

Olen aina ihmetellyt, miksi Deere ja Caterpillar väkisin pyörittävät suuria omia rahoitusyhtiöitä, aivan kuten Harley-Davidson ja useimmat henkilöautofirmat, kun rahoitusalalle erikoistuneitakin yhtiöitä on maailmassa viisitoista tusinassa? Jos yhtiöt keskittyisivät ydinliiketoimintoihinsa, ne tulisivat mielestäni paljon nykyistä kiinnostavammiksi sijoituskohteina (koska riskejä olisi paljon helpompi hahmottaa).

Kysymyksesi liittyy osittain kysymykseen Phoebuksen syklisyydestä yllä. John Deeren osalta on syytä huomata, että maataloustuotteiden markkinat ovat äärettömän syklisiä, ja hinnat ovat viime vuosina olleet poikkeuksellisen korkeita. Kun maatiloilla menee ennätyksellisen hyvin, erityisesti USA:ssa, investointejakin tehdään paljon normaalia enemmän. Deeren tulosta ”normalisoidessasi” sinun on siis syytä olettaa, että normaalit volyymit ja katteet ovat selvästi nykyisiä heikompia.

Sama koskee Caterpillaria, mutta eri syystä. Monien kehittyvien markkinoiden rakentamisinvestoinnit ovat viime vuosina olleet ennätyksellisellä tasolla. Samoin kaivosteollisuuden investoinnit. Kummatkin alat heikentyivät jonkin verran viime vuonna, mutta ne voivat vielä heikentyä paljon lisää ennen kuin ”normaali” taso saavutetaan.

Phoebuksen salkussa olleista yhtiöistä lähimmäs John Deereä ja Caterpillaria tulee ehkä ruotsalainen rekkafirma Scania. Emme omista sitä enää, koska en pidä sen nykyisen pääomistajan Volkswagenin välinpitämättömyydestä vähemmistöosakkaita kohtaan, josta Scanian uusi toimitusjohtaja Martin Lundstedt tässä artikkelissa kertoo.

Mutta Scanian kilpailukyky on edelleen kuorma-autoalalla aivan omaa luokkaansa, eikä minulla liiketoiminnallisesti ole mitään sellaisen yhtiön omistamista vastaan, suuresta syklisyydestä huolimatta. Deeren ja Caterpillarin osalta en vain ole läheskään niin varma yhtiöiden kilpailukykyn erinomaisuudesta kuin olen Scanian kohdalla, koska en tunne niitä läheskään yhtä hyvin.

Nopean vilkaisun perusteella arvostan Deeressä johdon jatkuvuutta, jonka itsekin mainitset; uudet johtajat löydetään yhtön sisältä. Tuossa 176 vuoden vertailussa on ehkä syytä huomata, että perhe johti firmaa ensimmäiset 146 vuotta ja sen jälkeen Deerellä on 30 vuodessa ollut neljä perheen ulkopuolista toimitusjohtajaa – ei huono luku sekään.

Pidän myös hyvin paljon siitä, että Deere sijoittajaesityksissään asettaa tavoitteensa nimenomaan suhteessa talouden sykleihin ja tarkastelee tuloksiaan riittävän pitkiltä jaksoilta (15-30 vuotta), jotta syklisyyden vaikutuksia pystyy hahmottamaan.

En yhtään pidä siitä, että Deeren kaikki vuosikertomukset ennen vuotta 2010 – jolloin nykyinen toimitusjohtaja nimitettiin – ovat yhtiön kotisivuilta mystisesti poistuneet, kuin epäsuosioon johtuneet politbyroon jäsenet valokuvista konsanaan.

John Deere voisi laatunsa puolesta todennäköisesti ihan hyvin joskus olla salkussamme. Minulla ei kuitenkaan ole mitään suunnitelmia sijoittaa yhtiöön.

.