Vko 47/12: Fortum (taas)
- Tässä viimeaikoina olen paljonkin lueskellut keskusteluja Fortumista. Nyt jotenkin pinnalla on ajatukset siitä, että sähkönkulutus vain trendinomaisesti laskee ja sitäkautta Fortumin tuloksentekokyky on mennyttä.
Tämä on aika mielenkiintoinen näkökanta, sillä sähkönkulutushan ei erittäin pitkässä juoksussa ole trendinomaisesti laskenut. Toki se voi Suomessa näin tehdä jos täältä vielä kovinkin paljon raskasta teollisuutta pistää oviaan kiinni. Mutta taasen kotitalouksien jne sähkönkulutus tuskin laskee, vaikka talot tulevatkin olemaan eneriatehokkaampia. Toinen kuvassa oleva juttu on tuleva ylikapasiteetti. Oma lukunsa on Venäjä. Ihmiset keskimäärin ovat hyvin pessimistisiä liiketoimiin Venäjällä.
Mutta kuitenkaan piensijoittajien pessimistiset keskustelut eivät Fortumin kurssia laske, eli kyllä siellä on isompia tahoja takana. Ovatko he oikeassa?
Jos vedät tämän logiikan äärettömiin niin väittäisin, että vaikka Suomen (ja Ruotsin – Fortumhan on puoleksi ruotsalainen) poliitikot ajaisivat teollisuuden maastamme ja koko väestö muuttaisi pois, ensin työn perässä ja loput sitten ensimuuttajien jäljiltä ylisuuriksi paisuneita veroja pakoon, vesivoimaa kannattaisi silti näissä maissa tuottaa, kauan senkin jälkeen kun viimeinen lähtijä on sammuttanut valot.
Onhan vesivoima ylivoimaisen kustannustehokas resurssi, jota voi viedä muuallekin, kunhan vain piuhoja riittää. Tässä maailmassa voisit sitten Fortumin osingoilla vuosittain ostaa vaikkapa joitakin kortteleita autioita kivitaloja Helsingin ydinkeskustasta siinä toivossa, että väestö muuttaa joskus takaisin …
No, leikki sikseen. Jakaisin kysymyksesi kahteen osaan: 1) Ovatko Fortumin lähiajan näkymät (noin seuraavalle viidelle vuodelle) merkittävästi muuttuneet? ja 2) Mitkä ovat Fortumin pitkän tähtäimen näkymät (seuraavalle 25-50 vuodelle)?
– – –
Ensimmäisen kysymyksen vastaus on ei. Kirjoitin viimeksi Fortumista blogissa 31/12, vajaat neljä kuukautta sitten. Silloin sähkön termiinihinta vuodelle 2013 oli 37,5 euroa ja vuodelle 2014 se oli 38,6 euroa. Tällä hetkellä vastaavat hinnat ovat 37,2 ja 38,5 euroa. Hinnat ovat siis laskeneet -0,8% ensi vuodelle ja -0,3% vuodelle 2014, eli ne ovat käytännössä pysyneet ennallaan.
Näyttää siis edelleen siltä, että Fortumin sähköntuotannon tulos Pohjoismaissa tulee jaksolla 2011-2014 laskemaan 400-500 miljoonaa euroa, kuten kerroin jo esitellessäni Fortumin blogissa 03/12 ensimmäisten ostojemme jälkeen.
Uskoin silloin, että Venäjän tulos tulee kompensoimaan tätä laskua niin, että Fortumin vertailukelpoinen tulos voisi vuonna 2015 olla suunnilleen samaa tasoa kuin 2011 (ja siten myös osinko voisi säilyä vakaana). Tämä vastaa Fortumin näkemystä, jonka mukaan Venäjän toimintojen liiketuloksen pitäisi olla noin 500 miljoonaa euroa vuonna 2015, kun se viime vuonna oli 74me. Ennuste ei ymmärtääkseni ole mitään toiveajattelua, vaan se perustuu Venäjän valtion uudelle kapasiteetille kymmeneksi vuodeksi myöntämiin takuuhintoihin, kuten esimerkiksi tästä Fortumin esityksestä (sivu 43) selviää. Poliittinen riski on toki Venäjällä suuri.
Poliittinen riski on myös Suomessa suuri, kuten kaavailtu windfall-vero on osoittanut. Se ei kuitenkaan ole uutinen, vaan oli tiedossa jo viime tammikuussa. On syytä huomata, että windfall-vero ei todennäköisesti tule olemaan aivan niin suuri, kuin mistä hallitus on puhunut, koska verolaskelmat tehtiin nykyistä korkeampien sähkön tukkuhintojen aikaan. Katso päästötodistuksen hintaa, niin ymmärrät mitä tarkoitan.
Yksi oleellinen muutos Fortumissa on vuoden aikana tapahtunut. Totesin tammikuussa yhtiötä esitellessäni, että ”Ehkä silti voi ajatella, että Pohjoismaiden sähköntuotannon tuloksen lasku 2012-2013 tulee aiheuttamaan paineita byrokratian vähentämiseen, joka olisi pelkästään positiivinen asia.”Ennusteeni toteutui – Fortum ilmoitti lokakuussa käynnistävänsä tehostamisohjelman, jolla yhtiö pyrkii laskemaan kiinteitä kulujaan 150 miljoonalla eurolla vuoteen 2015 mennessä. Henkilökohtaisesti olisin toivonut säästöjen kohdistuvan enemmän Keilaniemeen ja vähemmän operatiiviseen toimintaan kuin yhtiö näyttää suunnittelevan, mutta ohjelma on joka tapauksessa iso askel oikeaan suuntaan.
