Vko 7/06: Suominen/omat/uudet/CapMan/tunnusluvut

1. Salkunhoitajalta: Suominen

Salkunhoitajamme vaihtuu.

Ei – minä en aio väistyä mihinkään. Mutta salkkuyhtiömme Suomisen toimitusjohtaja Heikki Bergholm väistyy toukokuun puolessavälissä operatiivisesta johdosta. Uusi toimitusjohtaja on Huhtamäki-veteraani Kalle Tanhuanpää (53).

Ensivaikutelmani Tanhuanpäästä oli hyvin positiivinen. Ensimmäiseksi prioriteetikseen hän toi selvästi esille kustannusten jatkuvan vahtimisen, joka bulkkiteollisuudessa onkin ainoa järkevä ensimmäinen prioriteetti.

Toimitusjohtaja ei kuitenkaan vaihdu siksi, että Suominen alkaisi säästää enemmän. Päinvastoin. Vaihdos on mielestäni merkki siitä, että yhtiön asiat alkavat sisäisesti olla paremmassa kunnossa (vaikkei se vielä luvuissa näy), jolloin on mahdollista jättää ohjakset uudelle kaverille, joka saa lähteä kehittämään toimintaa (lue: panostaa myyntiin, tuotekehitykseen, asiakassuhteisiin, tuloksen sallimissa rajoissa).

Muutos ei sinänsä ollut hirveän yllättävä. Heikkihän yritti vetäytyä jo joitakin vuosia sitten, mutta joutui palaamaan toimitusjohtajaksi kun yhtiön kehitys uuden johdon alaisuudessa ei vastannut odotuksia. Pesti jäi ilmeisesti markkinaolosuhteista johtuen hieman oletettua pidemmäksi.

Mitä tämä tarkoittaa meille?

Sellaisenaan toimitusjohtajan vaihdoksen ei tarvitse takoittaa mitään. Luotan Heikin arvioon siitä, että Tanhuanpää on paras mahdollinen Suomesta löytyvä toimitusjohtaja Suomiselle, koska hänellä on kokemusta samojen asiakkaiden globaalisesta palvelemisesta Huhtamäeltä. Uskon myös, että tässä tilanteessa ulkopuolelta tuleva toimitusjohtaja voi poikkeuksellisesti olla oikea ratkaisu. Suomisen viime vuosien tuloskehitys osoittaa minusta tiettyä uuden ajattelun tarvetta.

Mutta tämä kertoo myös siitä, että sijoituksemme Suomiseen on ollut virhe. Oletin, lähinnä 1990-luvun tuloksen perusteella, että yhtiö ei ole puhdas bulkkituottaja. Olin näköjään väärässä – näin pitkää kitumista on vaikea selittää suhdanteilla. Alan siis olla melko vakuuttunut siitä, että Suomisen kilpailukyky ei täysin täytä Phoebuksen sijoituskriteereitä.

Silmäni onneksi alkoivat hieman avautua tämän suhteen kun puolitoista vuotta sitten juttelin Ahlströmin toimitusjohtajan Jukka Moision kanssa alasta ja kilpailutilanteesta. Hän on fiksu mies, kuten on Heikki. Sen jälkeen en ole lisännyt omistustamme ja huonon kurssikehityksen takia Suominen on tänään pienin sijoituksemme.

Miten virhe korjataan?

Olen melko vakuuttunut siitä, että nyt on sikäli ”väärä aika” myydä Suomista, että yhtiö on paremmassa kunnossa kuin ennen ja uudella johdolla tulee riittämään uutta virtaa yhtiön kehittämiseen. En silti näe järkeväksi ostaa lisää Suomista Phoebukselle. Kun sijoitus alkaa olla marginaalisen pieni, enkä usko yhtiöön riittävästi lisätäkseni sitä, luonnollisin vaihtoehto jollain aikavälillä lienee luopua yhtiöstä. Mutta asialla ei ole mitään kiirettä, joten aion jatkaa sen pohtimista kaikessa rauhassa.

