Vko 8/06: SHB/Tulikivi/Vestas/USD

1. Handelsbankenin tavoitteena on pitkään ollut kilpailijoitaan parempi pääoman tuotto. En tiedä muistanko väärin, mutta tällä hetkellä puhutaan paremmasta tuotosta kuin kilpailijoilla keskimäärin, kun taas joskus aiemmin tavoitteena oli absoluuttisesti paras. Kertooko tämä Handelsbankenin jäämisestä kilpailijoitaan jälkeen vai pelkästään korkeasuhdanteesta?

Muistat väärin. Ainakin viimeiset 18 vuotta pankin tavoitteena on ollut nimenomaan saavuttaa parempi oman pääoman tuotto kuin kilpailijansa keskimäärin. Voi toki olla, että olet oikeassa, jos muistisi menee vielä tätä pidemmälle.

Olet oikeassa siinä, että tuottoero kilpailijoihin on viime vuosina laskenut. Se johtuu ennen kaikkea siitä, että Handelsbankenin toimintamalli eroaa riskiltään kilpailijoista siinä, että osakemarkkinoista riippuvia toimintoja on hieman vähemmän ja ennen kaikkea siinä, että luottosalkku on laadukkaampi. Lisäksi Handelsbankenin kustannustehokkuus on aivan omaa luokkaansa. Siksi suurimmat erot suhteessa kilpailijoihin syntyvät yleensä huonoissa suhdanteissa, kun taas nykyisessä huippusuhdanteessa pienempi tuottoero on aivan normaalia.

Miksi pankin tavoite sitten ei ole olla paras? Kyllähän se toki sitä on – eihän minkään kunnianhimoisen yhtiön tavoitteena voi olla mikään muu. Ei olympialaisissakaan löydy yhtään kilpailijaa, jonka tavoitteena olisi sijoittua toiseksi.

Yritystoimintaan kuitenkin kuuluu, että panostukset eivät aina heti ala tuottaa, vaan tulokset heiluvat vuosien välillä. Siksi tavoite, että joka vuosi pitäisi olla paras olisi vaarallinen. Se johtaisi toiminnan näivettymiseen, kun tulevaisuuteen ei uskaltaisi panostaa riittävästi.

Tarkkaan ottaen Handelsbankenin tavoitteet ovat (hieman yksinkertaistettuina): pohjoismaisia kilpailijoita parempi oman pääoman tuotto, johon päästään yhdistämällä alhaisimmat kustannukset ja keskimääräistä tyytyväisemmät asiakkaat. Kahden ”alatavoitteen” saavuttamista helpottaa alhainen henkilöstön vaihtuvuus, jota edistää konttoritasolle hajautettu toiminnan johtaminen.

Helpommin sanottu kuin tehty. Handelsbanken on kuitenkin tehnyt sen jo 34 vuotta.

2. Mitä mieltä olet Handelsbankenin strategiasta siirtyä yhä syvemmin henkivakuuttamiseen? Osaketuotothan ovat olleet pari viime vuotta korkealla tasolla, joten tulos saattaa pudota ikävästi kurssien laskiessa. Uskotko tässä valossa yhtiön osakkeen olevan ylihintainen? Entäpä muut pankit?

Henkivakuuttaminen on enimmäkseen pankkitoimintaa, joten kehitys on minusta luonnollinen. En aio mennä syvälle henkivakuuttamisen kirjanpitokäytäntöihin, mutta kysymyksesi indikoi, ettet täysin ole vielä tutustunut Handelsbankenin tuloksen muodostumisen periaatteisiin, jotten tässä lyhyt oppimäärä.

Henkivakuuttamisen tulos koostuu kolmesta komponentista:

”Hallinnon tulos” on vakuutuksenottajilta saatujen palkkioiden ja toiminnan todellisten kulujen erotus. Se ei kovin voimakkaasti heilahtele. Viime vuonna Handelsbanken Livin tuloksesta 101 miljoonaa kruunua oli tätä.

”Riskitulos” on varsinaisen vakuuttamisen tulos. Tällöin en puhu sellaisesta ”vakuuttamisesta”, jota suomalaiset henkivakuuttajat harjoittavat (vakuutus, että rahansa saa takaisin jos ehtii kuolla ennen kuin nostaa ne) – se on huijaamista, ei vakuuttamista – vaan puhun yhtiön riskillä olevista henki-, leski- ja invaliditeettivakuutuksista. Nämä heiluvat voimakkaammin kuin hallintotulos, mutta heilahtelu ei riipu osakemarkkinoista. Viime vuonna Handelsbanken Livin tuloksesta 209 miljoonaa kruunua oli tätä.