On hyvin mahdollista, että tehostamisohjelma aiheuttaa tiettyjä poliittisia paineita hieman laskea osinkoa, erityisesti jos ohjelma aiheuttaa paljon irtisanomisia. Toisaalta Suomen valtion budjetin ennätysmäinen alijäämä aiheuttaa melkoisia paineita toiseen suuntaan. Fortumin tuloskehitys ainakin mahdollistaa hyvin vakaan osingonjaon, kuten tällä lyhyellä yhteenvedolla yhtiön lyhyen aikavälin näkymistä yritin osoittaa.
– – –
Mitä pitkän aikavälin näkymiin tulee, en minäkään näe, miksei sähkön kulutus jatkaisi kasvuaan. Viimeisen neljänkymmenen vuoden aikana kulutuksen kasvu on toki jatkuvasti hidastunut, mutta kulutus on silti tasaisesti jatkanut kasvuaan. Näkisin tulevaisuuden hyvin samankaltaisena, mutta en ole mikään sähkömarkkinaekspertti ja olen mahdollisesti vielä sitäkin surkeampi ennustajaeukko.
Tilastokeskuksen Energiatilasto: Vuosikirja 2011 -julkaisusta (sivut 64-65) näet, että sähkön kulutus Suomessa on vuosina 1970-2010 kasvanut keskimäärin 3,6% vuodessa. Viimeisen kymmenen vuoden aikana kasvu on ollut enää 1,0% vuodessa. Tähän lienee kaksi pääsyytä: teollisuuden kysyntä alkaa hiipua ja sähkölämmityksen penetraatio on jo korkea, joskaan se tuskin on vielä saavuttanut lakipistettä.
Teollisuus on edelleen sähkön suurin käyttäjäryhmä, edustaen 49% koko kysynnästä. Muutos on neljässäkymmenessä vuodessa ollut huima, vuonna 1970 teollisuus käytti peräti 71% kaikesta Suomessa kulutetusta sähköstä. Vastaavasti kotitalouksien ja palvelusektorin osuus kulutuksesta on noussut 27%:sta 49%:iin.
Fortum ennustaa, että sähkön kulutus kasvaa trendinomaisesti noin 0,5% vuodessa Suomessa ja Ruotsissa. Tämä sallinee teollisuuden jatkavan supistumistaan. Viimeisen 10 vuoden aikana teollisuuden sähkön kulutus Suomessa on itse asiassa laskenut -5% (-0,5% vuodessa) ja sähkön kokonaiskulutus on silti noussut 11% (1,0% vuodessa).
Jos puhtaana laskuesimerkkinä oletamme, että muiden sähkön käyttäjien kuin teollisuuden kulutus kasvaisi jatkossa vain 1,2% vuodessa – puolet siitä 2,4% tahdista, millä se on kasvanut viimeiset 20 vuotta – teollisuuden kulutus saisi 20 vuodessa laskea -30% ja saisi 40 vuodessa laskea -65%, eikä sähkön kokonaiskulutus silti laskisi. Esimerkki osoittaa, että sähkön kysyntä Suomessa ei enää riipu läheskään niin paljon teollisuudesta, kuin se vielä 40 vuotta sitten teki.
Mitä mainitsemaasi sähkön ylitarjontaan tulee, en osaa pitää sitä kovin suurena riskinä. Niin kauan kuin sähkön hinta on Pohjoismaissa selvästi alle muun Euroopan tason, mahdollista ylituotantoa voi viedä (siirtokapasiteetin puitteissa) ja sähköntuottajien kannattaa mieluummin investoida Eurooppaan kuin tänne. Fennovoiman hajoaminen oli eräs osoitus tästä sen lisäksi, että se lienee valitettavasti ollut osoitus myös poliittisen riskin merkittävästä kasvusta Suomessa. Ennen kaikkea, niin kauan kuin Fortumin tuotanto on markkinoiden kustannustehokkainta (lue: vesi- ja ydinvoimaa), muilla sähköyhtiöillä on ongelmia paljon ennen Fortumia.
Pidemmällä aikavälillä merkittävimpiä kysymyksiä Fortumille Pohjoismaissa lienee se, mitä tapahtuu yhtiön ydinvoimaloille, kun ne saavuttavat taloudellisen käyttöikänsä lopun. Siihen on vielä pitkä aika, ja poliittiset päättäjät ehtivät vaihtua monta kertaa, joten vain aika näyttää.
– – –
Osakekurssin laskettua olen edelleen hiljalleen kasvattanut omistustamme niin, että Fortum on nyt kolmanneksi suurin sijoituksemme, edustaen 6,0% Phoebuksen arvosta. Saatan hyvin nostaa Fortumin painoa edelleen. Nykykurssilla ja euron osingolla Fortumin osinkotuotto on 7,17%. Yhtiön kymmenvuotinen joukkovelkakirjalaina tuottaa tänään jälkimarkkinoilla 2,40%. Riskipreemio on mielestäni poikkeuksellisen iso, vaikka osinko hieman laskisikin, jota en siis usko. Riski, josta maksetaan enemmän kuin riittävästi, on osakesijoittajalle erinomainen asia.
Olen nyt kommentoinut Fortumia neljä kertaa vuoden sisään, kun normaalisti kerron yhtiöistämme noin kolmen vuoden välein. En aio ottaa tätä tavakseni Fortumin, enkä muidenkaan yhtiöidemme kohdalla. Yhtiöissä ei yksinkertaisesti niin lyhyessä ajassa kuin vuodessa ehdi tapahtua kovin paljon oleellista uutta. Kuten siis ei Fortumissakaan ole, sen jälkeen kun ensimmäisen kerran kirjoitin yhtiöstä viime tammikuussa.
.