2. Mitä mieltä olet salkunhoitajien omista suorista osakesijoituksista salkkuyrityksiin? Onko Sinulla suoria sijoituksia mm. Phoebus-yhtiöihin?

Erinomainen kysymys!

Yleisesti ottaen en pidä siitä, että salkunhoitaja omistaa yhtiöitä, joihin hänen hoitamansa rahasto voi sijoittaa varojaan. Se voi aiheuttaa intressiristiriitoja. Tämä on nimenomaan syy miksi reilut neljä vuotta sitten perustin Phoebuksen sijoittamaan niin kuin aina itse olen tehnyt. Siirsin samalla suurimman osan omista osakkeistani Phoebukseen.

Kuten sisäpiirirekisterimme kertovat, minulla on silti edelleen joitakin suoria omistuksia. Tarkkaan ottaen omistan listatuista yhtiöistä 35.223 kpl Tamfeltin osakkeita, 131.889 kpl eQ Pankin osakkeita ja yhden Berkshire Hathawayn B-osakkeen.

Tamfeltin osakkeet olen saanut perintönä ja minulla voi olla niihin ”tunnesiteitä”. Siksi en halunnut siirtää niitä Phoebukseen (rahaston pitää toimia järjellä eikä tunteella). Siirsin omat vanhat Tamfeltin osakkeeni Phoebukseen rahaston aloittaessa, ja jos olisin siirtänyt nämäkin, Phoebuksen olisi pitänyt myydä Tamfeltia (riskienhallintasyistä). Sitä en halunnut tehdä. Osakkeet eivät aiheuta ongelmaa, koska en aio ostaa niitä lisää enkä myydä niitä.

eQ:n osakkeet ovat vanhaa perua (muistanette Seligson & Co:n historian). Tarkkaavainen sisäpiirirekisterien lukija huomaa, että omistukseni on jatkuvasti pienentynyt viimeksi kuluneen kolmen vuoden aikana. Kun muistatte, että olen kertonut yleensä ostavani tai myyväni osakkeita hiljalleen 3-5 vuoden jaksolla enkä kertaheitolla, ei liene kovin vaikeaa arvata minkä kokoinen eQ:n omistukseni todennäköisesti on vuonna 2011.

Berkshire Hathawayn B-osake on pääsylippuni yhtiökokoukseen Omahassa. En viitsinyt rasittaa Phoebusta sillä, kun kyseessä ei varsinaisesti ole sijoitusmielessä tehty osto, joten ostin osakkeen itselleni. Tarkkaan ottaen se pitäisi kai verotuksessa yrittää vähentää tulonhankkimiskuluna.

Näiden omistusten arvo vastaa yhteensä noin 29% Phoebus-sijoitukseni arvosta. Toisella tapaa esitettynä, Phoebus edustaa 78% yhteisistä osakeomistuksistani (ilman muita rahastoja). Osuus noussee jatkossa samassa tahdissa kuin eQ:n omistukseni pienenee.

Suurin suora omistukseni (hankinta-arvoltaan) on Seligson & Co, josta omistan suoraan ja epäsuoraan 19,3%, mutta se ei ole sijoitus vaan työpaikka (joku voisi jopa kutsua sitä elämäntehtäväksi). Muut ei-noteerattujen yhtiöiden omistukseni ovat pienehköjä ja enemmän harrastus- kuin sijoituspohjalta tehtyjä (olennaisimmat ovat 0,2% ruotsalaisesta Investment AB Spiltanista ja 1,1% Spiltan Underhållning AB:sta). En keksi olosuhteita, joissa Phoebus näihin sijoittaisi, joten ne ovat minusta ongelmattomia.

Tähän kysymykseen liittyy olennaisesti toinen kysymys, jota ei esitetty mutta joka kuuluu: ”Mitä mieltä olet siitä, että sama salkunhoitaja hoitaa useita rahastoja?”