”Rahoitustulos” on erotus sen välillä, mitä korkoa yhtiö on vakuutuksenottajilleen luvannut ja mitä se markkinoilla pystyy saamaan aikaan. Erona Suomeen, jossa käytännössä vakuutusyhtiö ottaa lähes koko kurssihyödyn itselleen ja vastaa omalla pääomallaan koko kurssiriskistä, suurin osa Handelsbankenin sopimuksista toimii niin, että pankki saa vain 10% ylituotosta. Vastaavasti noin puolet sopimuksista on rakennettu niin, että pankki korvaa asiakkailleen vain 5% alituotosta. Tulos heiluu, mutta sen markkinaherkkyys on aivan toista luokkaa kuin suomalaisilla henkivakuuttajilla. Viime vuonna Handelsbanken Livin tuloksesta 270 miljoonaa kruunua oli tätä.

Vakuutustoiminnan tulosten summa oli viime vuonna 580 miljoonaa kruunua, joka edustaa vajaat neljä prosenttia pankin tuloksesta ennen luottotappioita (joka oli 15,4 miljardia kruunua).

Tänä vuonna luvut kasvavat. Handelsbanken osti vuonna 2000 SPP:n, joka vuoden 2006 alusta on muuttunut keskinäisestä yhtiöstä osakeyhtiöksi ja sisällytetään pankin lukuihin. SPP on aika lailla samankokoinen kuin Handelsbanken Liv, joten vakuutustoiminnan osuus tuloksesta saattaa kiivetä lähemmäs 7 prosenttia, josta 3-4 prosenttia on osakemarkkinoista riippuvainen osuus. En näe tätä kovin olennaisena.

Handelsbankenin strategiassa pidän itse asiassa konttoriverkoston kasvattamista Ruotsin ulkopuolella, erityisesti Englannissa, paljon olennaisempana asiana kuin henkivakuutusta. Konttoriverkosto tekee 80% pankin tuloksesta. Ulkomaiset konttorit tekevät vasta 14% konttoriverkoston tuloksesta. Tässä on merkittävä potentiaali Euroopan tehokkaimman pankin kasvaa kymmeniksi vuosiksi, peruskilpailuetuunsa nojautuen.

Muut pohjoismaiset pankit ovat laadullisesti kaukana (Danske Bank lienee toiseksi paras). Olen tässä hieman eri mieltä osakemarkkinoiden kanssa, pankit eivät enää ole kovin eri lailla arvostettuja, laatueroista huolimatta. Se on Phoebuksen kannalta oikein mukava tilanne (koska uuttakin rahaa pitää sijoittaa).

3. Kysymys liittyen vko6 kysymykseen 1: Tulikiven kilpailijoista: Näet tulikiven uuni-, ei kiviyhtiönä. Keitä kotimaisia kilpailijoita ja ulkomaisia ”kamiinantekijöitä” näet uhkana Tulikivelle? Hesarissa ainakin Nunnauuni näyttää myyvän+mainostavan halvemmalla tuotteitaan kuin Tulikivi. Kuluttajiahan halpa hinta viehättää aina, enkä amatöörinä tiedä onko laaduissa paljon eroa?

Uhat riippuvat siitä miten niihin reagoidaan. Nunnauuni varmaankin myy tuotteitaan hieman halvemmalla kuin Tulikivi, koska sillä on yleisesti ottaen huonommat jakelukanavat. Se on pystynyt ”free riderina” tekemään hieman voittoa peesaamalla Tulikiveä uusille markkinoille ilman omia markkinapanostuksia mutta seuraajana se ei silti tee kunnon tulosta. Sen vuolukivivarannot ovat Tulikiven varantojen ympäröimiä, joten en tiedä myöskään sen kasvumahdollisuuksia. En siis näe sitä suurena uhkana.

Kotimaassa suurin ”uhka” – tai suurin potentiaali, miten sen näkee – on varaava tiiliuuni. Suomessahan noin 85% kaikista tulisijoista on varaavia, niistä 45% tiiltä, 30% vuolukiveä, 20% kaakelia ja loput 5% liuskekiveä yms. Tulikivellä on noin 60% vuolukiviuuneista, Nunnalla noin 30% ja loput pienillä. Eri materiaalien osuus on pitkään ollut melko vakio. Suurin potentiaali kotimaassa olisi siis tiiliuunien osuuden nakertaminen hiljalleen, mutta se on vaikeaa koska hintaero on iso. Ja päinvastoin, suurin uhka, että vuolukiveä ei enää mielletä hintapreemionsa arvoiseksi (joko design-syistä tai muista syistä).

Ulkomailla (jo Ruotsissa!) 80-90% markkinoista on kaminoita. Tulikivi on näissä mukana vain myymällä verhouskiveä suurille kaminavalmistajille (Nibe, Hark etc), ja on testannut omia ”kevyitä” kiviuunia (Salla, Ratia-uunit), toistaiseksi vailla suurempaa menestystä.

