Vko 08/13: Strayer / YhtiöX

1. Tiedän, että kommentoit Phoebuksen yhtiöitä tasaisin noin kolmen vuoden väliajoin kvartaalikatsauksissa, mutta toivoisin, että tekisit nyt poikkeuksen ja ottaisit kantaa Strayer Educationiin liittyviin kysymyksiini. Ihmettelen suuresti yhtiön viime aikojen kurssiromahdusta. Ovatko yhtiön pitkän aikavälin näkymät todella heikentyneet niin merkittävästi, että kurssilasku on perusteltu? Kirjoitit joskus, että hankit osaketta lisää, jos kurssi mahdollisesti laskee. Oletko nyt tehnyt niin tai oletko aikeissa tehdä vai onko näkemyksesi yhtiöstä muuttunut?

Kirjoitin Strayer Educationista blogissa viikolla 03/11 ja neljännesvuosikatsauksessamme 1/2011 ja tulen seuraavan kerran käsittelemään yhtiötä katsauksessa 1/2014, jos en sitä ennen osta Phoebukseen uusia ulkomaisia yhtiöitä, jolloin vanhojen yhtiöidemme esittely siirtyy hieman eteenpäin. Pieni välikatsaus on siis ihan paikallaan.

Mielipiteeni yhtiöstä ei ole muuttunut. Kaiken sen perusteella, minkä olen nähnyt, Strayer on alansa parhaita yhtiöitä. Johto keskittyy palvelemaan opiskelijoitaan mahdollisimman hyvin ja ymmärtää, että laadukas opetus tulee pidemmällä aikavälillä näkymään myös erinomaisina liiketuloksina, kunhan kysyntä elpyy. Siksi Strayer ei ole lähtenyt massaerottamaan opettajiaan tai sulkemaan koulujaan, toisin kuin monet sen kilpailijat, vaikka pienemmät opiskelijamäärät ovat rasittaneet myös Strayerin tulosta.

Kukaan ei tiedä milloin kysyntä elpyy. Itse veikkaisin, että olemme suunnilleen toimialan toipumisprosessin puolessavälissä. Strayerin uusien oppilaiden määrä alkoi laskea vuoden 2010 viimeisellä neljänneksellä ja lasku kiihtyi vuonna 2011, mutta viime vuonna uusien opiskelijoiden määrä jo nousi 4%. Se tosin nousi vain kolmen ensimmäisen neljänneksen aikana ja laski taas viimeisellä neljänneksellä -5%, joten en ole aivan varma, voimmeko vielä väittää trendin kääntyneen.

Yhtiön tuloksessa nämä käänteet näkyvät melkoisella viiveellä. Strayer tarjoaa sekä kahden että neljän vuoden opiskeluohjelmia ja keskimäärin oppilas pysyy koulussa 10 vuosineljännestä eli kaksi ja puoli vuotta. Siten uusien oppilaiden määrän muutos näkyy keskimääräisessä oppilasluvussa – ja siten liikevaihdossa – parin vuoden viiveellä.

Strayerin keskimääräinen oppilasmäärä laski -3,8% vuonna 2011 ja -8,5% viime vuonna. Koska uusien oppilaiden määrä ei enää ole laskenut, volyymin pudotus tosin tasaantui vuoden aikana siten, että oppilasmäärä laski vielä 2012 alussa kokonaiset -12% mutta viimeisellä neljänneksellä enää -5%, kuten myös vuoden 2013 ensimmäisellä lukukaudella. On siis oletettavissa, että oppilasmäärissä pohja olisi saavutettavissa vuoden 2013 aikana olettaen, että uusien opiskelijoiden määrä ei enää laske.

Koska Strayer ei ole lähtenyt potkimaan opettajia pihalle tai sulkemaan kouluja, tulos seuraa liikevaihdon kehitystä, kulujen ollessa melko vakaat. Vielä 2011 ja 2012 yhtiö tosin avasi kahdeksan uutta koulua per vuosi, joka nostaa jonkin verran kuluja vielä vuonna 2013. Tänä vuonna yhtiö ei aio avata uusia kouluja, joten vuonna 2014 kulujen ei pitäisi juurikaan nousta (jos ei laskeakaan).