Useiden samanlaisten aktiivisten mandaattien – rahastomuodossa tai suorina sijoituksina – hoitaminen rinnakkain herättää minussa kysymyksen, millä perusteella salkunhoitaja allokoi ostamansa osakkeet eri salkkuihin. Yleisin periaate on tietenkin allokoida jokainen kauppa eri salkkujen markkina-arvojen suhteessa, mutta se harvoin toimii, koska eri salkkujen rahavirrat eivät ole samansuuruisia eivätkä samanaikaisia. Siksi veikkaisin, että useimmat salkunhoitajien intressiristiriidat syntyvät eri salkkujen välillä, ei niinkään salkunhoitajan ja rahaston välillä.

Salkunhoitajillahan on lyhyen kaupan kielto, joka on tarkoitettu juuri mahdollisten ristiriitojen estämiseksi. Lisäksi CFA Instituten liiketapaohjeiston perussääntö on, että jäsen asettaa asiakkaidensa edut omien etujensa edelle:

http://www.cfainstitute.org/standards/pdf/finnish_code.pdf

Tämä ohjeisto koskee minua CFA Instituten jäsenenä. Se koskee myös 80.000 muuta sijoitusammattilaista maailmassa (heistä 13% Euroopassa). Toivon, että jatkossa yhä useampi varainhoitaja näkisi jäsenyyden järkeväksi.

3. Ahlström listautunee lähiaikoina. Uutta ja tuoretta verta pörssimme tällä hetkellä kaipaakin. Oletko yhtään tutkinut yritystä ja jos olet niin saisinko mielipiteesi siitä ja ”kuitualasta” yleensäkin tulevaisuuden kasvualana? Miten suurella kiinnostuksella paneudut niihin muihin suomalaisiin yrityksiin jotka oletettavasti tulevat jollakin aikavälillä listautumaan (esim. Mehiläinen)?

Ahlström on minulle helppo. Minulla ei ole mitään syytä haaskata aikaani sen tutkimiseen, koska en ikinä voisi siihen sijoittaa. Se on Peterin sukuyhtiö, jonka hallituksen jäsen hän on. Jos ostaisin osakkeita, minua epäiltäisiin joko sisäpiiritiedoista (jos menee hyvin) tai kaverin suosimisesta (jos menee huonosti). Kumpikaan vaihtoehto ei suuremmin minua kiehdo, joten yksinkertaisin ratkaisu on jättää yhtiö rauhaan.

Periaatteessa olen kiinnostunut kaikista loistavista yhtiöistä, joiden osakkeita voi ostaa, olivat ne sitten pörssissä tai ei. Mehiläinen voisi jo nyt olla salkussa, jos olisi loistava yhtiö. Se on hyvä, mutta en ole lukujen perusteella huomannut, että se olisi kilpailijoitaan parempi. Itse asiassa sen pienemmät kilpailijat (kuten Diacor) ovat jatkuvasti olleet kannattavampia (mutta ehkä osittain siksi, etteivät ole panostaneet tulevaisuuteen).

Ala on erittäin hankala, koska julkinen terveydenhoito on niin huonosti hoidettu. Terveyshän on asia joka herättää ihmisissä voimakkaita tunteita, joten pelkät liiketaloudelliset perusteet eivät aina riitä asioiden eteenpäinviemiseksi. Jos riittäisivät, koko julkinen terveydenhoito olisi ulkoistettu yksityisen sektorin hoidettavaksi ja julkisen sektorin (osin) rahoitettavaksi sairausvakuutusten kautta.

Ironista kyllä, tämä tullee tapahtumaan, vaikka monet eivät sitä halua. Se johtuu yksinkertaisesti siitä, että julkisella puolella haetaan säästöjä skaalaeduista vaikka ongelma ei ole kriittisen massan puutteessa vaan johtamisessa. Kun rakennetaan suurempia yksiköitä, johtamisen kompleksisuus kasvaa eksponentiaalisesti. Joten nykylääkkeillä järjestelmä lienee melko pian umpikujassa.

Mutta minusta tämä ei riitä syyksi ostaa Mehiläistä. Ensinnäkin siksi, että julkisten palveluiden ulkoistus ei tule olemaan helppo prosessi (poliittisista syistä) eikä siksi tule perustumaan puhtaasti liiketalouteen. Toiseksi siksi, että yhtiö ei ainakaan vielä ole millään tavoin osoittautunut kilpailijoitaan paremmaksi. Kolmanneksi siksi, että myyjä on erittäin ammattimainen, enkä näe miksi se toisi yhtiön pörssiin liian halvalla (katso myös vastaukseni kysymykseen 4 alla).