Strategiamuutos tarkoittanee, että Tulikivi jatkossa on enemmän Tuli kuin Kivi. Tämä ei tulle tarkoittamaan tiiltä (vaikea luoda erilaisuutta) mutta voinee tarkoittaa kaminoita, joiden luulisi sopivan yhtiön jakelukanaviin. Toisaalta tämä voi lyhyellä aikavälillä tuoda mukanaan riskin verhouskiven myynnin vähenemisestä (jos Tulikivi alkaisi kilpailla kaminanvalmistaja-asiakkaidensa kanssa). Aika näyttää onko kokonaisvaikutus positiivinen vai ei.

Lisätietoja tästä:

http://www.tulikivi.fi/WWW/home.nsf/DisplayNews2?OpenAgent&id=0EF4822E257D22CEC22570DC0030CCB8

4. Vestas on globaali markkinajohtaja ja yhtiön markkinat kasvavat jatkossakin voimakkaasti, mutta itseäni askarruttaa lähinnä yhtiön arvostustaso.Eli miten Anders näet tällä hetkellä Vestaksen hinnan suhteessa loistaviin kasvunäkymiin? Mitä mieltä olet Ditlev Engelistä ”salkunhoitajana”?

Kommentoin Vestaksen roolia salkussamme niin hyvin kuin tällä hetkellä osaan katsauksessamme 3/2005, jonka löydät tästä:

http://www.seligson.fi/resource/seligson_rahastot_3-2005.pdf

Ainoa ero nykyhetkeen on, että kurssi on tällä hetkellä marginaalisesti alempi kuin tuota kirjoittaessani. Engel on seuraavat pari vuotta vielä liian uusi tuttavuus, jotta hänestä voisi vetää mitään pitkälle meneviä johtopäätöksiä.

Nykysalkun hajautuksesta päätellen (9 ulkomaista yhtiötä) palaan Vestakseen taas neljännesvuosikatsauksessa joskus vuonna 2008. Silloin uuden strategian ensi vaikutukset pitäisi jo olla nähtävissä ja Engelistä hieman parempi käsitys.

5. Yhdysvaltojen taloudellinen tilanne näyttää aiheuttavan monelle epäilyksiä tulevaisuuden suhteen. Muun muassa Kauppalehden keskustelupalstalla tästä on keskusteltu USAn korttitalo -otsikolla jo usean ketjun verran. Spekulaatioita riittää esim. dollarin ylettömästä painamisesta velanmaksua varten sekä hyperinflaatiosta. Alan myös itse uskoa siihen, että Yhdysvalloissa tulee rytisemään lähitulevaisuudessa, ja vaikea sanoa miten se vaikuttaa muuhun maailmaan. Miten koet Yhdysvallat riskinä, ja miten luulet Phoebuksen yhtiöiden pärjäävän jos/kun alkaa tapahtua? Eikö ainakin Vaisala ole tässä suhteessa melkoinen kysymysmerkki?

Olet minusta aivan oikeassa siinä, että Vaisala on Phoebuksen dollariherkin sijoitus. Enemmän siitä jäljempänä.

Ensin on kuitenkin syytä huomata, että USA:n talous ei kiinnosta vain Kauppalehden keskustelupalstan kirjoittajia, vaan kaikkia maailman sijoitus- ja rahoitusammattilaisia. Suhtaudun melko skeptisesti siihen, että juuri Suomesta löytyisi sellainen ylivoimainen guru joka näkee sen, mitä maailmassa muut eivät näe. Se, minkä muut näkevät, on jo vaikuttanut kursseihin (dollarin arvoon ja korkoihin), joten sillä ei ole enää arvoa.

On aivan selvää, että USA:n vaihtotaseen vaje ei voi ikuisesti jatkua. Muuten jossain vaiheessa syntyy (leikillisesti ajatellen) ”orjatalous”, jossa muut maat omistavat koko USA:n. Tämä on kuitenkin yleisesti tiedossa – ja varmaan pääsyy siihen että dollari on neljässä vuodessa devalvoitunut neljänneksen euroon nähden.

Kuvaavaa on kuitenkin, että vuosi sitten ”kaikki” medioissa esillä olevat tahot olivat yhtä mieltä siitä, että dollarin piti heikentyä. Se on vahvistunut 14%.

