Vko 38/12: Arvostuserot/mallit

1. Olet kertonut hyvinkin tarkasti sijoituskriteerejäsi ja -tyyliäsi Phoebuksen hoidossa, mutta itse olen aina välillä miettinyt myös yhtiöiden pysyviä arvostuseroja ja niiden vaikutusta omiin sijoituspäätöksiin.

Kuinka paljon mahdollisia ostokohteita miettiessäsi painotat tai otat huomioon sitä, että tietyilla yhtiöillä, tietyillä mailla ja tietyillä aloilla on pysyviä arvostuseroja toisiin?

Eli toiset yhtiöt ovat aina enemmän suosittuja kuin toiset, vaikka tunnusluvut eivät sitä tukisikaan, jolloin niiden esim. p/e-luvut ovat pysyvästi korkeammat kuin toisilla.

Useinhan noissa tietenkin on joku oikea käytännön syy arvostuseroihin, mutta tuntuu että ei läheskään aina. Jos jonkun yhtiön tuote tai yhtiö itse on kuluttajille tunnetumpi kuin jonkun toisen alan yhtiön tuote tai yhtiön nimi, sille tuntuu usein suotavan korkeampi arvostus, vaikka yhtiöiden kannattavuus vuodesta toiseen ei eroaisikaan.

Jos yhtiö silti tekee hyvää tulosta ja tulos kasvaa, osinkotuotto tietenkin on hyvä, mutta kurssinousu saattaa jäädä pienemmäksi kuin toisella, jonka ala tai maine jostakin syystä on sijoittajien mielestä parempi. Miten erot vaikuttavat sijoituspäätöksiisi? Vai ajatteletko, että sitten vain nautitaan paremmista osinkotuotoista, jos noin käy?

Näkisin, että sijoittamisen ja keinottelun tärkein ero on, että sijoittaja ei ole riippuvainen muiden sijoittajien toimista tulevaisuudessa, kun taas keinottelija perustaa päätöksensä hyvinkin voimakkaasti niiden varaan. Phoebus on sijoittaja eikä keinottelija – pyrin ostamaan laadukkaita yhtiöitä järkevään hintaan ja sitten omistaaan ne pitkään.

Minusta mainitsemiasi pysyviä arvostuseroja ei juuri ole. Erilaisten urheilujoukkueiden osakkeet ehkä vastaavat kuvaustasi – vain aniharvat urheilujoukkueet tuottavat omistajilleen rahaa, mutta niistä maksetaan silti koviakin hintoja (varsinkin USA:ssa).Muoti-ilmiöitä sen sijaan osakemarkkinoilla on usein, mutta ne tuppaavat häviämään 3-4 vuodessa. Esimerkkejä viime ajoilta ovat vaikka Raisin Benecol-kupla 1996-98, internetyhtiöiden kupla 1998-2001 tai uusiutuvan energian kupla 2006-2008.

Olivat erot pysyviä tai ei, johtopäätös on sama: sijoittajan kannattaa varoa korkealle arvostettuja, muodissa olevia yhtiöitä ja suosia halvemmin arvostettuja yhtiöitä olettaen, että arvostuserot eivät johdu yhtiöiden laatueroista. Jos arvostuserot ovat pysyviä, hän saa täten paremman osinkotuoton. Jos arvostuserot ovat ohimeneviä, hän välttää sen lisäksi suuret kurssitappiot entisen lemmikin muututtua inhokiksi.

Sijoittaja vaurastuu yhtiöidensä osinkotuoton ja liiketoiminnan kasvun ansiosta (koska liiketoiminnan kasvu kasvattaa yleensä myös osinkoja). Jos osakkeiden omistusajan venyttää äärettömän pitkäksi, hän saa itse asiassa koko tuottonsa osinkoina, eikä myyntihinta ole relevantti. Toisella tapaa sanottuna, hyvä tuotto ei vaadi, että osakkeen voisi joskus myydä (mihinkään hintaan).