Kun keskimääräinen oppilasmäärä ja liikevaihto ovat kahdessa vuodessa laskeneet -12% kulujen hieman noustua, liiketulos on 2010-2012 laskenut -47% ja liiketulosmarginaali on laskenut 34%:ista 20%:iin. Osakekohtainen tulos, joka viime vuonna oli 5,76 dollaria, on huipusta laskenut -41%. Hieman vähemmmän kuin liiketulos siksi, että Strayer on ostanut omia osakkeitaan takaisin.

On tietysti selvää, että kysynnän ja oppilasmäärien joskus taas kasvaessa, sama vipuvaikutus tulee toimimaan myös toiseen suuntaan. Aivan kuten yhtiö ei nyt ole erottanut opettajia, sillä ei tule olemaan tarvetta palkata heitä lisää, kun oppilaiden määrä taas alkaa kasvaa. Siten potentiaali parantaa tulosta on erinomainen, mutta milloin tulos alkaa parantua on mahdotonta kenenkään sanoa. Tai on selvää, että tänä vuonna tulos ei tule paranemaan (ainakaan merkittävästi), mutta tuleeko käänne jo 2014 vai vasta 2024, kukaan ei tiedä.

Poliittinen riski on Strayerissa (ja koko toimialalla) edelleen suuri, mutta ei ole viimeisen vuoden aikana mielestäni ainakaan pahentunut. Opetusministeriön uudet säännöt alkavat olla selvillä, joskaan ne eivät ole vielä lainvoimaisia, ja toimiala pystyy elämään niiden kanssa. Lisää sääntelyä on varmasti luvassa, mutta kenenkään intressissä ei pitäisi olla tappaa koko yksityinen aikuiskoulutussektori.

Sääntelyn nopea muuttuminen on kuitenkin asia, joka varmasti vaikuttaa ainakin sijoittajien näkemykseen sektorista. Onhan poliittisesti motivoitu sääntely aina arvaamatonta. Vaikka sääntelyn loogisesti ajatellen  luulisi olevan toimialan parhaille yhtiöille vain hyvä asia, populistinen sääntely ei aina ole millään tavalla loogista tai toimialan laatua edistävää. Tämän olemme viime vuosina Euroopassa nähneet erinomaisen hyvin rahoitusalan sääntelyssä.

Muita uutisia ovat lähinnä, että Strayer päätti viime vuonna lakkauttaa käteisosinkonsa ja ilmoitti pari viikkoa sitten, että toimitusjohtaja Robert Silberman siirtyy hallituksen päätoimiseksi puheenjohtajaksi, operatiivisen johtajan Karl McDonnellin siirtyessä toimitusjohtajaksi. Kumpikaan uutinen ei ole kovin merkittävä.

Osakekurssin ollessa alhainen ja toiminnan epävarmuuden ollessa suuri on minunkin mielestäni paljon järkevämpää jakaa varoja omistajille opportunistisilla osakkeiden takaisinostoilla kuin sitoutua jakamaan hyvin suuri osa kassavirrasta osinkoina. Johdon muutos on juuri sellainen, jonka laatuyhtiössä odottaisikin. On syytä huomata, että Silberman ei ole menossa minnekään (hänen osakepalkkionsakin erääntyvät vasta 2019). Pikemminkin lienee kyse siitä, että Silberman ottaa päätoimisena puheenjohtajana suuremman vastuun sääntelyn tuomien lisätöiden hoitamisesta, ja antaa siten operatiiviselle johdolle työrauhaa keskittyä liiketoiminnan hoitamiseen.

