Vko 04/13: Air Liquide / Vaisala

1. Mikä on käsityksesi, vaikuttaako Ranskan heikentynyt tilanne (mahdollinen luottoluokituksen lasku) ranskalaisten yhtiöiden arvostukseen? Onko mielestäsi Air Liquide parempi sijoituskohde kuin saksalainen Linde, nehän ovat samoilla toimialoilla?

En usko, että yksittäisen maan luottoluokituksilla ja maan osakemarkkinoiden kehityksellä on juuri mitään tekemistä toistensa kanssa. Toki, jos se maa nyt sattuu olemaan joku Venäjä 1917, Kuuba 1959 tai Veneuela 1999 niin varmasti tilanne vaikuttaa myös osakemarkkinoihin, mutta se ei tainnut olla kysymyksesi.

Muussa tapauksessa yhtiön kotimaan talouden vahvuus tai heikkous vaikuttaa liiketoimintaan lähinnä vain kotimarkkinayritysten osalta, jotka eivät yleensä muodosta pörssin markkina-arvosta valtaosaa, vaan suuryritykset ovat yleensä kansainvälisiä. Merkittävimmän poikkeuksen muodostaa ehkä USA, jossa kotimarkkinatkin ovat riittävän kokoisia tukemaan hyvinkin suuria firmoja.

Teollisuuskaasuala on hyvä esimerkki tästä kansainvälisyydestä. Linden 15,2 miljardin euron liikevaihdosta (pro forma 2011) vain 8,2% tulee Saksasta. Vastaavasti alle 20% Air Liquiden 14,5 miljardin liikevaihdosta tule Ranskasta (tarkkaa lukua en löytänyt). Taloudellinen aktiviteetti maailmassa on toki yhtiöille tärkeä, mutta kumpikaan ei ole kotimaastaan erityisen riippuvainen.

Ranskan CAC 40 –hintaindeksi nousi viime vuonna (ilman osinkoja) 14,6%. Tämä on vähemmän kuin vaikkapa Saksan markkinoita kuvaavan DAX 100 -hintaindeksin 25% nousu, mutta toisaalta enemmän kuin vaikkapa Hollannin markkinoita kuvaavan AEX –hintaindeksin 8% nousu. Eurooppa –indeksirahastomme vertailuindeksi, DJ Sustainability Europe, jossa osingot ovat mukana, nousi 19,2%. Ranskan markkinoiden kehitys oli siis hyvin positiivinen viime vuonna siitä huolimatta, että maa menetti tripla-A –statuksensa (ja siitä huolimatta, että maa lanseerasi transaktioveron).

– – –

Air Liquide on minusta hieman parempi yhtiö kuin Linde, joka sekään ei kuulu Euroopan pohjasakkaan. Se ei tarkoita, että Air Liquide olisi kaikilla jaksoilla parempi sijoituskohde mutta uskon, että se on pitkällä tähtäimellä todennäköisesti Lindeä parempi ja on ennen kaikkea Lindeä suuremmalla varmuudella kohtuuhyvä sijoitus.

Lukujen perusteella erot ovat hyvin pieniä. Air Liquide on hieman Lindeä kannattavampi, jaksolla 2007-2011 sen käyttökate oli keskimäärin 24,0% liikevaihdosta, kun Linden keskiarvo oli 21,4%. Vastaavasti Air Liquiden liiketulos ilman goodwill-poistoja oli keskimäärin 15,9%, Lindellä se oli 14,0%. Ero selittyy lähinnä sillä, että teollisuuskaasut edustavat Air Liquiden myynnistä 89%, Lindellä vain 80%.

Air Liquide on myös kasvanut jaksolla 2007-2011 hieman Lindeä nopeammin, 22% vs 12%. Tämä taas selittynee pitkälle sillä, että Linde on tällä jaksolla keskittynyt sulattelemaan vuonna 2006 ostamansa englantilaisen teollisuuskaasuyhtiö BOC:n.

Vuoden 2011 lopussa sekä Air Liquidellä että Lindellä oli reilut 5 miljardia euroa nettovelkaa, joten Air Liquide, jonka liiketulos on 12% suurempi, oli suhteellisesti katsottuna vähän vakavaraisempi. Tässä suhteessa yhtiöiden välinen ero kasvoi huomattavasti viime syksynä, kun Linde osti amerikkalaisen Lincare –yhtiön 3,6 miljardilla (josta 1,4 miljardia rahoitettiin uusannilla ja loput lisävelalla).

Lopuksi, yhtiöiden arvostuksissakaan ei ole suurta eroa. Vuosina 2007-2011 Air Liquiden bruttoarvo (osakkeiden markkina-arvo plus nettovelat) on keskimäärin ollut 13,6x liiketulos. Lindellä bruttoarvostus on ollut keskimäärin 12,3x liiketulos, eli se on keskimäärin ollut vajaat 10% halvempi. Ottaen huomioon, että Air Liquide on kasvanut vähän nopeammin ja ollut vähän kannattavampi, ero on ymmärrettävä.

Lincare –kaupan jälkeen arvostusero on kaventunut – lähinnä siksi, että Linden velkaantuneisuus on kasvanut – ja Linde on tällä hetkellä vain vajaat 5% ”halvempi” kuin Air Liquide, kun tarkastellaan vuoden 2011 pro forma –lukuja (ml. Lincare).