Olet oikeassa siinä, että uutta verta alkaa tulla pörsseihin. Tänä vuonna Electrolux erottaa moottorisahoja ja muita ulkotyökaluja valmistavan Husqvarnan, Orion KD:n, Securitas kolme tytärtään jne. Sijoitusvaihtoehtojen monipuolistuminen on erittäin hyvä asia.

4. Kukaan ei liene kysynyt sinun mielipidettäsi pohjoismaisittainkin harvinaisista listatuista pääomasijoittamiseen keskittyneistä yhtiöistä Amanda Capitalista ja Capmanista. Minä kysyn nyt. Voisiko niistä jompikumpi olla osa Phoebuksen salkkua?

Vastaan kysymykseen kysymällä: Mitä varsinaista hyötyä on pääomasijoittamisesta?

Pääomasijoittajien (Private Equity) irvikuva – joka ei aina ole ihan väärä – on, että he yrittävät ostaa yhtiöitä halvalla joko pörssistä tai useammin teolliselta omistajalta. Sitten he myyvät mahdolliset rönsyt, velkaannuttavat ostettua yritystä niin paljon kuin uskaltavat, kääntävät kirjanpidon piirun verran luovempaan suuntaan ja keksivät yritykselle hyvän kasvutarinan. Joskus he saattavat ostaa jonkun yrityksen kohteensa kylkeen, jotta kasvutarina olisi uskottavampi. Sitten he vievät yhtiön pörssiin.

Tästä hyvästä heidän asiakkaansa (sijoittaja) maksaa tyypillisesti 2+20 (siis 2% kiinteitä kuluja ja 20% tuottosidonnaisia palkkioita).

Korjaan, aikaisemmin he veivät yhtiöt pörssiin. Nykyään he useammin myyvät yhtiön toiselle pääomasijoittajalle, joka on saanut hankittua liikaa rahaa ja jonka siksi on ostettava edes jotain, että saa oman 2+20.

Kyyninen tarkkailija varmaankin toteaisi, että tämä on hyvä syy ostaa CapMania (mutta ei ole hyvä syy ostaa Amandaa). Niin se olisikin, jos ilmiö olisi pysyvä. Itse uskon – ehkä hieman naivisti – siihen, että turhuudet kuolevat hiljalleen omaa mahdottomuuttaan pois.

Siksi en pidä Private Equity -toimialaa kovin kiinnostavana, mutta se on vain oma mielipiteeni.

Yllä oleva yleistys on karkea ja tietoisesti provosoiva. Pääomasijoitusalalla löytyy erittäin hyviäkin toimijoita. CapMan kuulunee parhaimmistoon, kuten IndustriKapital ja Sponsor. Mutta alalla on liikaa kapasiteettia ja liikaa huonoja toimijoita, enkä itse oikein osaa nähdä sen kontribuutiota yhteiseen hyvinvointiimme (suomeksi ”kansantalouteen”).

Aloittavien yhtiöiden rahoitus (Venture Capital) on eri asia. Kulut voivat sijoittajille kylläkin olla jopa korkeammat, mutta kansantaloudellinen hyöty on kiistaton. Pidän erityisesti sellaisista konsepteista, joissa Venture Capital -rahaston takana on teollinen toimija (ei rahoitusekspertti), joka voi tuoda yhtiöille muutakin hyötyä kuin rahaa.

Olen itse sijoittanut jonkin verran IndustriKapitalin Private Equity -rahastoon, jossa pääomasijoittaja ostaa enimmäkseen ”minun kaltaisia” yhtiöitä, ja Veijo Karppisen VNT-yhtiön venture-rahastoon (koska luotan Veijoon). Näitä hallinnointiyhtiöitä voisin ehkä harkita Phoebukselle, mutta CapManin toimintatapaa tai lisäarvoa en ymmärrä riittävästi.