Entä miksi pidän osakekurssia halpana? Konsensusennusteen mukaanhan Strayerin tulos laskee tänä vuonna edelleen -28% ja olisi 4,13 dollaria per osake, johon suhteutettuna nykykurssi 52 dollaria tarkoittaa, että P/E-luku on 12,6x – taantuvasta yhtiöstä. Ja yhtiön nettovelka (77musd) on lähes kaksi kertaa sen oma pääoma (41musd), joten eikö velkaantuminenkin ole Phoebukselle aivan liian korkea?

Kyllä ja ei. Strayerin johto on epäilemättä tehnyt virheen ostaessaan vuosina 2010-2012 omia osakkeitaan 343 miljoonalla dollaria niin, että vuoden 2009 nettokassa (117m) on muuttunut nettovelaksi (77m). Mutta olen itse tehnyt aivan saman virheen aloittaessani Strayerin ostamisen Phoebuksen salkkuun turhan aikaisin, joten kuka minä olen heitä siitä kritisoimaan?

Oleellista on, että jopa nyt kysynnän aallonpohjassa Strayerin tulos ja kassavirta ovat erittäin hyviä. Viime vuoden tulosmarginaali oli 20% ja yhtiö kertoo, että se olisi 19-20% tänä vuonna, jos kysyntä ei laske. Itse olettaisin keskimääräisen oppilasmäärän edelleen laskevan noin -3%, jolloin liiketulosmarginaali voisi olla noin 16-17%. Ei huono sekään. Ennen kaikkea Strayerin pääomatarpeet ovat pieniä – ja vuonna 2013 erityisen pieniä, kun yhtiö ei avaa uusia kouluja – joten kassavirta on normaalisti tuloksen suuruinen ja tullee tänä vuonna olemaan jopa parempi kuin tulos.

Tätä kirjoittaessani Strayerin markkina-arvo on 594 musd ja bruttoarvo 671 musd. Alentuneesta tuloksesta huolimatta Strayerin vapaa kassavirta tullee tänä vuonna olemaan 50-60 miljoonaa dollaria. Jos saamme toimialansa parhaasta yhtiöstä yli 8% kassavirtatuottoa – kysynnän ja tuloksen ollessa poikkeuksellisen alhaalla – pidän yhtälöä hyvin kiinnostavana. Ja velan suhteen on syytä huomata, että Strayer tulee jopa nykyisellä tulos- ja kassavirtatasolla halutessaan velattomaksi alle puolessatoista vuodessa, joten rahoitusriskiä ei voi pitää kovin hälyttävänä.

”Pehmeistä havainnoistani” voisi ehkä vielä todeta sen, että Robert Silberman oli Strayerin viime tulosesittelypuhelussa pari viikkoa sitten leppoisammalla tuulella kuin kertaakaan pariin vuoteen sekä sen, että Strayer tulee ensi toukokuussa järjestämään pääomamarkkinapäivän ensimmäistä kertaa kuuteen vuoteen. Itse tulkitsen nämä havainnot niin, että johto alkaa ehkä nähdä kriisin pahimman vaiheen olevan takanapäin. Se voi tosin olla vain minun omaa katteetonta toiveajatteluani.

Olen hiljalleen lisännyt omistustamme Strayerissa, mutta vaiheistanut ostojamme normaalia enemmän, kuten jo aiemmin kerroin. Viime vuonna hankin 40% lisää osakkeita, tänä vuonna olen jo nyt hankkinut reilut 40% lisää. Strayer on edelleen pienin ulkomainen sijoituksemme ja kaiken kaikkiaan toiseksi pienin sijoituksemme (Tulikiven jälkeen), joten tulen todennäköisesti jatkossakin hiljalleen hankkimaan lisää osakkeita.