Keinottelija pyrkii hyötymään siitä, että osake tulee muotiin ja joku ostaa sen häneltä ostohintaa kalliimmalla. Määritelmälliseti tällöin ei voida puhua kovin pitkistä ajanjaksoista, koska edes lähitulevaisuuden ennustaminen ei ole helppoa. Näin ollen keinottelijalle kysymys ”tuleeko joku muu kiinnostumaan tästä yhtiöstä?” on hyvin oleellinen, mutta sijoittajalle se on täysin epärelevantti.

Aivan näin mustavalkoisia keinottelijoiden ja sijoittajien erot eivät ehkä todellisuudessa ole, mutta ajatusleikkinä logiikka kannattaa venyttää äärimmilleen, jotta ymmärtää mistä on kyse.

– – –

Aivan eri asia sitten on, miten pystyy hahmottamaan, johtuuko näennäisesti korkeampi arvostus vain muoti-ilmiöistä vai siitä, että kalliimmalta näyttävä yhtiö on laadultaan vastaavasti parempi? Samalta näyttävillä yhtiöillä kun voi aivan syystä olla todella merkittävästi eri arvostus.

Hyvin usein erilaiset arvostukset heijastavat sijoittajien uskoa, että yhtiöiden (orgaaninen) kasvupotentiaali on erilainen. Jos toisella yhtiöllä on kilpailuetuja, joita toiselta puuttuu, se saattaa näkyä toisaalta keskimäärin parempana kannattavuutena ja toisaalta parempana kasvupotentiaalina (koska kilpailukykyisin yhtiö voi aina syrjäyttää kilpailijoita ja kilpailijoita parempi kannattavuus rahoittaa kilpailijoita nopeampaa kasvua). Jos et itse eroja hahmota, se ei aina tarkoita, etteikö niitä olisi ja joku muu olisi ne hahmottanut.

Toinen yleinen syy erilaisiin arvostuksiin voi löytyä yhtiöiden erilaisissa riskiprofiileissa. Vahvan kysynnän aikana jokainen yhtiö pystyy tekemään hyvää tulosta. Vasta kun toimiala on vaikeuksissa, jyvät erottuvat usein akanoista. Erot voivat syntyä esimerkiksi kilpailijoita vahvemmista tavaramerkeistä, kilpailijoita joustavammasta kustannusrakenteesta tai kilpailijoita paremmasta yritysjohdosta. Erityisesti syklisissä yhtiöissä voi hyvinä aikoina olla vaikea hahmottaa, miten kurja yhtiöiden kannattavuus matalasuhdanteessa tulee olemaan. Hyvä ääriesimerkki voisi olla vaikkapa suomalaisen konepajateollisuuden alihankkoijden loistotulokset huikean investointibuumin aikana vuosina 2005-2007. Sanomattakin on selvää, että metallin sorvaaminen ilman suoraa suhdetta loppuasiakkaaseen ei pidemmän päälle voi olla äärimmäisen kannattavaa puuhaa, mutta silloin se oli juuri sitä. Vähän aikaa.

Lisäksi ”arvostuseroista” näkee paljon perusteetonta kirjoittelua esimerkiksi talousmediassa. Joskus ei esimerkiksi huomioida velkaantuneisuutta, jolloin näennäinen arvostusero onkin vain vivutusero (kerroin tästä viikon 40/07 blogin vastauksessa nro 2). Toisinaan ero voi johtua siitä, että verrataan erilaisia kirjanpitokäytäntöjä käyttäviä yhtiöitä keskenään. Mutta oletan, että et tarkoittanut tällaisia, selvästi virheellisesti tehtyjä vertailuja.

Toimialan paras yritys on paljon arvokkaampi kuin toimialan keskivertofirma, ja ero on usein suurempi kuin voisi kuvitella (koska paras firma sekä tuottaa enemmän että kasvaa nopeammin). Mutta kallis firma voi myös olla vain kupla, joka odottaa puhkeamistaan. Siksi pelkkien tunnuslukujen perusteella ei koskaan pidä tehdä sijoituspäätöksiä, vaan yhtiön liiketoiminta on syytä ymmärtää hyvin perusteellisesti.

Helpommin sanottu kuin tehty.