Suurempi ero on minusta yhtiöiden osakasystävällisyydessä ja siten johdon laadussa. Asia korostui viime syksynä Linden ostaessa Lincaren. Linde joutui hankkimaan lisää pääomaa ja dilutoi siten omistajiaan noin 8%, joten yristysosto, joka toi 10% lisää liikevaihtoa ja 11% lisää tulosta – mutta osakeanninkin jälkeen yli 40% lisää nettovelkaa – ei juuri omistajia ilahduta. Toki Air Liquide on myös tehnyt suuria yritysostoja, viimeksi vuonna 2007 (BOC:n Aasian toiminnot) ja vuonna 2004 (Messer Griesheim Saksassa). Mutta yhtiö ei silti ole joutunut ker(j)äämään omistajiltaan lisää rahaa.

Ennen kaikkea laatuero näkyy yhtiöiden suhtautumisessa omistajiinsa. Olen aiemmin kertonut Air Liquiden pitkäjänteisille omistajille jakamista bonusosingoista ja bonusosakkeista blogissa mm. viikolla 41/10. Todettakoon, että osakkeistamme 62% on tämän vuoden alusta lukien oikeutettu bonuksiin, niiden oltua rekisteröityjä yli kaksi kokonaista kalenterivuotta. Pelkästään tämä itse asiassa tarkoittaa, että ei ole mitään mieltä edes ajatella, että vaihtelisin edestakaisin Air Liquiden ja Linden välillä.

Tavanomaisten, varmuudella koituvien kaupankäyntikustannusten lisäksi menettäisimme varmuudella myös bonusetumme. Sen sijaan ei ole mitään varmuutta siitä, että osaisin oikein ajoittaa vekkulan portaita vaihtaessani yhtiöstä toiseen ja takaisin.

Teollisuuskaasualalla kaikki edes kohtuullisen hyvin johdetut yhtiöt ovat keskimääräistä firmaa huomattavasti laadukkaampia. Näin mielestäni myös Linde. Mutta miksi tyytyisimme toiseksi tai kolmanneksi parhaaseen yhtiöön (Praxair saattaa myös olla Lindeä laadukkaampi), kun omistamme jo parhaan?

2. Vaisala näyttää viimeinkin saaneen liiketoimintansa kurssin käännettyä nousujohteiseksi, ilmeisesti uusi toiminnanohjausjärjestelmä toimii. Oletko harkinnut lisääväsi rahaston omistusta?

Toivon mukaan näin on – olisi jo aikakin.

Vaisalahan kertoi pari viikkoa sitten, että yhtiön liiketulos vuodelta 2012 lähes kaksinkertaistuu vuodesta 2011 noin 30 miljoonaan euroon. Viime vuoden liiketulos tulee siis olemaan hieman yli 10% liikevaihdosta.

Luku on kohtuullinen suhteessa edelliseen kolmeen vuoteen, jolloin se oli 5%, mutta edelleen heikko suhteessa Phoebuksen ensimmäisiin omistajavuosiin (2005-2008), jolloin se oli 16%, sitä edelliseen viiteen vuoteen, jolloin se oli 17% tai sitä edelliseen viiteen vuoteen, jolloin se oli 22%. Paljon siis riittää vielä tekemistä, jos yhtiö haluaa palata perinteisille tulostasoilleen.

Se voi toki olla liikaa vaadittu. Ymmärtääkseni 1990-luvun huikeat tulokset syntyivät markkinoilla, joilla radiosondeissa ei ollut nykyisen kaltaista kilpailua. Ja on syytä huomata, että Vaisalan toimintaan sidottu pääoma on vain puolet liikevaihdosta, joten jo 10% liiketulos antaa yli 20% tuottoa sidotulle pääomalle (poislukien kassa). Moni yhtiö olisi tähän tyytyväinen. Vaisalan markkina-asema on kuitenkin niin vahva, että yhtiön pitäisi mielestäni pystyä tätä selvästi parempaan kannattavuuteen.

Vaisalan tulosten tulkinta ei ole aivan helppoa. Tilaukset tulevat isohkoissa ryppäissä (erityisesti radiosondeissa) ja tuotteiden bruttokate on korkea, joten viime vuoden kaltainen tuloksen parannus voi kertoa joko aidosta etenemisestä, tai sitten 15me tulosparannus voi johtua vain siitä, että jokin 20me kauppa nyt sattui osumaan juuri sille vuodelle.

Pysyvämmän parannuksen puolesta puhuu ehkä se, että mainitsemasi uusi toiminnanohjausjärjestelmä tosiaan vaikuttaa nyt toimivan ja myös se, että yhtiön johdossa oli viime vuonna vähemmän vaihtuvuutta kuin pitkiin aikoihin. Aika näyttää mutta, kuten jo sanoin, toivokaamme, että tulkintasi on oikea.

Olen hankkinut alkuvuodesta viidenneksen lisää Vaisalan osakkeita (joista puolet ennen tulostiedotetta, puolet sen jälkeen) lähinnä siksi, että rahastoon on edelleen virrannut lisää pääomaa. Yhtiö on tällä hetkellä neljänneksi pienin sijoituksemme, edustaen 1,9% Phoebuksen arvosta. Meillä on varaa lisätä omistusta jos osoittautuu, että yhtiö on aidosti menossa oikeaan suuntaan.

.