Amanda on hajautettu pääomasijoitussalkku, jossa on yhtiön omat lisäkulut normaalin 2+20 päällä. En itse sijoittaisi hajautettuun salkkuun, kun hädin tuskin jaksan uskoa alan parhaisiin toimijoihin. Phoebuksen asiakkaiden ei ole missään nimessä syytä maksaa Phoebukselle hallinnointipalkkiota siitä, että Phoebus maksaa Amandalle hallintokuluja siitä, että saa ostaa hajautetun salkun 2+20 -sijoituksia.

5. Olisiko mahdollista saada Phoebuksen salkun osakkeista tunnuslukuja mukaan webbisivuille? Ihan mielenkiintoista olisi mielestäni seurata salkun osakkeiden osinkotuottoja ja P/E-lukuja.

Phoebuksen yhtiöistä löydät parhaiten tietoa Vuosikirjasta, jonka löydät tästä:

http://www.seligson.fi/resource/phoebus_files/phoebus_vuosikirja_2005.pdf

Olen siinä yrittänyt koota yhtiöiden luvuista olennaisimmat, puhdistettuna oudoista kirjanpitokäytännöistä, yksinkertaisiin taulukkoihin kymmenen vuoden ajalta.

Vuosikirjaa päivitän sen nimen mukaisesti vain vuosittain, mutta sitä useammin yhtiöiden liiketoimintaa ei juuri kannata seurata. Itse seuraan toki neljännesvuosituloksia ja käyn tiedotustilaisuuksissa, mutta teen tämän lähinnä siksi, että huomaisin yhtiöiden strategiassa tapahtuvat pienet reivaukset ja siksi, että pääsisin kasvokkain yritysjohdon – meidän todellisten ”salkunhoitajien” – kanssa mahdollisimman usein.

Tuloksia seuraan yleensä 3-5 vuoden jaksoissa, en kvartaalitasolla. Tarkalleen ottaen vertaan 3-5 vuoden jaksoja pidempään 10-15 vuoden jaksoon, ja yritän hahmottaa suuria trendimuutoksia kannattavuustasossa suhdannesyklien yli. Tämä ei tietenkään ole tarkkaa tiedettä, mutta se on minun tapani hahmottaa firmojen ”normaalituloksia”.

Ainoa asia, joka vuoden sisällä olennaisesti muuttuu, on yleensä osakekurssi. Vuosikirjan lukujen perusteella on helppo itse oikaista tunnusluvut vallitsevaa osakekurssia vastaaviksi.

Yleisellä tasolla varoittaisin kahdesta asiasta: 1) P/E -lukujen väärästä käytöstä ja 2) salkkutason tunnuslukujen käytöstä.

P/E-luku on hyvä tapa nopeasti verrata keskenään yhtä nopeasti kasvavia, taseeltaan samankaltaisia yhtiöitä. Mutta se ei huomioi velkaantuneisuutta. Siksi kannattaa ehdottomasti arvostuksia miettiessään käyttää ”velatonta P/E-lukua”, eli firman bruttoarvoa (markkina-arvo + velat) jaettuna liiketuloksella (vähennettynä veroilla). Vuosikirjassa löytyy luku EV/EBITA, joka on juuri tämä (mutta ennen veroja, koska veroaste on aina hieman sattumanvarainen).

Salkunhoitaja, joka yrittää optimoida salkkutason tunnuslukuja, huijaa lähinnä itseään. Jos markkinoiden keskiarvostus on P/E 16x (velaton!) ja keskimääräinen tuloskasvu 6% ja sijoitan 25% salkusta yhtiöön, jonka P/E on 30x ja kasvu 35% sekä 75% yhtiöön, jonka P/E on 10x ja kasvu -1%, salkkuni on kyllä ”markkinoita parempi” sekä arvostukseltaan (P/E 15x) että kasvultaan (8%). Mutta se ei muuta sitä seikkaa, että omistan yhtä hyvää ja kallista (ja siksi riskialtista) firmaa ja yhtä turskaa.

.