2. Olen viimeaikoina pohtinut paljon osakkeiden kokonaistuottoa pitkällä aikavälillä, arvostustasojen ja niihin vaikuttavia tekijöitä. Tässä hieman pohdintoja:

Eli osakkeen tuotto = osinko + kasvu (+omien osakkeiden takaisinosto)

Olen määritellyt oman tuottotavoitteeni vähintään 10%. Sijoitusstrategiani on lyhykäisyydessään p/b+yhtiön keskimääräinen ROE ajanjaksolla+liiketoiminnan analyysi. Eli pyrin ostamaan laadukkaita yhtiöitä edulliseen hintaan. Tähän mennessä olen ollut tyytyväinen omistamiini yhtiöihin ja niiden kautta saatuun tuottoon, vaikka analyysiin menee oma aikansa jokaisen yhtiön kohdalla. Mikäs siinä, kun siitä nauttii. Tietysti minulla on oma osuuteni phoeuksesta, jonka toimintaan olen myös ollut tyytyväinen.

Varsinainen kysymykseni koskee siis kasvua. Olen ajatellut asian jokseenkin näin:

Osingon ollessa nettona 3% ajattelen niin, että sillä saadaan uudelleensijoitettuna osinko*x kertaa enemmän rahavirtaa osinko uudelleen sijoittamalla. Tässä ei mielestäni ole epäselvyyttä.

Eli jos osinko on 3% nettona, tuottovaade 10%, niin voidaanko puuttuvat 7 prosenttiyksikköä laskea niinkin yksinkertaisesti, että osinko+kasvu eli 3%+7% kasvua? Tai vaihtoehtoisesti 3%osinko, 3% osakkeiden takaisinosto ja 4% kasvua. En ole ehtinyt hahmotella vielä, että miten osakkeiden takaisinosto ja kasvu kumuloituvat keskenään. Kuinka itse hahmottelet eri yhtiöiden kohdalla näitä tekijöitä? Kasvua ei tietenkään voi mitenkään arvioida noin tarkasti, mutta jonkinlainen kokonaiskuva on mahdollista muodostaa. Otatko inflaation jollain tavalla huomioon?

En mielelläni ajattele tässä arvostustason muuttumisesta johtuvaa tuottoa, vaikka sekin on oleellista, mutta luonteeltaan spekulatiivista.

En ole aivan varma, pysyinkö täysin kärryillä, mutta sinuna ajattelisin ensinnäkin osakkeiden takaisinostoja osinkona. Kerroin tästä tarkemmin blogissa viikolla 32/12. Tällöin tuotto muodostuu siis osingosta ja kasvusta, tuli sitten osinko käteisenä tai osakkeiden takaisinoston muodossa. Se osa voitoista, jota ei tarvita kasvun rahoittamiseen, jaetaan tavalla tai toisella yhtiön omistajille.

Tämän tyyppisessä staattisessa ajatusharjoituksessa voit ajatella niin, että oman pääoman tuotosta se osuus, joka vastaa yhtiön kasvua, on pidettävä yhtiössä, loput jaetaan ulos. Jos yhtiön oma pääoma tuottaa vaikkapa 15% ja yhtiö kasvaa 5%, yhtiö jakaa siis 10% omalle pääomalle osinkoa (tai takaisinostoja). Oman pääoman arvostuksesta sitten riippuu, mitä se tarkoittaa osinkotuottona.

Varoittaisin kuitenkin katsomasta liikaa omaa pääomaa ilman, että yhtiön velkavipua otetaan huomioon. Itse mietin aina yhtiöiden tuottoa koko sidotulle pääomalle, eli omalle pääomalle plus nettoveloille. Kuka tahansa voi vivuttaa yhtiötään, mutta se ei tee yhtiöstä yhtään sen arvokkaampaa, vaikka se joskus vaikuttaa suurestikin eri tunnuslukuihin.