2. Oletko tutkinut tai näetkö kiinnostavana JCDecaux:in? Tuo yritys nähdäkseni kattaa aika monta kriteeriä:

1. a)  liiketoiminta on ymmärrettävää
2. b)kilpailu on hankalaa ja vaatii isoja investointeja
3. c)sopimukset pitkäaikaisia – suht. vakaata
4. d)”perheyritys” – johto ei vain pyri maksimoimaan omaa etuaan vaan aidosti yrityksen etu ja oma etu kohtaavat.
5. e)tuottaa hyvin

Negatiivista mielestäni on se, että johto on jaettu??? Kaksi co-CEO:ta. Osakekin on kalliihko, mutta pitkässä sijoituksessa ei haitanne. Mielelläni kuulisin arviosi yhtiöstä ja uskon sen kiinnostavan muitakin lukijoita.

JCDecaux on todellinen ”Yhtiö X”, koska en tiedä siitä yhtään mitään. Termin ”Yhtiö X” olen ottanut käyttöön juuri siksi, että yhtiöiden tuntemukseni on hyvin rajallinen. Maailmassa on yli 20.000 listattua firmaa ja minulla on jonkinlainen mielipide ehkä prosentista tai kahdesta niistä. Useimmissa tapauksissa en siis osaa vastata kysymyksiin, jotka koskevat yhtiöitä, jotka eivät ole Phoebuksen salkussa.

Mutta olet ymmärtänyt sijoitusfilosofiaani miltei täydellisesti! Olen blogin ja chatin kymmenen vuoden historian aikana saanut kymmenittäin, ellei sadoittain, kysymyksiä mitä erilaisemmista yhtiöistä ja niiden sopivuudesta Phoebukseen. JCDecaux on näistä kysymyksistä ylivoimaisesti paras, koska yhtiöllä on ensi silmäyksellä hyvin paljon Phoebukselle sopivia piirteitä, aivan kuten itse toteat.

Ensireaktioni oli, että Clear Channel Outdoor olisi varmaan yhtä hyvä ja Phoebukselle paremmin sopiva firma, jenkit kun yleensä hoitavat sekä yhtiöitään että sijoittajiaan paremmin kuin ranskalaiset. Mutta tässä tapauksessa ranskalainen firma on nopealla vilkaisulla selvästi ulkomainostoimialan paras, tai ainakin toimialan Phoebukselle sopivin. Toisin kuin kilpailijoillaan, sillä ei ole paljon velkaa. Ja toisin kuin jenkeillä yleensä, Clear Channel Outdoorsilla on umpisurkeat sijoittajasuhdesivut.

Veikkaisin, että aika monelle sijoittajalle on ongelma, että Decauxn perhe omistaa kokonaiset 70% yhtiöstä, jolloin pörssissä vaihdettavien osakkeiden määrä on pienehkö. Phoebukselle olematon likviditeetti ei sen sijaan ole ongelma. Omistamme yhtiöitämme hyvin pitkäjänteisesti ja tavoitteemme on nimenomaan omistaa ne, ei käydä niillä aktiivista kauppaa. Arvostan perheomistusta, koska se tarkoittaa, että yritystä johdetaan omistajia eikä johtoa varten, aivan kuten toteat. Mutta en tunne Decauxn perhettä, joten en tiedä, ovatko vähemmistöomistajat samalla viivalla perheen kanssa vai ei.

Kahden johtajan mallia en osaa nähdä kovin suurena ongelmana, varsinkaan perheyhtiössä ja varsinkaan, kun johtajat ovat veljeksiä. Mallin toimivuus tietysti edellyttää, ettei kummallakaan johtajalla ole liian suurta egoa vaan, että he pystyvät aitoon yhteistyöhön. Miten tämä JCDecauxissa toimii, en tiedä.

Valitettavasti et siis saa vastausta tällä kertaa, koska en osaa vastata. Mutta kiitos erittäin hyvästä kysymyksestä. Odotan innolla, että saan muilta hommilta jossain vaiheessa aikaa tutustua tarkemmin JCDecauxiin, sen kilpailijoihin ja ulkomainosalan bisneslogiikkaan. Kenties palaan asiaan, kun minulla on jotain sanottavaa.

.