Voimakas kannanotto tällaisiin asioihin, joihin minulla tai keskustelupalstalla ei millään mielikuvituksen tasolla voi kuvitellakaan olevan mitään lisäarvoa tarjottavana, on mielestäni hyvin opettava esimerkki sijoittajan perivihollisesta: omien kykyjensä yliarvioimisesta. Suosittelen seuraavan artikkelin lukemista ajatuksella:

http://www.ibbotson.com/download/research/Aspects_of_Investor_Psychology.pdf

Kun ymmärtää miten markkinat toimivat (joka kaupassa on ostaja ja myyjä) ymmärtää myös sen, että maailman ”sijoituskollektiivi” ei määritelmällisesti voi elää informaation puutteessa. Siksi, silloin kun itse kokee tietävänsä jotain joka ei tunnu olevan jo hinnoissa, kyse useimmiten ei oikeasti ole siitä, että tietäisi muita enemmän, vaan erittäin todenäköisesti siitä, että muut tietävät jotain sellaista, mitä itse ei ole ajatellut.

Nöyryys on sijoittajan hyve.

On tutkittu, että 82% autokuskeista kokee olevansa kuskien parhaassa kolmanneksessa. Minä en elätä mitään toiveita siitä, että olisin maailman dollarikurssin ennustajista edes parhaassa puolikkaassa. Siksi en juuri jaksa arvailla valuuttojen tai korkojen kehitystä.

Tämä ei tarkoita, että kysymys olisi huono. Päinvastoin. Varainhoito on ennen kaikkea riskienhallintaa. Kannattaa aina miettiä mitä tapahtuu jos riskit realisoituvat, aivan riippumatta siitä, että emme millään voi tietää milloin ne realisoituvat.

Valuuttariski on eräs väärin ymmärretyimmistä sijoittamisen aspekteista. Useimmat sijoittajat uskovat esimerkiksi, että kannattaisi välttää amerikkalaisia osakkeita jos luulee dollarin heikkenevän. Mutta, tällöin unohdetaan, että osake on osuus yhtiöstä.

Vientiyhtiölle kotivaluutan devalvointi tarkoittaa, että kustannukset devalvoituvat, jolloin tulos kasvaa. Vastaavasti muualla toimiville yhtiöille se tarkoittaa, että asiakkaan tai kilpailijan valuutta devalvoituu, joka johtanee hintatason laskuun ilman, että vaikuttaisi kuluihin. Näin ollen devalvointi parantaa devalvoivan maan vientiyhtiöiden kannattavuutta ja nostaa siksi niiden kursseja yleensä enemmän kuin devalvaatio syö noteerausta. Suurimmat häviäjät löytyvät muista maista.

Kotimarkkinayhtiöiden kohdalla tilanne on tietenkin toinen. Mutta vientiyhtiöiden kilpailukyvyn parantuessa kansantalouskin alkaa yleensä toipua, jolloin myös kotimarkkinayhtiöt hyötyvät viiveellä. Konkreettisia esimerkkejä on helpoin löytää kehittyvistä maista, joiden valuutat ovat heikentynet kertaheitolla rajusti: Argentiina 2002, Venäjä 1998, Kaukoitä 1997, Meksiko 1994 (ja Suomi 1991-92).

Phoebuksessa on merkittävä dollaririski lähinnä Vaisalassa (jonka lähes kaikki kilpailijat ja asiakkaat toimivat dollareissa) ja Vestaksessa (jolle USA on yhä tärkeämpi markkina-alue). Myös Vacon on dollarista riippuvainen, joskin uusi Kiinan tehdas tulee vähentämään tätä riippuvuutta tulevaisuudessa.

Tämä on vain yksi aspekti näiden yhtiöiden analysoinnissa, enkä yhtiötasolla kiinnitä siihen kovin paljon huomiota. Valuuttariski on kuitenkin syytä tunnistaa, jotta salkkutasolla voisi pitää sen kurissa. Koen sen olevan hyvin kurissa.

Lopuksi on hyvä miettiä sitä, että mahdollinen dollarin arvon voimakas alentuminen tarkoittaisi koko maailmantalouden, erityisesti Euroopan ja Euroopassa erityisesti Suomen talouskasvun voimakasta hidastumista. Tämä vaikuttaisi lähes kaikkiin yhtiöihimme. Jos pelkäisimme sitä, järkevin vaihtoehto olisi pysyä osakkeista kaukana.

USA:n vajeisiin kiinnitettiin muistaakseni ensimmäistä kertaa paljon huomiota vuonna 1987 ja ne ovat vain jatkuneet. Sijoittaja, joka silloin jättäytyi osakemarkkinoilta pois, on saanut 18 vuodessa noin 140% tuoton korkosijoituksistaan (5% p.a.). Osakeet ovat samalla jaksolla euroissa tuottaneet 739% (Euroopassa) ja 704% (USA:ssa).

On siis yhtä tärkeää torjua turhat pelkonsa kuin hajottaa liian ruusuiset peilikuvansa.

.