Varoittaisin myös käyttämästä kiinteää tuottovaatimusta. Saat sen tuoton, minkä markkinat kulloinkin tarjoavat. Jos markkinoiden tuotto-odotus on 5%, et tule löytämään järkeviä ostoksia, jotka tuottavat sinulle 10% ja jos markkinoiden tuotto-odotus on 15%, et tee kovin fiksuja ostoksia jos tyydyt 10% tuottoon. Relevantti vertailukohta on markkinoiden tuotto-odotus sillä hetkellä, kun olet ostamassa osakkeita.

Virhe on hyvin yleinen, erityisesti aloittelevien sijoittajien joukossa. Se esiintyy usein esimerkiksi julkisyhteisöjen varainhoidon tarjouspyynnöissä, joka on ihan loogista, koska varainhoidon tarjousta pyytävä taho ei kovin usein ole ammattisijoittaja (kerroin tästä viikon 37/08 blogin vastauksessa nro 3). Mutta varsinkin korkomarkkinoilla virhe on helppo mieltää nimenomaan ajatusvirheeksi: Jos riskitön valtionlaina tuottaa 2%, onko sinun fiksua asettaa itsellesi 5% tuottovaatimus? Ei tietenkään, koska sinulla on jonkinlainen mahdollisuus saavuttaa se vain hyvin suurella riskinotolla ja epäonnistumisen riski kasvaa samassa suhteessa hyvin suureksi.

Itse en käytä mitään tiettyä tuotto-odotusta, enkä koskaan laske esimerkiksi diskontattujen osinkojen arvoa ostaessani osakkeita. Syy on yksinkertainen: jos käytän arvostusmallin rakentamiseen viikon, alan lopulta itse uskoa malliini. Mutta vaikka mallini olisi kuinka hyvä, yhtiön kassavirrat eivät tule kehittymään sen mukaisesti, joten sen tarkkuus on parhaimmillaankin ehkä +/- 50% yhtiön todellisesta arvosta. Liiallinen usko omaan arvostusmalliin voi olla jopa haitallista. Sen sijaan yhtiön tuloksen, kassavirtojen ja taseen suhde toisiinsa voi olla hyvinkin hyödyllistä laskea läpi, koska se auttaa joskus paremmin ymmärtämään yhtiön liiketoimintalogiikkaa, investointitarpeita ja strategiaa, jotka ovat kaikkein oleellisimmat asiat.

Lopuksi, kasvun osalta on hyvin oleellista hahmottaa mitä se maksaa. Kasvu ei ole arvokasta, ellei se ole kannattavaa. Olen nähnyt vaikka kuinka paljon arvostusmalleja, joissa investoinnit eivät ole juuri poistoja suuremmat, eikä käyttöpääoma juuri kasva, vaikka yhtiön liikevaihto noudattaa kivan näköistä käyrää. Sanomattakin on selvää, että ne ovat täysin hyödyttömiä. Todellisessa elämässä kasvu vaatii investointeja ja on hyvin oleellista ymmärtää, kuinka paljon.

Itse lähestyn kasvua yhtiön kilpailuetujen ja yhtiön historian kautta. Jos yhtiö on kilpailijoitaan parempi, se pystyy jatkossa kasvamaan kilpailijoita nopeammin. Jos katson 20-30 vuotta taaksepäin näen, mitä kasvu suunnilleen on maksanut. Kilpailukykyisessä firmassa kasvu maksaa lähes aina vähemmän kuin se tuottaa – muuten firma olisi kompastunut jo aikoja sitten, eikä siitä olisi tullut kilpailukykyistä. Mutta hyvin monessa pilvilinnafirmassa asia on juuri päinvastoin.

Arvostus- ja kassavirtamalleja on hyvä tehdä, jotta ymmärtää mistä tuotto syntyy ja miten firma toimii, joten jatka ihmeessä. Mutta minusta ei pidä uskoa, että niillä löytäisi väärin hinnoiteltuja yhtiöitä, joita muut sijoittajat eivät ole huomanneet. Maailma on täynnä fiksuja ammattisijoittajia ja osakkeiden arvostuksille löytyy lähes aina hyvä syy. Tai toistepäin ajateltuna, jos tietokone pystyy tekemään mitä sinä teet, ja jos siitä on jotain hyötyä, tuhannet tietokoneet todennäköisesti tekevät sen jo.

.